拆解蔚来2025年Q1财报：走出谷底，下半年的硬仗是新品发布

【摘要】2025年6月3日，蔚来发布2025年第一季度财报。

蔚来在2025年第一季度实现交付42,094辆汽车，同比增长40.1%，但环比下降42.1%，受季节性因素、新品发布节奏及市场竞争加剧影响。

公司整体毛利率为7.6%，同比提升2.7个百分点，车辆销售毛利率为10.2%，环比下降2.9个百分点。第一季度经营亏损64.18亿元人民币（8.84亿美元），同比扩大19.0%；净亏损67.50亿元人民币（9.30亿美元），同比扩大30.2%。

当前，蔚来仍面临持续亏损、市场竞争加剧、现金流压力及海外市场的不确定性等多重风险，下半年新品发布是一场需要打好的硬仗。

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以下为正文：

01

收入和交付量变动

从交付量看，2025 年第一季度，蔚来共交付 42,094 辆汽车，同比增长 40.1%，这一增长得益于 2024 年第一季度疫情后供应链恢复初期较低的交付基数，以及乐道品牌的出色表现。

其中，交付量环比下降42.1%可能是受到季节性因素的影响。中国新能源汽车市场 “金九银十” 的规律下，第一季度受春节假期、补贴退坡前透支消费等因素作用，呈现传统淡季特征。

同时，蔚来的新品如ET9、萤火虫等重磅车型在2025年4月才启动交付，这导致第一季度产能未能充分释放，再加上特斯拉降价、比亚迪等竞品推出新车型，蔚来的市场份额被挤压，导致销量阶段性承压。

收入方面，蔚来第一季度总收入为 120.35 亿元人民币（16.58亿美元），同比增长 21.5%。其中，车辆销售收入99.39亿元，占比 82.6%，同比增长 18.6%。这一数据背后，伴随着蔚来产品组合的调整：高价旗舰车型占比下降，低价位车型销量占比提升，这拉低了单车收入，但总体收入仍有所上升。

其他收入为 20.95 亿元，占比 17.4%，同比增长 37.2%，这得益于服务生态变现加速，售后服务收入随保有量增长而提升，电池租赁渗透率提高，订阅服务收入增加，技术授权收入也开始放量。

图1：关键财务数据

02

收入增长分析

该季度，乐道品牌的强势表现成为关键增长动力。

乐道是蔚来汽车旗下的第二品牌，该品牌定位主流家庭市场，首款车型 L60 以 17 万元起的 BaaS 价格（含电池租赁）切入 20-30 万元纯电 SUV 赛道，凭借长轴短悬设计、900V 高压平台（百公里电耗 12.1kWh）和换电网络等优势，在 Q1 交付 14,781 辆，占公司此季度总交付量的 35.1%。

值得注意的是，乐道瞄准了家庭用户对实用性和经济性的需求，与蔚来品牌形成差异化互补。同时，乐道与蔚来共享换电网络和供应链资源，零部件复用率达 75%，规模化效应降低边际成本。

其次，蔚来服务生态变现正在加速，带来了大量现金回流，推动收入增长。

2025年Q1，公司其他收入同比增长 37.2% 至 20.95 亿元。

细分领域中，售后服务收入增长最为明显：随着累计交付量突破 76 万辆，维修、保养等售后业务自然增长。

BaaS 订阅扩张也是驱动力之一，（BaaS（Battery as a Service，电池即服务）是蔚来推出的创新商业模式，核心是将电池从整车销售中剥离，用户购车时可选择不购买电池，而是以租赁方式按月支付费用，同时享受电池可充、可换、可升级的服务。这降低了购车一次性支付的费用，同时也给消费者更佳的体验）

随着电池租赁渗透率提升，Q1 换电站充电量同比增长 60%，订阅服务收入贡献增加；此外，公司研发的各项技术逐渐通过授权、合作等方式带来现金流回报，例如，公司与Forseven 达成技术许可协议，授权其使用蔚来智能电动汽车平台技术，技术输出收入开始放量。

从数据上来看，基数效应与产品迭代也是收入变动比明显的原因之一。

2024 年 Q1 ，受疫情后供应链恢复初期影响，交付量仅 30,053 辆，低基数为同比增长比例绝对值较大提供支撑。同时，蔚来主品牌在Q1通过清理老车型库存（如 ET5 2024 款）和优化促销策略（如3年0息金融方案、选装基金）推动销量，尽管单车收入环比下降1.7%，但规模效应仍支撑了整体收入增长。

03

盈利能力

毛利率方面，公司的整体毛利率为 7.6%，同比提升 2.7 个百分点。

其中，售后服务毛利率超 40%，主要是由于技术授权等轻资产业务收入占比增加，拉动了整体毛利率；同时，供应链垂直整合、规模化采购、与生产链上下游知名企业达成深度合作，各项努力使得成本控制初显成效。

然而，车辆毛利率为 10.2%，环比下降 2.9 个百分点，推测原因包括交付量环比大幅下降使得规模效应减弱，固定成本分摊压力增大，原材料碳酸锂价格反弹，挤压电池成本。此外，为了清理库存，公司将部分老车型低价出售，这也拖累了毛利率。

利润与亏损数据显示，本季度蔚来经营亏损 64.18 亿元人民币（8.84 亿美元），同比扩大 19.0%；净亏损 67.50 亿元人民币（9.30 亿美元），同比扩大 30.2%；调整后净亏损（非 GAAP）62.79 亿元人民币（8.65 亿美元），同比扩大 28.1%。

