2025中期策略 | 农林牧渔：周期与成长共舞

核心观点

生猪养殖：预计下半年生猪出栏量同比小幅增长，优质养殖企业有望继续保持盈利。肉禽养殖：当前白羽祖代种鸡及父母代种鸡存栏量均处于历史高位，25年价格向上弹性或更依赖餐饮消费复苏；黄羽鸡上半年陷入亏损，黄鸡价格弹性更多取决于需求端改善。原奶：25年上半年奶牛存栏量继续去化，预计供给或逐步下滑，奶价拐点或逐步来临。饲料：水产料、猪料需求继续回暖，禽料平稳，水产品稳产保供和绿色高质量养殖将继续推动水产饲料市场容量扩大。动保：猪用疫苗需求改善，预计下半年动保企业收入有望保持增长趋势。宠物动保板块加速布局，有望打开行业增长空间。种植业：2025年玉米供需格局趋紧或带动价格触底回升，大豆价格关注贸易摩擦等因素。粮食安全战略明确，种业变革大幕拉开。宠物食品：上市公司全球化生产布局已成熟，贸易摩擦对境外业务影响整体有限，出口业务有望平稳。国内市场方面，行业继续保持较快增长，继续看好国货崛起机会。

生猪养殖

当前生猪养殖从传统自繁自养模式，逐步走向产业链分工细化，从而衍生出聚焦仔猪外销的种猪公司、仅参与育肥环节的放养型公司等。本质上，生猪行业为应对资金、周期、疫病等风险而形成的养殖模式重构——中小养殖户选择参与部分养殖环节，行业母猪产能向规模场集中。展望下半年，由于前期行业产能回升整体较为温和，我们估计生猪出栏量同比小幅增长，预计2025年下半年生猪均价14-16元/公斤，优质养殖企业有望继续保持盈利。

肉禽养殖

海外引种阶段性中断，3月起法国引种恢复，当前白羽祖代种鸡及父母代种鸡存栏量均处于历史高位，产能供给较宽裕，25年价格向上弹性或更依赖餐饮消费复苏。黄羽鸡方面，上半年陷入亏损，亏损主要源于前期黄鸡养殖盈利刺激行业部分产能回升；黄鸡价格弹性更多取决于需求端改善。

原奶

周期筑底，拐点将近。上半年行业继续亏损磨底，本轮奶价下行周期近4年，行业累积亏损周期达18个月。25年上半年奶牛存栏量继续去化，随着前期淘汰后备牛群的供应缺口逐步显现，预计供给或逐步下滑，奶价拐点或逐步来临。

饲料

景气复苏趋势延续，龙头业绩弹性凸显。水产料、猪料需求继续回暖，禽料平稳。水产品稳产保供和绿色高质量养殖是水产养殖行业两大重要发展方向，将继续推动水产饲料市场容量扩大。

动保

ROE有望触底回升，关注龙头宠物业务布局进展。猪用疫苗需求改善，预计下半年动保企业收入有望保持增长趋势；价格方面，当前主要疫苗产品价格已跌至历史最低水平，预计下半年动保产品价格有望企稳。宠物动保板块加速布局，有望打开行业增长空间。

种植业

2025年玉米供需格局趋紧或带动价格触底回升，大豆价格关注贸易摩擦等因素。粮食安全战略明确，种业变革大幕拉开。

宠物食品

上市公司全球化生产布局已成熟，贸易摩擦对境外业务影响整体有限，出口业务有望平稳。国内市场方面，行业继续保持较快增长，高品质新工艺粮增速领跑，继续看好国货崛起机会。

农产品价格波动风险、疫病风险、政策风险、食品安全等。

正 文

一、投资建议：周期与成长共舞

生猪养殖：当前生猪养殖从传统自繁自养模式，逐步走向产业链分工细化，从而衍生出聚焦仔猪外销的种猪公司、仅参与育肥环节的放养型公司等。本质上，生猪行业为应对资金、周期、疫病等风险而形成的养殖模式重构——中小养殖户选择参与部分养殖环节，行业母猪产能向规模场集中。展望下半年，由于前期行业产能回升整体较为温和，我们估计生猪出栏量同比小幅增长，预计2025年下半年生猪均价14-16元/公斤，优质养殖企业有望继续保持盈利。

肉禽养殖：海外引种阶段性中断，3月起法国引种恢复，当前白羽祖代种鸡及父母代种鸡存栏量均处于历史高位，产能供给较宽裕，25年价格向上弹性或更依赖餐饮消费复苏。黄羽鸡方面，上半年陷入亏损，亏损主要源于前期黄鸡养殖盈利刺激行业部分产能回升；黄鸡价格弹性更多取决于需求端改善。

