顶着关税创新高，美股凭什么？

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　　关税，通胀预期，裁员大潮……在这些致命的担忧之下，美股硬是创下了历史新高，更是已经超出了4月2日对等关税前的水平。

　　7月10日，市场在大科技股的带动下走高，焦点集中在英伟达（NVDA），目前完全进入突破模式，已超过4万亿美元。

　　高盛更是逆势上调了美股的目标位，将标普500指数未来3个月、6个月、12个月的点位设定为6400点、6600点、6900点，此前是5900点、6100点、6500点。

　　要知道，早在对等关税落地后，点位一度被下调到了5500点，而标普500更是一度跌破了5000点。

　　如今，美股的反弹依托的不仅是关税预期的缓和，更是美股盈利的强势回归，叠加机构对于美联储更快和更深降息的预期，当前首次降息预期在9月，而后可能连续降息5～6次，将联邦基金利率从4.25%～4.5%的区间带至3.25%附近。

　　关税并未推高通胀

　　特朗普上周一（7月7日）表示将对韩国、日本等国征收25%的关税，并对其他亚洲和非洲国家征收30%～40%不等的关税，但生效日期被推迟至8月1日，这为谈判留出了更长的时间窗口。

　　就目前而言，仅英国、越南和美国达成协议，其他谈判结果仍不明确。美国对越南进口商品征收的名义关税率为20%（若被视为来自中国的转口商品，则为40%）；美国与英国的协议表明，最低名义关税率不会低于10%，但豁免和配额可能使澳大利亚、新加坡等经济体的实际关税率更低。

　　美国财长贝森特在周日的采访中指出：“如果不推进相关事宜，那么到8月1日，关税将回弹至4月2日的水平”，并表示这是为了对贸易谈判施加“最大压力”。他还透露，将向部分贸易伙伴发送信件，“确定它们的关税率。因此，未来几天内我们将完成100%的工作。”

数据来源:CEIC、Haver、Bloomberg、CNBC、Nikkei Asia、Times of India、摩根士丹利研究

　　关税如今似乎对市场毫无影响，原因在于通胀并未发生。摩根士丹利表示，从企业反馈来看，关税影响领域实际上出现了一些通缩迹象，这可能令部分人感到意外。

　　该机构的零售分析师最近指出，鉴于其覆盖企业的提前采购规模，部分企业可能考虑降价而非提价。

　　同时，自4月以来关税收入有所增加，但目前几乎没有迹象显示成本正在转嫁。部分原因可能是企业仍在销售“解放日”前购买的旧库存，因此无需通过提价来抵消更高的销货成本（COGS）。

　　不过，三季度将更能说明关税成本的分摊情况。无论如何，根据投行的通胀预测，到四季度关税影响可能达到顶峰，届时美联储可能会传达宽松货币政策的可能性。股市可能会前瞻性地消化降息，历史数据表明降息是股价的利好催化剂。

　　此外，更关键的支撑因素在于，市场当前开始确信，美国政府不太会“乱搞”。

　　贝莱德方面就表示，美国经济面临的两个“不变的定律”（immutable laws），这将限制美国政府采取极端行为，因而也降低了极端风险，因此在关税还没明朗之前，市场如今就敢于大胆下注。

　　两个“不变的定律”的其中之一就是美国债市。如果美国试图通过减少贸易和经常账户赤字来改善国际收支，这也可能会降低金融账户的资金流入。这意味着美国不能再依赖外国投资者来购买国债，尤其是在“大而美”法案带来更高财政赤字的背景下。美债若失去海外资金支持，将加重利息偿付压力，引发市场动荡。

　　其次是全球供应链不可轻易撕裂。全球供应链是历经数十年建立起来的体系，一旦被中断，后果严重。除了引发通胀外，美国在某些关键资源（如稀土）上的依赖可能受到中国制约。若中美贸易摩擦升级、高关税导致美国出现“货柜空了”的情况，这种局面美国政府或难以承受，尤其在民粹主义情绪高涨的当下。

　　美股盈利强势回归

　　美股向来是一个“盈利为王”的市场，而恰巧美国也聚集了全球盈利能力最强的企业，英伟达只是其中之一。

　　之所以机构大幅转多美股，也是因为一季度美股盈利强势回归，盈利修正幅度持续上升（目前为-5%，较4月中旬-25%的低谷有所回升）。这为4月低点以来的股价上涨提供了基本面支撑。

