港股通资金持续回撤，本地科技巨头亟待重构增长

2025年6月，59亿美元资金从腾讯、阿里、小米的港股仓位中撤离，沪港通数据亮起警示信号。这也是连续两个月巨额抽资离场。

抛售背后，有多方面因素。

一方面是短期获利了结。4月前一波行情实在也太可观了。另一方面，宏观因素也显而易见，比如关税战、中东地缘危机、美联储推迟降息、做空下的流动性压力。本地一些动作甚至包括监管政策的风动也局部生成了波动。

不过，我们认为，真正持续影响基本盘的，仍还是资本对消费互联网增长逻辑的理性修正。

比如阿里股价，深层原因，主要源于电商基本盘受拼多多、抖音们分流压力加大，增长迟滞，而云计算业务虽有AI带动展现了全新的视野，但短期巨额投资、降价、竞争压力下，毛利等方面有明显的承压。

比如腾讯，虽维持较高双位数的净利率，还有庞大的净现金储备，但游戏与广告增速降至个位数，凸显增长引擎乏力。而且许多收益来自当季投资获益。小米新车虽再度创下三分钟20万大定纪录，手机高端化、生态单元也有相当的成效，且再度推动股价达到高点，但近50倍的TTM，显著高于港股科技板块其他均值，后续与产能爬坡、本地市场竞争力、全球化风险形成一定预期差，从而反映出资本对“硬件+生态”战略的分歧。

美团在去年上半程创下耀眼市值后，10月以来算是表现最差的科技股细分龙头了。这当然与其本地生活主业增速显著放缓、社区团购亏损、京东冲击导致骑手及综合运营成本大增有关。但过往近10年的“Food+Platform”飞轮叙事，已很难获得追捧，今日更多是所谓“科技+零售”。但必须看到，这一概念下，它所面临的竞争不仅更多元也更复杂，而且因此与社会治理直接相关，很多方面容易触达监管，看看最近一个多月，监管部门披露的信息，美团亦多涉其中。

整体而言，无论阿里、腾讯、小米、美团，资本市场连续抛售的背后，有着平台经济估值模型的系统性重构（从生态协同看，小米其实也近似平台经济模式了）。过往GMV增长的想象力，到审视现金流折现率的现实。这种转型的本质，不仅是表面消费层的变迁，其实也是整个ICT行业的升级速去。

一句话，传统的平台经济的流量红利与组织效能，都已经达到一个瓶颈，已处于一段转型的阵痛期。

当然，它们都有各自的化解路径。甚至也是共性的行动。

那就是，面对增长瓶颈，科技公司尤其上述龙头，在AI浪潮中，都在各种维度探索差异化的路径与新动能，并以持续的组织升级匹配这一动向。

比如阿里，就以“用户为先、AI驱动”作为整体战略，用通义持续重构泛电商生态，同时推进云+AI战略，借助云计算、通义两大维度（自研独立通用大模型+通义千问开源生态）对内驱动业务智能化，对外输出行业解决方案，构建开放的技术生态。而其3800亿的中期投资，给市场留下深刻的印象。

腾讯则聚焦“AI+产业”落地，尤其以自研混元模型与开源生态（如DeepSeek）双轨并行，全面赋能微信生态与企业工具，并通过多模态生成能力（3D/视频）拓展B端场景创新，借此走出多年来游戏标签过重的局面。

小米集团则依托“人车家全智能生态”，以自研MiLM2大模型串联手机、汽车、家居设备，重构澎湃OS底层为AIOS，通过端云协同的轻量化模型实现跨终端智能联动，强化汽车智驾与家居场景体验，而后者也将在小米生态中创造协同增长效应。小米未来中长期2000亿的投资计划，同样将重塑公司的核心竞争力。

而美团，刚才提到，它基本确立了“科技+零售”战略，着重利用AI重塑本地生活，其自研LongCat模型优化内部运营与商户服务，聚焦无人机配送、智能定价等垂直应用。不过，美团过往的科技品牌，太过于侧重点的布局，没有体现出更基础的能力。去年以来，尤其是过去半年，它明显展示出出色的创新力。

显然，阿里、腾讯重生态与科技突破、小米谋生态协同，美团则虽然独立的科技大底座缺少更强的品牌效应，但它整体更侧重实际的场景落地。

未来一个周期，这种集体的动向应该会体现在全新的增长模式上，并体现为可持续现金流的生成。

当然，还有一重日益清晰的战略维度，那就是全球化。腾讯因为产品属性，很早就有全球性的覆盖，而阿里、小米、美团面向海外的投资，越来越重。最近阿里又强化了东南亚的数据中心的建设。

而匹配的组织变革，亦正在全面落定。每一轮新的技术浪潮，也都会重构组织。很多时候，它恰恰是企业转型的最大痛点。

这种集体的变化，正在产生一种积极的效应，那就是，中美科技股估值差距，将有望得以收窄，中国创新溢价的再定价，有望持续提升。去年，西媒定义“中国科技七雄”，固然没有完全反映中国更深的竞争力，包括华为、字节、deepseek们都不是上市公司，不过，作为全球视野中的中国科技企业群像，仍大幅凸显。

在夸克看来，港股通抛售潮里呈现的资本市场分歧，本质上，不过是一段转型焦灼期下技术叙事与盈利现实的博弈，它也是估值逻辑切换的窗口期，即从先前一段高度成熟且内卷的商业模式创新，转向底层技术突破与全球化运营的硬实力的较量。

对中国科技企业来说，这其实也是一种全面的自觉。

夸克，最小的粒子，微末的洞察。