奶牛：周期筑底，拐点将近。上半年行业继续亏损磨底，本轮奶价下行周期近4年，行业累积亏损周期达18个月。25年上半年奶牛存栏量继续去化，随着前期淘汰后备牛群的供应缺口逐步显现，预计供给或逐步下滑，奶价拐点或逐步来临。

饲料：景气复苏趋势延续，龙头业绩弹性凸显。水产料、猪料需求继续回暖，禽料平稳。水产品稳产保供和绿色高质量养殖是水产养殖行业两大重要发展方向，将继续推动水产饲料市场容量扩大。

动保：ROE有望触底回升，关注龙头宠物业务布局进展。猪用疫苗需求改善，预计下半年动保企业收入有望保持增长趋势；价格方面，当前主要疫苗产品价格已跌至历史最低水平，预计下半年动保产品价格有望企稳。宠物动保板块加速布局，有望打开行业增长空间。

种植业：2025年玉米供需格局趋紧或带动价格触底回升，大豆价格关注贸易摩擦等因素。粮食安全战略明确，种业变革大幕拉开。

宠物食品：上市公司全球化生产布局已成熟，贸易摩擦对境外业务影响整体有限，出口业务有望平稳。国内市场方面，行业继续保持较快增长，高品质新工艺粮增速领跑，继续看好国货崛起机会。

二、生猪：行业养殖盈利延续，下半年供应温和增长

（一）回顾25H1：春节后猪价持续震荡，全行业继续实现盈利

由于25年上半年生猪出栏同比增长有限，叠加二次育肥、前期仔猪腹泻等因素影响，生猪整体供应增长相对有限，1季度猪价有所回落，2季度猪价整体持续震荡，全行业继续处于盈利状态。根据Wind数据，25年上半年自繁自养头均盈利约70元/头。

1.生猪价格：上半年价格基本维持在14-15元/公斤区间震荡，处于行业平均成本线以上。根据搜猪网数据，估算25年上半年生猪价格约14.8元/公斤，较去年同期下跌约4.1%。

2.仔猪价格：产业链分工、仔猪腹泻、养殖户预期支撑上半年仔猪价格强势表现。1季度仔猪价格明显上行，随着仔猪补栏窗口期逐步过去，5月份以来仔猪价格震荡回落。根据涌益咨询，25年上半年7公斤仔猪价格高点达546元/头，近期仔猪价格震荡回落至当前的443元/头，仍处于较好盈利状态。

3.母猪价格：年初至今母猪价格保持平稳，当前母猪价格约32.5元/公斤，较年初上涨约0.3%。

（二）行业母猪产能稳中略增，预计下半年生猪供应温和增长

“强现实、弱预期”背景下，行业产能稳中略增。上半年，肥猪、仔猪养殖均处于盈利状态，但产业预期猪价面临周期下行压力，因此行业以调整母猪结构为主，即高效、优质母猪替换低效母猪。根据农业部数据，25年1-5月份能繁母猪存栏量环比分别-0.4%、+0.1%、+0.1%、+0.5%、+0%、+0.1%。

展望25年下半年，综合考虑产能及生产效率等，我们预计后续生猪供应环比继续缓慢增长。在产能弱变动背景下，二次育肥、疫病等因素成为影响下半年猪价最主要的扰动因素，预计25年下半年生猪均价14-16元/公斤，全年养殖有望保持盈利，成本优势企业有望实现较好利润。

（三）集团场全产业链布局平滑风险，中小养殖户倾向专业化分工

在生猪行业“内卷”加剧、非瘟疫病长期存在背景下，当前生猪养殖从传统自繁自养模式，逐步走向产业链分工细化，从而衍生出聚焦仔猪外销的种猪公司、仅参与育肥环节的放养型公司等。产业链分工细化的本质依旧是生猪行业为应对资金、周期、疫病等风险而形成的养殖模式重构——中小养殖户选择参与部分养殖环节，行业母猪产能向规模场集中。

传统自繁自养模式对于资金门槛、疫病防控能力、养殖技术的要求较高，多数中小养殖户较难继续坚持自繁自养。分环节来看，种猪环节的技术门槛、资金投入等均高于育肥环节。放养公司、仔猪外销、代养育肥等专业化分工缩短养殖户本身养殖周期，在资金周转、疫情防控、养殖灵活度上存在明显优势。

