滴灌通的底层逻辑拆解：一个红筹+类ABS「缝合怪」

滴灌投资的IPO，让充满争议的滴灌通模式进入了新的纪元。

从2021年发起成立开始投资并形成现金流权益，到2023年于澳门开立金融资产交易所为旗下资产提供挂牌和证券化，再到如今滴灌投资IPO主动募资投向实体，由港交所前总裁李小加所牵头的这场金融冒险，还在一次次迭代。

目前滴灌通的焦点之一，在于其所投向的“企业现金权”究竟从属于何种金融形态及适用的监管框架，至今迟迟未有定论。

滴灌通模式下，其以自有或所撬动的外部资金投资于连锁业态为主的小微实体门店，并根据约定的分成比例与期限享有被投资门店收入或现金流的现金流收益权，也称“现金权”。

如果说，将非标准化的现金流收益权打包至澳门交易所，再以证券化方式完成公开挂牌转让，是对合约控制下现金权资产的一次“非标转标”。

那么这次行将IPO的滴灌投资顺序则截然相反，即先构建标准化载体（滴管投资），再以募集资金投向现金流收益权的一次“标投非标”。

协议控制+ABS

尽管所从属的金融形态未定，但滴灌通的底层资产收益来源至少是非常清晰的——那就是被投资企业的即期现金流。

相比于传统的股票或固收资产，滴灌通的实质更接近于锚定预期现金流的资产证券化（ABS）投资。

不同之处是，常规ABS往往伴随着基础资产的真实出表，并构建基于信托关系的特殊目的载体（SPV），以此实现作为融资方的原始权益人与作为投资标的的基础资产之间的风险隔离。

如此框架下，原始权益人纵使发生风险暴露，甚至走向破产清算，ABS持有人的权益仍然能够得到隔离保护。

但滴灌通的“现金权”具有一定特殊性，其难以实现物理或登记变更意义上的法定确权隔离，仅能通过协议或合约方式明确投融资双方权责。

虽然在后续将“现金权”打包至旗下的澳门金融资产交易所时，哪怕滴灌通建立了SPV等机制，但被投资企业的现金流仍然难以独立于实体门店存续。

除了难以实现“收益权出表”，滴灌通还与传统ABS存在许多不同。

一方面，ABS的现金流具有线性和可预测性，承销机构须面向公开市场披露往期收益明细、预测未来现金流以及提示风险；但滴灌通/滴灌投资所投资的门店类企业的流水往往存在更多变量，而现金流波动也会更大。

另一方面，ABS的底层现金流具有排他、长期、稳健等特征，往往体现出更长的久期安排；但滴灌通的投资会与被投资方共享收益，并提前约定分成比例与期限，而为了回避门店的长期经营风险，往往久期偏短，倾向于本金的更早回收。

究其实质，仍然属于一种基于协议约定所享有的收益权投资。

这与上市实体在境外，经营实体在境内的中概股红筹模式颇具神似性——滴灌通的收益权证券、滴灌投资的股票均发行于境外，不过其所投资的现金流则均取自于境内企业。

事实上，以收益权作为基础资产开展ABS在境内市场早已有之。

境内的企业ABS开闸之初，不少地方融资平台就曾以旗下基础设施、公共事业资产的收益权作为基础资产开展ABS。

彼时频频设立收益权，既和部分底层资产在出表运作上存在障碍有关，也是为了保住ABS刚刚诞生的创新成果，为了防范违约发生，不少原始权益人提供了“差额补足承诺”等刚性兑付措施，让该类ABS虽然异化为一种类担保债券。

滴灌通不同之处在于，其用来投资现金权的本金收益，并不会由被投资企业或门店“兜底”，一旦门店发生流水断链，滴灌通需要担负相应的内在风险。

内卷助推器与场景天花板

上述风险特征，或许决定了滴灌通的投融资场景的局限性——其须选择收入即时结算甚至前置的商业模式，反之一旦存在赊销，将面临极大不确定性。

正因如此，滴灌通目前更多的投资场景更多体现在零售、餐饮、服务、文体等连锁消费领域——这类业态的共同特征正是现金为王，消费收入当期完成现金流转化，甚至能够通过预付费（充卡）实现提前入账。

矛盾之处在于，具体到行业周期，当下又处于一个连锁品牌凶猛拓店、线下消费竞争白热化、场景供给明显过剩的状态。

连锁咖啡、茶饮、餐厅或是量贩零食如雨后春笋般开立，寡头们无不期望以万店扩张争取着规模效应。

这个过程中，滴灌通对于加盟商们和实体门店的注资驰援，显然提速了这个进程。

消费业态确实具备“现金优先”特征，但滴灌通面向加盟商、连锁门店所倾注的更多金融资源，恐怕只会进加剧相应行业的供给过剩与内卷。

线下消费目前所承受的冲击是有目共睹的。

2024年上半年的一组统计显示，北京市规模以上餐饮企业利润总额仅有1.8亿元，同比下降接近9成，利润率低至0.37%。

这固然和消费侧的疲软有关，但供给侧过剩带来的激烈内卷和价格战同样不容忽视。

近年来的境内证券市场中，监管层一直对具有连锁、加盟等形态的消费类企业保持着更加审慎的观望态度。

相关行业通过门店迅速扩张既容易积聚外部性风险，也让自身承受着短时间内供需失衡的周期之痛。

面对相对单一的适用场景，滴灌通确实在积极拓展投资类型，例如除了门店经济代表的生意型投资，此次滴灌投资IPO还增加了两大潜在投资方向，包括向PE/VC机构的投资份额提供流动性支持的“资产型投资”，以及为科创公司写字楼租金、发薪等场景提供先行支付的“企业型投资”。

“资产型投资”如果致力于为S基金或投资份额交易提供流动性支持，其更接近于一种押融资业务，但面对当下“退出难”仍严重的一级市场来说，潜在容量恐怕稍显不足。

“企业型投资”本质上瞄准的是科创企业日常运营所需的大额支付场景所开展的贴现授信，该类业务显然会面临来自正处“资产荒”的境内银行们的激烈竞争。

综合以上场景来看，滴灌通以及滴灌投资仍然可能面临来自场景过于局限、行业周期风险、市场空间等压力。

在充分审慎监管基础上，金融创新往往对盘活存量资源、刺激经济发展具有正向促进作用。

从滴灌通到稳定币，如今的香港市场正在成为国内诸多无先例金融范式的“实验沙盒”。

但滴灌通最终能否以稳健的风控与充分的信披，让现金权投资这种金融形态获得市场广泛且长期的认可，其又将迎来怎样的境内外协同的证券监管约束，有待时间去验证。