七年冲击四次IPO，第五次菊乐股份能否冲击成功

四川菊乐食品股份有限公司（以下简称“菊乐股份”）是成都菊乐企业（集团）股份有限公司旗下子公司。菊乐股份于1996年进入乳制品行业，深耕含乳饮料及乳制品领域二十多年，打造出集合奶源基地、研发生产及市场销售的完整产业链，成为西南地区规模乳制品企业之一。

近期，菊乐股份发布《申请公开发行股票并在北交所上市辅导验收完成的提示性公告》，宣布其北交所上市辅导验收通过，正式获得IPO申报资格。

七年冲击 IPO失败四次

菊乐股份4次冲击IPO未果，问题出在哪里？从深交所的两轮问询中，或许可以发现一些端倪。

问询文件显示，深交所的两轮问询中，都关注到了菊乐股份的“内部控制缺陷”的问题。

在第一轮问询中，深交所提到，2014年12月至2019年3月，菊乐股份眉山分公司出纳李某利用职务便利，挪用资金9577.89万元，公司未能及时发现李某的舞弊行为，未能及时纠正资金循环及资金内控方面存在的漏洞。

事实上，这个问题早就引起了监管的关注。2019年8月，菊乐股份第二次提交IPO招股书时，就被证监会出具警示函，警示函提及李某利用职务之便，挪用资金9577.89万元。结果，菊乐股份未能及时发现该行为，也未及时纠正内控漏洞，导致第二次冲击IPO失败。

值得注意的是，深交所发出第一轮问询函的时间为2023年3月，此前收到警示函的时间为2019年8月，对于同一个问题，三年期间两次被监管关注，或许已经为菊乐股份的IPO不顺埋下了伏笔。

此外，在第二轮问询中，深交所也提到，菊乐股份存在利用个人账户对外收付款项的情况，该账户直至2021年12月30日将扣除员工困难互助基金后的结余资金转入公司银行账户才注销，同样属于内控不严的问题。

同时，在第二轮问询中，深交所问及研发投入的问题，并质疑菊乐股份是否符合主板定位，对此，菊乐股份也只表示，含乳饮料以及乳制品行业发展较久，生产工艺较为成熟，行业内上市公司研发费用率水平整体较低。

据招股书显示，菊乐股份2023年上半年的研发费用率只有0.29%，与李子园、均瑶健康等已上市同行都超过1%的差距明显，也低于同为地方性乳企的燕塘乳业和天润乳业。2020年，菊乐股份的研发投入甚至只有199.66万元。

此外，在两轮问询中，深交所都关注到了菊乐股份的收入。招股书显示，除惠丰乳品外，菊乐股份的营收约95%来自四川省，其中70%来自成都，区域特征明显。

广科咨询首席策略师沈萌公开表示，“成本上升、竞争加剧，都需要乳企具有更多的资源投入，进行研发和创新，特别是区域型乳企实力相对较弱，上市融资就是必然的选择。”

转战牦牛乳品

此前招股书显示，2019年—2021年，菊乐食股份收分别约为8.29亿元、9.94亿元、14.21亿元，归属于上市公司股东的净利润分约别为1.11亿元、1.3亿元、1.58亿元。净利润率分别为13.39%、13.08%、11.12%。整体来看，菊乐股份的盈利增速较慢，净利润率则出现下滑趋势。

最新招股书显示，2020年—2024年，菊乐股份营收分别约为9.94亿元、14.21亿元、14.72亿元、15.62亿元和16.41亿元，归属于上市公司股东的净利润分别约为1.3亿元、1.58亿元、1.72亿元、1.96亿元和2.32亿元。净利润率分别为13.08%、11.12%、11.68%、12.55%、13.58%，净利润率出现震荡回升，营收则在五年间提升65.09%，增势明显。

从地区方面来看， 2024年，四川地区的营业收入为12.40亿元，贡献了总收入的76.03%。2023年，这一数据是77.4%，四川单一市场占比呈向上走势。不过，电商渠道数据亦出现较快增长，2024年同比增长73.81%，该渠道未来成长性值得关注。

业务分类上，含乳饮料仍为菊乐股份的重要业绩支撑，毛利率亦为所有品类最高。如2024年，含乳饮料业务营收占菊乐股份总营收的58.2%。2023年，该数据为58.51%。且两年毛利率均超四成，并呈上扬趋势。

菊乐股份表示，公司已通过牦牛乳品及产业链的创新，增强了自身在乳制品市场的竞争力。2024年，已把牦牛奶作为未来20年发展的重点产品。曾一口气注册四川圣舟牦牛等3家子公司，有望将牦牛奶培育成第二曲线。

据了解，牦牛主要分布在海拔3000米以上的高寒地区，如西藏、青海、四川和甘肃等地。这些地区的自然环境对牦牛的生存和繁殖提出了极高的要求。规模上，数据显示，2023年我国牦牛奶市场规模已增长至26.24亿元左右。目前国内牦牛存栏量已超过1600万头，年牦牛奶量超过90万吨。

整体来看，牦牛奶的市场规模仍停留在有限范围，加之牦牛苛刻的养殖条件，菊乐股份的投入如何转化为被投资者关注的业绩，或仍需时日。

如此，尽管目前菊乐股份已经通过北交所上市辅导，但企业想要真正走出蜀地，打造符合当下市场的优势，才是其走向资本市场的坚实支撑。