与中小养殖户倾向于分工细化不同，大型集团规模场在资金实力、养殖技术上具备优势，更多选择养殖全产业链发展布局，灵活调配肥猪、仔猪销售，通过各环节调整一定程度平滑风险。规模集团场在母猪产能占比持续提升，根据新猪派数据，2024年底存栏10万头基础母猪企业数量增至25家，能繁母猪总存栏量增至1060万头，占全国能繁母猪存栏量比例超25%。

（四）货币：汇率压力缓释打开政策空间，促通胀目标或将前置

25年上半年，生猪养殖公司继续优化养殖管理水平、提升养殖效率，上市公司整体养殖成本保持下行，成本优势企业养殖成本下降至12.5元/公斤以下。同时，当前行业整体防疫能力提升的情况下，各公司成本比拼将更多地体现在种猪品质、饲养管理等。

目前生猪行业盈利持续时间已经接近1年，受益于养殖实现较好利润，猪企整体现金流状况、资产负债率情况得以改善。根据wind数据，截至25年1季度申万生猪养殖板块资产负债率降至59.59%，季度环比下降0.2pct，同比下降6.2pct，连续4季度下降。

三、肉禽：白羽鸡行业供给压力仍存，黄羽鸡有望迎来季节性复苏

（一）白羽鸡：行业产能仍处于历史高位，产业链价格持续低迷

25年上半年父母代鸡苗存栏量保持增长，受供给相对充足、淡季消费低迷等因素影响，白鸡产业链价格整体震荡下行，25年上半年毛鸡养殖屠宰、商品代鸡苗销售陷入亏损，上游父母代鸡苗销售维持盈利状态。

1.白羽父母代鸡苗：据禽业协会，25年1季度父母代鸡苗价格持续下行，4月中旬以来父母代鸡苗价格小幅反弹，目前价格水平为47.9元/套，上半年父母代鸡苗销售处于盈利区间。

2.白羽商品代鸡苗：25年上半年，商品代鸡苗价格整体保持震荡下行，商品代鸡苗销售处于亏损状态。根据Wind数据，当前商品代鸡苗价格为1.86元/羽，较25年年初下跌约36.1%。

3.白羽商品代毛鸡：25年上半年白羽毛鸡价格先跌后涨，春节后毛鸡价格一度跌至2018年以来最低水平，2季度毛鸡价格反弹至盈亏平衡线附近震荡，根据Wind数据，当前白羽毛鸡价格为3.42元/斤，较25年初下跌约8.8%。

海外引种阶段性中断，3月起法国引种恢复。受新西兰、美国禽流感疫情影响，24年12月-25年2月海引种中断，导致25年1季度祖代更新量明显下滑；25年3月份法国复关引种祖代鸡，进口品种为AA+、利丰，祖代鸡更新量有所恢复。根据禽业协会及mysteel数据，1-5月份全国祖代引种更新总量为40.6万套，较去年同期下滑37.4%；结构上看，国内品种、海外品种（含国内科宝）累计占比分别约30%、70%。

祖代存栏、父母代存栏均处于历史高位，父母代鸡苗销量持续增长。祖代存栏方面，根据禽业协会数据，5月全国祖代种鸡存栏220万套，同比增长7.2%；其中后备祖代存栏72.8万套，在产祖代存栏147.4万套。父母代存栏方面，根据禽业协会数据，5月全国父母代存栏8494万套，同比增长6%，其中后备父母代存栏3244万套、在产父母代存栏5250万套，仍处于历史相对高位；5月父母代鸡苗销量686万套，同比增长11.7%。

展望2025年下半年，当前在产父母代存栏量处于相对高位，预计行业整体供给压力尚在，由于海外引种存在不确定性，或影响后续国内父母代鸡苗环节供应，未来行业或迎来复苏。

（二）黄羽鸡：25年上半年养殖陷入亏损，价格有望迎来季节性回暖

25年年初以来，黄鸡价格整体呈现低位震荡态势，中速型鸡价格保持在5.5-6.4元/斤区间震荡，上半年黄鸡养殖陷入亏损，行业出现亏损主要源于前期黄鸡养殖盈利刺激行业部分产能回升。根据新禽况数据，年初至今黄羽鸡快速型鸡、中速型鸡均价分别为4.82元/斤、5.73元/斤，相较于24年同期分别下跌19.5%、11.6%。

根据禽业协会数据，24年下半年以来父母代种鸡存栏有所增长，由于上半年黄鸡养殖陷入亏损，当前父母代种鸡存栏整体保持震荡态势，截止2025年第24周，样本企业父母代种鸡存栏量约为1403.3万套，存栏量较去年同期+5.2%；同时1季度以来商品代雏鸡销量同比有所增长，侧面反映当前行业供给仍存在一定压力。