　　摩根士丹利提及，该指标（盈利修正广度）领先于EPS（每股收益），且对历史上类似修正广度拐点的回测显示，未来回报强劲。进入下半年，股市可能受到EPS修正、货币政策预期以及后端利率等更乐观的变化率驱动。这与2023～2024年的大部分时期截然不同——当时尽管EPS修正停滞，但宽松的货币和财政政策预期仍推动市场走高。

　　当前环境更有利于领涨板块的扩大，不过这种扩大可能先体现在大盘优质股，再逐步波及小盘股/低质量股票。

　　另一个需要考虑的因素是，盈利增长现在有望超过经济增长，这与2022～2024年的情况相反。两个驱动因素是美元走弱和《大而美法案》中的有利税收激励。

　　具体而言，美元走弱对美股构成利好。许多大型科技企业约60%的营收来自海外，标普500成份股的整体海外收入占比亦接近30%～40%。因此，美元贬值往往提升这些国际巨头的盈利能力，有利于其股价表现。

　　截至第一季度财报，标普500预期利润同比增长为8%，实际实现了14%的增长，其中科技板块同比增幅达18%～19%；反观今年被大举唱多且被认为将分流美股资金的欧洲市场，其盈利预期为小幅下滑，最终实现的正增长幅度也较为有限。

　　美国公司之所以能够显著提升利润率并实现盈利增长，很大程度上得益于其深厚的资本市场体系、企业盈利模式的高度成熟。这些优势并非欧洲能够在短期内迅速复制的。

　　此外，备受讨论的第899条并未被纳入《大而美法案》。许多人曾认为这一条款可能对外国对美直接投资构成风险，如今这一风险因素有所减弱。

　　“第899条（Section 899）”指的是美国《国内税收法典》（Internal Revenue Code）中一项关于外国人或外国公司拥有美国公司股份时的税收规定。它本身已有多年历史，但在近年来的立法讨论中，又引发关注，尤其是和外国直接投资（FDI）相关的税收透明度与申报义务。

　　提前布局美联储降息

　　降息预期也绝对是美股的一大催化剂。股市不会等待美联储发出更鸽派的明确信号，即股市会提前反应。

　　尽管美联储主席鲍威尔面对特朗普的极限施压也毫不松口，但摩根士丹利的经济学家预计明年美联储将降息7次，这一动态可能成为2025年下半年后端利率和估值的利好因素。

　　事实上，已有初步迹象显示股市开始为此定价。研究表明，即使降息利好提前被消化，美联储降息周期中的股市表现依然强劲。

　　近期调查和微观数据显示，就业可能比通胀更具风险，不过一旦就业数据进一步趋弱，降息的理由就更为充分。

　　此前，伊朗、以色列的争端导致油价一日之内暴涨12%，而油价是主导美国通胀的最关键因素之一，毕竟油价关乎一切运输成本，而美国又是“车轮上的国家”。

　　如今，地缘风险的急速降温无疑将继续使得美国通胀降温。自6月19日以来，原油价格已下跌14%，大幅降低了油价上涨威胁商业周期的风险。

　　科技巨头仍将称王

　　不过，未来美股的涨幅恐怕仍将集中在“科技七巨头”等大盘股上。

　　美股当前的集中度处于极高水平。标普500成份股中创历史新高的数量仅处于历史上的第20百分位，说明当前市场的反弹集中在少数头部公司。

　　要记住，“均值回归”（mean reversion）并不永远奏效，美股尤其如此。年初时，美股科技板块剧烈调整，部分龙头回撤幅度甚至超过30%。当时，多数投资者基于“均值回归”思维，认为此前涨幅过大的科技股存在显著回撤风险，但贝莱德认为，均值回归策略并不适合当前的宏观环境。

　　原因在于，当前美国通胀率尚未稳定锚定在2%，AI对生产率的提振仍不确定，经济增长与财政政策也缺乏长期锚点。在这种缺乏“中长期坐标”的背景下，资产配置难以依赖传统的均值回归逻辑。

　　因此，在AI驱动的结构性变革时代，均值回归不再是主导逻辑，也正是这种背景推动了“科技七巨头”的持续强势。而与之对照，欧洲市场仍主要受周期性驱动，中小盘股在利率下降背景下相对受益，这也说明欧洲缺乏类似美国那样的结构性增长引擎。

No.6447 原创首发文章｜作者 Irene Zhou

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