森林包装2024年和2025年上半年表现一般，后续得靠新项目翻盘吗？

森林包装集团股份有限公司（股票简称：森林包装）成立于1998年，2020年12月在上交所主板上市，是一家从事包装用纸及其制品研发、生产、销售的高新技术企业。

森林包装的主营业务系原纸、瓦楞纸板、瓦楞纸箱的研发、生产及销售，产品广泛应用于包装物制造及工业品、消费品包装，拥有年产近2亿平方米纸箱和50万吨原纸的生产能力。

森林包装在上市后的第一个完整年度，也就是2021年就迎来了营收大幅增长，但那却是这些年的峰值。2024年虽然扭转了前两年连续下跌的节奏，但也只能算是基本稳住了形势，因为2025年一季度又开始下跌了。在《2025年半年度业绩预告》中并没有公布营收情况，估计不是太好。

分行业来看，“原纸”业务在下跌，“纸包装”业务在增长，但幅度都不算大，2:1的业务占比情况也没有太大的变化。

分产品来看，核心业务“牛皮箱板纸”业务有所下跌，另一项下跌的是“水印”业务；“瓦楞纸板”和“胶印”等业务都在增长，各产品的增长幅度差异比较大。

净利润也是在2021年创下峰值，2022年出现腰斩式下跌，之后的两年都在反弹之中，2025年一季度又开始了同比下跌。从其《2025年半年度业绩预告》看，预计2025年上半年度实现归母净利润2200-3300万元，同比下跌六七成；从一季度就有3388万的净利润看，二季度应该是小额亏损状态。

毛利率持续下滑多年后，在2022年跌破10%以后触底，最近两年多都在反弹之中，形势看起来还不错，2025年二季度的情况，多少让人有些意外。销售净利率还是比较稳定的，与毛利率之间的距离基本稳定，最近两年多的距离有所扩大，规模效应现在倒着在运行，确实有一定的压力。

森林包装是带着“葵花宝典”（净资产收益率高于毛利率）绝招来上市的，但上市后就受到稀释效应的影响，哪怕2021年创下了净利润峰值，但“葵花宝典”还是在当年就失效了，最近三年多的表现虽然不能算差，但显然和上市前没法比了。

“原纸”和“纸包装”的毛利率在2024年都在反弹，纸包装业务毛利率要高得多，但其占比只有1/3，当然对平均毛利率的提升不利。不过，2024年“纸包装”的收入占比是有所上升的，确实提升了平均毛利率。

几乎所有的业务毛利率都在反弹，“牛皮箱板纸”、“瓦楞纸板”和“高强度瓦楞纸”等纸品，可能就对应的是其“原纸”业务，毛利率相对低一些。而“胶印”、“水印”和“数码”等印刷包装业务的毛利率是相对比较高的。这些业务是互补着发展的，高毛利率的业务也要靠原纸类业务的支撑，这样的产品结构并没有问题。

期间费用占营收比在7个百分点左右，最近三年多持续上升的原因主要是营收萎缩导致的，期间费用的规模还稳中有降；2025年一季度的情况就不太好了，占比大幅上升至了11.1%，现在不知道全年能不能降下来，从业绩预告估计，其上半年的情况也不是太好。

主营业务盈利空间主要受毛利率波动的影响，随着毛利率的反弹，2024年的主营业务盈利空间虽然离2021年还有距离，但已经差得不多了，2025年一季度和上半年的情况可能不是太好，前面已经说过期间费用占比上升的影响又起来了。

在其他收益方面，每年都是净收益的状态，得益于政府补助还不错，其中“增值税优惠即征即退50%”和“先进制造业增值税加计抵减”是主要来源。再加上其资产和信用减值损失都很低，几乎没有带来实质性的损失。

分季度来看，2023年的各个季度营收都在同比下跌，但跌幅逐步收窄；2024年恢复增长后，三季度还是出现了同比下跌的情况，最近四个季度变成了小幅上下波动。这一般是营收增长变慢，甚至进入稳定状态的表现形式，我们四川人一般说这是“增长不动了”。

每年季度都能维持盈利的状态，分布相对均匀，看起来的稳定性不错，甚至是相当丝滑的。只是加上2025年二季度的数据后，可能就要难看一些了。

毛利率从2023年四季度开始，基本维持在14%左右波动，再向上增长的动力不足。主营业务盈利空间最好的季度也是2023年四季度，2024年有两个季度与此接近，但没能超越该季的水平。主要是营收增长不动，期间费用也无法再下降，能维持就不错了，2025年一季度维持都有点困难，二季度应该是已经出现异动了。

“经营活动的现金流量净额”表现还可以，年度都能维持净流入的状态，从2020年上市融资之后，最近几年的固定资产投资规模不小，把那些融资已经用光了，2024年前后还在增加净融资来补充项目建设资金。

这些投资的效果现在看来只发挥出了一年，也就是上市后的次年，我更愿意相信那是上市带来的“光环效应”。有朋友可能会说，如果没有这些投资，森林包装现在的营收和净利润还会更加难看，这当然是有道理的。但是，投资没有取得与其上市前的资产接近的收益水平，也是不争的事实，现在各行各业都不好做，森林包装受到影响也是正常现象。

森林包装的固定资产规模在2024年末之前基本稳定，2025年一季度末才大幅从在建工程转入固定资产，本来应该是喜迎新产能红利的，结果却让人有点意外。

2024年末余额最大的是“年产60万吨数码喷墨纸产业升级项目”，该项目预算高达20亿，年末的工程进度为56%；其一期PM6生产线已开机，但2025年4月起正式投产，因设备调试磨合导致初期亏损。

“热电联产扩建项目”在2024年末接近完工，已经在2025年1月投产；“年产50万吨包装纸设备更新项目”的工程进度仅为8%，建设还将维持一段时间。

森林包装的长短期偿债能力都还不错，就算是后续还需要在建项目方面的投入，应该问题也不会太大。

森林包装在疫情中上市，其项目建设多少受到疫情的影响，导致其规模扩张等有所减缓。这几年的营收和业绩表现都不太好，新项目逐步建成投产后，既有机会取得更大的收益，也增加了后续经营的不确定性。究竟会如何发展？只有以后有机会再看了。

声明：以上为个人分析，不构成对任何人的投资建议！