展望2025年下半年，当前种鸡存栏量有所恢复背景下，预计下半年供给同比有所增长，黄鸡价格弹性更多取决于需求端改善，若后续餐饮、旅游团餐等消费需求逐步复苏，黄鸡价格有望迎来反弹、回归盈利状态。

四、原奶：周期筑底，拐点将近

（一）上半年行业继续亏损磨底，本轮奶价下行周期近4年

由于2020-2023年加速扩张的犊牛产能在当前处于泌乳高峰期，叠加需求淡季支撑不足等，25年上半年原奶价格继续下行，奶价已经处于2011年以来历史低位。根据wind数据，当前主产区生鲜乳价格下跌至3.04元/公斤，同比下跌7.6%，本轮奶价下行周期接近4年，行业累积亏损周期达18个月，资金压力持续累积。

散奶方面，随着前期社会牧场奶牛存栏去化效应显现，2季度以来社会散奶价格有所反弹，根据中国奶业协会，4月底宁夏等区域散奶价格回升至2元/公斤，仍仅能覆盖公斤奶最低饲料成本，无法支撑牧场后备牛群养殖。

（二）行业产能去化大幕开启，下半年原奶价格有望迎来拐点

在行业持续深度亏损状态下，25年上半年奶牛存栏量继续去化，根据奶业协会数据，截至2025年5月份奶牛存栏量降至604.5万头，较24年2月份高点下滑约6.8%。当前行业依旧深度亏损，9-10月份牧场集中储备青贮饲料的资金压力可能倒逼部分牧场退出，行业产能有望加速去化。

前期淘汰牛群多为后备牛，叠加上轮扩张奶牛正在泌乳高峰期，使得行业成母牛占比明显提升，对应导致产奶量下滑滞后于奶牛存栏下滑。以上市公司数据为例，优然牧业、现代牧业成母牛比例从22年底的46.4%、49.3%分别提升至24年底的52%、51%。原奶产量方面，根据奶业协会数据，1-4月份生鲜乳产量为1089万吨，同比增长0.6%。

进口方面，国内外原奶价格继续倒挂，国内奶价低于进口奶价情况下，预计大包粉进口量继续维持相对低位。根据奶业贸易月报数据，2025年1-4月份进口大包粉数量为23.15万吨，同比下滑18%。

展望25年下半年，随着前期淘汰后备牛群的供应缺口逐步显现，供给或逐步下滑，同时需求端迎来季节性回暖，原奶价格有望企稳，奶价拐点或逐步来临。

五、饲料：景气复苏趋势延续，龙头业绩弹性凸显

（一）水产料、猪料需求继续回暖，禽料平稳

回顾25年上半年，饲料行业景气度全面回升。一方面由养殖产能恢复带动饲料行业需求端全面上行，另一方面大宗原料价格保持相对低位，饲料企业成本同比下降，盈利空间同比有所提升。

需求端，根据饲料工业协会数据，1-5月全国饲料产量共1.32亿吨，同比增长11.7%。具体来看：

1.水产料：23-24年行业产能去化幅度较为彻底，存塘量较23、24年大幅下降导致老鱼紧缺、新鱼规格偏小的“青黄不接”情况普遍，消费端虽暂未见明显边际改善，而供给紧张拉动上半年整体鱼价超预期上涨，个别品种上涨至历史高位，养殖盈利显著修复，刺激春季投苗积极量同比恢复。根据农业农村部渔业渔政管理局数据，1-5月国内水产品总产量2527.02万吨，同比增长4.12%。其中海水养殖产量878.76万吨，同比增长5.01%，淡水养殖产量1291.23万吨，同比增长4.22%，水产价格上涨和产量提升带动水产饲料销量自1季度起恢复同比增长。

2.猪料：24年4月-11月全国能繁母猪存栏量震荡增加，基础母猪产能性能优化，带动25年上半年生猪存栏量持续增长。根据国家统计局数据，一季度末，能繁母猪存栏4039万头，同比增长1.2%；全国生猪存栏41731万头，同比增长2.2%；上半年屠宰量处于历史较高水平，猪肉供应宽松，根据农业农村部数据，1-4月规模以上生猪屠宰企业屠宰量12134万头，同比增长10.9%，其中4月份屠宰量3077万头，同比增长20.1%。伴随下游养殖端存栏同比增长，猪饲料需求回暖。

3.禽料：肉禽存栏处于历史高位震荡，25年上半年禽料需求平稳。根据国家统计局数据，截至1季度末，全国家禽存栏量61.1亿只，同比增长0.1%；1季度全国出栏家禽41.5亿只，同比增长4.1%；禽肉产量641万吨，同比增长5.1%，创21-25年同期最高产量，禽料需求整体平稳。