主要原因可能包括：

1、研发投入高企拖累利润。Q1 研发费用达 31.81 亿元，同比增长 11.1%，占营收比例 26.4%。这一投入主要用于三大领域：

自研智驾芯片量产方面，神玑 NX9031 芯片开发成本高达 39.28 亿元，虽在 ET9 车型实现装车，但尚未形成规模效应，没有实现完全变现；且单颗芯片成本仍高于英伟达 Orin，与竞争对手相比，不具备成本优势。

NIO World Model 大模型迭代方面，蔚来5 月底推送的首个版本依然需持续投入数据标注和算法优化，研发团队规模扩张至 3200 人，在大模型研发方面依然需要持续投入，短期内很难有预见性现金回流。

换电技术升级方面，第二代换电站研发费用超 8 亿元，虽然功能上有明显提升，如支持 500kW 超充，但相关技术尚未量产，且单站建设成本仍达 150 万元。这意味着尽管有一定技术性成效，但商业变现、技术建设仍需时间落地。

2、销售费用激增侵蚀利润。本季度，蔚来的销售及行政费用同比激增 46.8% 至 44.01 亿元，创历史新高。

由于品牌扩展、渠道扩张，新品牌乐道新增 120 家门店，这意味着大量门店建设投入；海外市场方面，蔚来在欧洲市场投入 3.2 亿元建设换电站和体验中心；目前，蔚来单店年均运营成本超 800 万元，这些都导致了销售成本的激增。

新车上市推广方面，萤火虫上市营销费用超 5 亿元，其中包括地缘政治导致的欧洲市场关税对冲：欧盟于 2024 年 6 月宣布对中国电动汽车实施临时反补贴措施，自 7 月 4 日起，对原产于中国的电动汽车征收 17.4%-38.1% 的额外关税 。萤火虫作为蔚来旗下主打全球市场，尤其是欧洲市场的车型，受到了直接冲击。

此外，本地化设计适配也是一笔不小的开支。欧洲市场消费者在车辆的外观审美、内饰布局、人机交互习惯以及对车辆功能性需求等方面，与中国市场存在显著差异。不同国家对车辆的法规标准也不尽相同，包括安全法规、排放法规等，需要针对各个国家的具体法规要求，对车辆进行相应的调整与认证，这一系列本地化设计适配工作涉及大量的研发、测试与认证费用。

用户运营成本方面，随着公司的消费者服务升级，NIO Life 会员服务、社区活动等费用同比增长 35%，此举虽然取得了显著成效——用户满意度高达 98.7%，但也带来了更高的投入成本，导致单客年均成本超 2000 元。

图2: 未经审计的简明合并综合损失表

04

其他财务情况

运营亮点方面，公司2025 年 4 - 5 月交付量分别为 23,900 辆和 23,231 辆，累计交付量截至 5 月 31 日，全年达 89,225 辆，总累计交付 760,789 辆。

新产品上，4 月萤火虫启动交付，定位高端小型智能电动车，5 月 ES6/EC6/ET5/ET5T 升级版交付，搭载智能底盘、全域操作系统等技术升级。技术进展上，5 月底开始推送 NIO World Model，提升智能驾驶安全性和场景覆盖，同时持续推进自研芯片与电池技术研发。

现金流与资产负债表方面，运营现金流第一季度净流出，虽现金储备 260 亿元，管理层预计可支持未来 12 个月运营，但经营现金流未转正，资本开支全年依赖融资能力。资产负债表关键项中，短期借款 64.97 亿元，长期借款 92.87 亿元，股东权益 - 3.66 亿元，显示累计亏损导致资不抵债。

图3:资产负债表

05

展望和预期

公司未来增长驱动力预计将主要来自新品周期发力。

具体而言，ET5T/ES6 升级版交付后订单超预期，预计第二季度贡献主要增量；萤火虫 6 月起进军欧洲、东南亚市场，抢占微型电动市场，也预计将带来大量收入和利润。

目前，公司也在不断进行成本优化，路径包括平台化降本，目前已经取得一定成效，如NT3.0 平台车型零部件复用率达 75%；公司研发边际成本递减，提升电池自供率，例如目前合肥新电池工厂已经投产，年底自供比例有望提升。

商业模式上，公司也在不断创新，例如在德国等市场推出 “整车 + 服务” 订阅套餐，提升用户生命周期价值；能源网络变现加速，换电站充电量同比增长 60%，计划年底建成 2,500 座换电站并向第三方开放充电服务。

不过，蔚来也面临诸多风险。

首先，在持续亏损下，公司现金流仍存在较大压力；新能源骑车市场竞争白热化，价格战加剧、毛利率承压，公司截止Q1的现金储备虽有 260 亿元，但仍需持续融资支持扩张计划。

行业竞争方面，特斯拉 Model 2 若年内上市，将冲击蔚来入门车型，比亚迪、小米等新势力车型也加剧了中高端市场竞争。若下半年新车销量不及预期，全年毛利率或难突破 10%，研发投入持续高企，扭亏时点或推迟至 2026 年。

除国内市场竞争压力大之外，海外市场也具备很大的不确定性，欧洲电动车补贴退坡、“关税战”等因素可能影响萤火虫定价策略和销售情况，中东地区地缘政治风险也可能扰乱供应链。

综合来看，新品成绩是下半年蔚来要打好的一场硬仗。

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