薛鹤翔：停止内卷，限产助涨

薛鹤翔吴广奇（薛鹤翔系申银万国期货研究所所长、中国首席经济学家论坛成员）

报告正文

从国内宏观看，首先，流动性宽松与风险偏好回升，SHIBOR利率持续下行（3个月期预期1.65%），银行间流动性充裕，叠加存款利率上调吸引资金从储蓄转向投资；金融业景气指数全面回升（银行/保险/投行预期上调），政策催生“慢牛”基础。其次，产业政策驱动结构性机会科创引领，中美科技博弈倒逼自主创新，科创板指数预期显著上调；消费复苏：服务消费（养老、医疗、数字消费）占比提升至43.4%，金融支持政策精准滴灌相关产业链；地产边际改善：一线城市新房止跌，REITs盘活存量资产，地产链估值修复可期（家电、建材）。最后，估值与全球配置吸引力。股指相较商品期货的贴水结构更具安全边际；跨境资本流向非美市场，美国经济“硬着陆”风险上升，资金或回流新兴市场。

当前宏观核心矛盾是“弱需求+强政策”的组合，权益资产在政策传导链条中更靠近终端（流动性→估值→盈利预期），而商品则受限于实体供需的滞后性。下半年权益市场将受益于“政策红利释放+科创消费转型+全球资金再配置”三重驱动，商品市场则受制于“地产拖累未消+产能出清缓慢+外部需求转弱”的三重压制。未来权益市场有望好于商品期货市场。

7月1日中央财经委第六次会议明确要求“依法依规治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出”，这是继2024年政府工作报告提出“综合整治内卷式竞争”后最高级别定调。政策目标直指光伏、钢铁、水泥等产能过剩行业，通过行业自律（如限产）和行政引导（淘汰标准）优化供给结构。反内卷政策短期重塑商品估值，多晶硅、玻璃等品种弹性显著；但产能出清需时间验证，且需求疲软制约反转空间。投资者需区分“政策题材炒作”与“实质供需改善”，重点关注光伏限产执行率、钢铁出口政策及地产回暖信号。短期注意多晶硅、玻璃等品种短期做多机会。

近期贵金属与铜期货均呈现强势上行态势，但驱动逻辑与未来潜力存在显著差异。铜价短期受益于挤仓行情和供给刚性，但“淡季需求疲软+关税风险”将限制其高度；贵金属则在“降息周期+滞胀风险+美元信用重塑”三重驱动下，具备更持续的上涨动能与更大潜在涨幅。

集运方面，2025年下半年全球集装箱船预计交付170万TEU（全年284万TEU），较上半年增长45%，运力扩张速度远超需求增速。叠加美线运力外溢（上半年超10万TEU转移至欧线），欧线有效运力过剩矛盾突出。弱现实（货量不足+挺价松动）与弱预期（关税升级+运力过剩）共振，集运指数期货短期反弹空间有限，三季度或呈冲高回落形态。重点关注7月9日欧美关税谈判结果、船司7月下旬实际订舱量及红海局势突变风险。

综合上述观点，我们认为未来权益市场好于商品期货市场，看多方面，反内卷品种（多晶硅、玻璃）、贵金属、铜等品种值得关注；中短期看空集运指数期货。

风险提示：宏观基本面不及预期导致股指较弱，反内卷品种（多晶硅、玻璃）价格弹性较小，铜、黄金由于需求疲软走弱，集运旺季需求超预期。