成本端，根据wind数据，上半年（截至6月27日）玉米、豆粕、鱼粉现货均价分别-7%、-5%、-17%。上半年饲料产品价格较稳定，同比24年小幅下跌，根据农业农村部统计，6月第三周育肥猪、肉鸡、蛋鸡配合饲料分别为3.39元/公斤、3.52元/公斤、3.24元/公斤，较去年同期分别下跌4.2%、3.6%、4.1%，较年初分别上涨1.2%、1.4%、1.9%。

展望下半年，预计水产料、猪料需求延续回暖趋势，禽料整体平稳。

水产料需求增长加速，产品结构优化，量利齐升带来板块增长高弹性。下半年饲料基础需求量由当年春季投苗量决定，今年春季投苗量整体同比增加为下半年水产料需求增长提供了较强支撑，随着新鱼规格逐步长大水产料进入需求旺季，并考虑到24年3-4季度低基数，我们预计下半年水产料需求同比增长将提速。另外，由于水产料需求对鱼价弹性存在（养殖盈利或盈利预期越高，单位饲料投喂量越高），在投苗结束后鱼价是影响水产料需求的重要因素。由于23-24年水产品行情持续低迷叠加养殖成本高位，大部分品种陷入亏损，投苗量连续2年下降导致种苗环节亏损，在过去2年水产行业从存塘量到种苗端都进入去产能阶段。因此，今年春季投苗积极性虽在鱼价强势上涨过程中得到刺激，但由于种苗紧缺和苗价大幅上涨，春季投苗量增幅仍受限。我们判断全年主要的普水、特水鱼品种供给偏紧状态难以改变，鱼价整体将维持较高水平，养殖盈利可观和大鱼紧缺状态将有利于刺激单位投喂量提高，同时产品结构将进一步优化推动水产饲料板块盈利能力提高。

猪料需求延续增长趋势。根据农业部数据，从24年5月至25年5月全国能繁母猪存栏量震荡增加，并考虑到母猪性能和效率提高明显，往后10个月推算，生猪出栏量将保持增长，我们判断下半年生猪出栏量高于上半年，预计下半年猪饲料需求量保持增长趋势。

禽料需求维持平稳，份额进一步向头部企业集中。肉禽养殖集中度已达到较高水平，肉禽商品化饲料的渗透率提升空间有限。白羽鸡种鸡存栏处于历史相对高位，且养殖-屠宰加工一体化企业市占率已达到较高水平，合同放养模式普及率越来越高，行业产能波动趋于平稳，判断下半年白羽鸡存栏整体保持高位震荡，具备规模效应的饲料企业市占率进一步提升。黄羽鸡行业经历去年盈利后产能有所回升，由于上半年黄鸡价格跌至成本线下，预计下半年中小养殖户存栏继续扩张意愿有限，黄羽鸡存栏环比上半年维持平稳，黄羽鸡饲料需求保持稳健。

（二）养殖产量增长叠加饲料替代率提高，水产料增长潜力有望释放

水产品作为低脂且优质蛋白质来源，不仅保障我国食物供给安全，也促进居民的多元化膳食结构升级。我国拥有广阔的内陆水域，漫长的海岸线，在水产养殖、近海捕捞、远洋捕捞等领域都有广泛的产业布局，自改革开放以来走出了一条“以养殖为主，养殖、捕捞、加工并举，因地制宜、各有侧重”的发展道路。

我国水产养殖品种在种质资源数量、物种数量 、品种数量均居世界第一，水产养殖在我国及世界的食物供给体系中发挥着重要作用。根据中国渔业统计年鉴，2023年水产品总产量达到7116万吨，约占全球总产量的40%，人均水产品占有量达到50.48千克，远超世界人均水平。根据农业农村部，未来我国水产品消费总量仍将继续增长，预计在2043年达到8543万吨峰值，较2023年仍有20%增长空间。

水产品稳产保供和绿色高质量养殖是水产养殖行业两大重要发展方向，将继续推动水产饲料市场容量扩大。近年来国家持续推动水产现代化养殖技术普及以及养殖过程标准化、规范化，2021年农业农村部印发《关于实施水产绿色健康养殖技术推广“五大行动”的通知》，“五大行动”包括推广生态健康养殖模式、养殖尾水治理模式，实施水产养殖用药减量行动、配合饲料替代幼杂鱼行动、水产种苗质量提升行动等，有助于扩大水产养殖产量增长空间，水产饲料需求空间进一步释放。

配合饲料替代幼杂鱼喂养趋势将继续推动水产饲料市场容量扩大。在传统养殖模式中，使用幼杂鱼养殖肉食性品种较为普遍，比如大黄鱼、加州鲈、梭子蟹等幼杂鱼喂养比例较高，幼杂鱼喂养不仅存在较高疫病风险，养殖成本较高也是肉食性水产品种价格长期居高不下的原因。配合饲料替代幼杂鱼喂养具有显著优势，不仅可以通过提高亩产、缩短养殖周期提升生产效率，还具有饲料成本较低，节约淡水资源，减少环境污染和病害传播，综合提高生产效益和经济效益，是未来水产养殖可持续发展的重要方向之一。

根据农业农村部，2021年各地渔业部门培育了骨干养殖基地984个，示范面积492万亩，示范推广水产新品种96个，水产养殖用兽药总使用量同比减少7%，配合饲料替代率平均达到77%，截至2022年底，骨干基地增加至1265个，面积771万亩，推广水产新品种100个，配合饲料替代率平均达到84%。未来目标骨干基地养殖鲆鲽类、大口黑鲈等配合饲料替代率实现100%；大黄鱼、花鲈、石斑鱼等配合饲料替代率不低于90%；鳜、梭子蟹、青蟹、河蟹等配合饲料替代率不低于70%。

根据中国渔业统计年鉴数据，2023年我国水产养殖产量5810万吨，同比增长4.4%，若剔除藻类、贝类、其他类的养殖产量，鱼类和甲壳类养殖产量为3716万吨，同比增长3.6%，产量创历史新高。根据饲料工业协会数据，2023年我国水产饲料产量2344万吨，同比下降4.9%，若假设水产饲料转化率均为1:1，则2023年我国水产配合饲料渗透率仅为64%，仍有较大提升空间。

水产养殖行业升级转型趋势下，水产饲料行业竞争门槛也进一步提高，饲料企业在优化饲料配方，改进生产加工工艺基础上，提高配方饲料使用渗透率还需要开展对种苗进行适应性驯化并发展商业化育种体系，企业需具备良种选育、苗种繁育以及市场推广综合能力，为了符合下游养殖终端对新产品、新技术迭代需求，种苗-饲料-动保-养殖的全产业链布局成为饲料企业未来发展的重要方向，种苗的遗传特性影响饲料的吸收效率和动保产品的效果；饲料的配方影响动物的抗病能力；动保产品的应用效果指导种苗和饲料的研发方向，种苗-动保-饲料深度协同、互相促进，为养殖户提供超过单一环节的增值服务，提高养殖户盈利能力和生产效益。

六、动保：ROE有望触底回升，关注龙头宠物业务布局进展

（一）猪用疫苗需求改善，毛利率有望企稳

回顾25年上半年，生猪存栏回升，禽存栏保持高位，猪用疫苗需求迎来恢复性增长动保行业需求改善，动保板块收入于1季度同比转正，同比增长18%。

价格方面，在下游养殖端集中度提高，渠道客户退出，大客户议价权越来越强局面下，上半年动保企业盈利空间继续受挤压。1季度各动保企业综合毛利率仍有较大下降压力。

展望下半年，预计动保行业收入实现同比增长，猪用疫苗收入占比提升和价格企稳有望带动行业毛利率恢复，板块ROE有望触底回升。预计生猪存栏继续温和回升，养殖端维持盈利，猪用疫苗需求将周期性恢复。禽存栏高位运行，直销比例持续提高趋势下，禽用疫苗需求保持平稳，预计下半年动保企业收入有望保持增长趋势。

价格方面，当前主要疫苗产品价格已跌至历史最低水平，考虑到上半年生猪养殖行业处于盈利状态，且下半年养殖盈利有望延续，我们预计动保产品价格有望企稳。中长期角度看，在养殖企业“降本增效”经营战略下，同时常规免疫品种免疫渗透率已接近饱和，传统疫苗仍将面临较大竞争压力，价格难有上涨空间，动保企业收入和业绩修复主要来自下游产能回升，行业竞争加剧趋势下头部动保企业市占率进一步提高。

（二）宠物动保板块加速布局，有望打开行业增长空间

中长期角度，动保企业亟待转型升级打开成长空间。当前我国动保行业已进入存量竞争阶段，且随着下游养殖端规模化程度提升过程中议价权增强，行业竞争将维持加剧趋势，行业过剩产能面临淘汰压力，动保龙头企业通过与下游养殖企业建立长期合作关系谋求稳定增长。产品和技术创新始终是动保企业的核心竞争力，动保企业加快多业务转型布局（经济动物业务向宠物业务布局），产品结构向多联多价疫苗、mRNA疫苗、新型基因载体疫苗升级，增长空间有望打开。

近2年随着经济动物业务收入和盈利能力下滑，预计我国宠物经济迅速发展，动保公司加快宠物业务布局。

一方面，动保公司加快宠物疫苗和宠物药产品研发储备。截至2024年年底，瑞普生物、普莱柯、科前生物、生物股份已推出多个宠物疫苗和宠物药产品，包括狂犬病疫苗、猫三联灭活疫苗及各种驱虫药等，其中瑞普生物、普莱柯、科前生物、中牧股份猫鼻气管炎、杯状病毒病、泛白细胞减少症三联灭活疫苗于2024年正式上市销售。

另一方面加快宠物行业资源整合，打造宠物医疗和服务生态圈。瑞普生物24年收购中瑞供应链平台进一步整合宠物渠道资源；生物股份于25年上半年设立合资公司金宠天地全面布局宠物营养、健康管理全系列产品，并采用新媒体+电商等多种营销方式打造宠物营养健康头部品牌。

随着科学养宠理念普及，宠物医疗行业有望继续增长。海外品牌仍在我国宠物动保行业占据主导地位，未来随着国产厂商在产品力、渠道及品牌形象建设方面发力，国产替代或将成为行业发展另一主线。

七、种植：大宗农产品景气度回升，生物育种产业化稳步推进

（一）下半年玉米价格有望温和回升，大豆关注贸易摩擦带来的潜在影响

新季玉米供需紧平衡，价格有望温和上行。据Wind，截止2025年6月27日，国内玉米现货均价2431元/吨，同比下跌1.5%，年初至今上涨14.5%。据USDA六月最新预测，2025/26年度全球玉米期末库存将进一步下降，库存消费比将降至21.57%，创近十年新低，国际和国内玉米市场将呈现供需紧平衡状态，对价格形成支撑，预计2025-26年玉米价格重心较24年有所抬升。

全球大豆供应偏宽松，重点关注贸易摩擦带来的潜在影响。据Wind，截止2025年6月27日，国内豆粕现货均价2903元/吨，同比下跌11.8%，年初至今下跌2.3%。据USDA六月最新预测，2025/26年度全球大豆产量预计达4.27亿吨，同比增加604万吨，主要系巴西大豆产量预计再创历史新高；全球大豆期末库存提高至1.25亿吨，库存消费比29.54%，继续处于近五年来高位。综上，全球大豆供需格局偏宽松，预计下半年价格延续震荡态势，重点关注贸易摩擦带来的潜在影响。

（二）玉米种子去库存进行时，关注新品种结构性机会

杂交玉米种子供过于求，行业面临库存压力。据全国农技推广中心数据，2024-25年度我国杂交玉米种子总供应量为22.4亿公斤，远高于总需求量12.8亿公斤，供需比高达175%，行业库存压力较大。受高库存及价格战影响，上半年行业营收及净利润同比均出现下降。随着2025年全国玉米制种面积缩减，有利于行业库存持续去化，2025-26年度玉米种子供过于求的格局有望得到缓解；叠加下半年玉米行情进一步回暖，预计2025-26种植年度种子销售较2024-25年度将有所好转。

耐密高产宜机收品种成为选育主方向，关注品种结构性机会。我国籽粒玉米品种正在从稀植、高秆、大穗型向多抗、高产、耐密、广适、宜机收型变迁。2024年国审通过的耐密新品种数量进一步增加，每亩种植密度达到5500株及以上的品种数量达47个。河南豫玉种业旗下MY73玉米品种，基于在黄淮海地区展现出高产、耐密植、早熟、优质及多抗性等显著优势，自2020年通过国审后推广面积迅速增长，到2023-24种植年度以2088万亩推广面积跃升为全国第一大玉米品种。

（三）生物育种产业化稳步推进，龙头公司未来有望受益

我国粮食安全战略明确，生物育种产业化稳步推进。在全球贸易摩擦加剧形势下，我国粮食安全及种源自主可控的重要性得到凸显，4月7日，中共中央、国务院印发《加快建设农业强国规划（2024－2035年）》，强调“加快生物育种产业化应用”；4月8日，农业农村部公示初审通过97个转基因玉米新品种和2个转基因大豆新品种，2023年至今累计审定通过（含初审）161个转基因玉米品种和19个转基因大豆品种。2024-26年为转基因玉米产业化三年示范期，转基因玉米种植面积严格依照政策要求逐年稳步提升，25年转基因玉米制种及推广区域得到进一步扩大。

转基因产业化或推动头部品种公司市场份额提升，龙头公司有望充分受益。性状授权模式下，性状研发单位倾向于优先授权给具有显著品种优势、管理能力更强的龙头种企，行业集中度有望向头部进一步提升。同时，龙头公司积极对“性状研发-转基因品种选育-生产销售”全产业链布局。

八、宠物食品：全球化生产抵御贸易摩擦，看好国产替代加速

（一）全球化生产布局抵御贸易摩擦风险，出口端维持平稳

贸易摩擦对境外业务影响整体有限，下半年宠粮出口有望平稳。2025年以来我国宠物食品出口恢复平稳增长，据海关总署数据，1-5月我国宠物食品（犬猫）累计出口量13.9万吨，同比增长10.9%，累计出口金额41.7亿元，同比增长5.8%。上市公司全球化生产布局已臻成熟，贸易摩擦对境外业务影响整体有限。自2018年中美贸易战后，龙头公司积极加码布局全球化供应链，陆续在海外自建和收购工厂以减轻中美贸易摩擦带来的不利影响并规避国际政治、经济因素带来的风险。代工业务采用成本加成模式定价，关税大部分将转移给下游客户，整体来看，加征关税对上市公司出口业务的影响有限，下半年出口端预计维持稳步增长态势。

（二）量价齐升驱动宠粮市场快速增长，国产替代步伐加速

我国养宠渗透率提升空间广阔，消费升级驱动宠粮消费金额增长。据《2025年中国宠物行业白皮书》，2024年我国城镇宠物食品消费市场规模1585亿元，同比增长8.5%。（1）从数量看：2024年我国宠物犬猫数量达1.24亿只，同比增长2.1%，其中犬5258万只，同比增长1.6%，猫7153万只，同比增长2.5%。据艾媒咨询，当前我国家庭养宠渗透率约22%，而美国、英国、日本的家庭养宠渗透率分别约70%、40%和28%，在老龄化、少子化社会发展趋势下，我国宠物饲养量仍有较大增长空间。（2）从金额看：2024年我国单只宠物食品消费金额连续第四年增长，达到1277元/只。近年来随着宠物人性化观念增强和宠物健康意识的提升，宠物食品消费不断升级，消费价格带正逐步向中高端跃升，单只宠物食品消费金额未来有望长期维持增长。

行业“国产替代”正当时，龙头公司市场份额有望持续快速提升。参考日本宠粮公司经验，伊纳宝、尤妮佳等本土龙头基于对市场需求的敏锐感知，凭借持续创新、产品高价值化和渠道强把控力，逐步实现对进口高端产品的替代。2024年伊纳宝、尤妮佳市占率分别达14.8%和13%，市场份额向头部持续集中。相较日本，当前我国宠粮市场格局仍较为分散，公司CR5仅约21%。

（三）宠粮发展趋于功能精细化，新工艺粮品类呈现快速迭代升级

宠物食品呈现功能精细化发展趋势。在科学化、健康化喂养大趋势下，宠主对于功能类宠物主粮的消费需求快速增长，据2025年京东宠物618开门红战报，美毛靓肤粮成交金额同比增长超52%、肠道呵护粮同比增长超47%、清火宠粮增长超69%。龙头公司基于生产工艺革新进一步提升产品在消化吸收、营养保留、均匀稳定性等方面的表现，如麦富迪奶弗系列采用自研“超微乳化微粒技术”提升蛋白质表观消化率；霸弗天然粮2.0升级款采用“气爆营养释放技术”以提升营养保留率和消化吸收效率。

市场多元消费需求驱动宠粮新品类快速迭代升级。在宠物人性化趋势加速以及消费者对于宠粮适口性、配料、成分来源及新鲜度等多方面需求不断提升的大背景下，宠粮品类正经历快速迭代升级，如相较膨化粮适口性更好、含肉量更高的烘焙粮成为近两年的热门新品类。展望未来，基于消费者对“新鲜”需求的极致追求应运而生的宠物鲜食、兼具膨化工艺稳定性与烘焙工艺高营养价值的泡芙粮等新品类或将快速崛起，成为趋势性大品类。

农产品价格波动风险：农产品极易受到天气影响，若发生较大自然灾害，会影响销售情况、运输情况和价格走势；

疫病风险：畜禽类价格的阶段性波动易受到疫病等因素影响；

政策风险：农业政策推进的进度和执行过程易受非政策本身的因素影响，造成效果不及预期，影响行业变革速度和公司的经营情况；

食品安全：农业生产环节众多，若出现监督不到位，易产生食品安全问题。

转自：广发证券研究