【宏观】美国财政系列：美国国债供需与收益率分析——宏观经济专题

周喜证券分析师

SAC No：S1150511010017

靳沛芃研究助理

SAC No：S1150124030005

美债市场概览

美债市场起源于独立战争，至今已超200年历史，期间经历多次重大事件，包括南北战争催化下的现代国债体系形成、世界大战后的国际化推进、布雷顿森林体系瓦解导致的“美元锚”切换以及21世纪多次危机背景下发行量的激增。数据显示，美国债券市场总规模占全球的比例超40%，运作上实行以立法为基础，发行市场多头管理，交易市场统一监管，托管结算集中统一的体制。鉴于美国债券市场庞大的体系，下文主要以规模最大、影响范围最广的国债作为主要分析对象。

美债供给框架

从规模来看，截至2024年末美国国债总规模较2017年接近翻倍，规模达28.3万亿美元。发行方面，通常遵循两个原则：一是考虑收益率曲线不同期限上的发行规模，使预期成本最低；二是通过季度再融资过程与市场参与者沟通，提供有规律、可预测的国债发行指引并根据反馈逐步调整发行规模。同时，发行也会受债务上限约束，触及时会产生国库现金账户（TGA）大幅变动、借款成本增加、信用评级下调等负面影响。

美债需求框架

美国国债的交易主要在东京、伦敦、纽约这三个场外交易市场进行，过去10年间，日均交易量翻1.8倍。庞大的交易体量背后是多元化的投资者结构，其中海外投资者、美联储和货币市场基金位列前三，合计占比约为60%。在美债规模和偿债压力日益攀升的的当下，美国国债市场参与者的特征和交易趋向同样值得关注，海外私人部门的套息交易、海外官方部门的外汇储备管理以及对冲基金的基差交易在今年市场波动中均有体现。

美债利率框架

美联储前主席Bernanke和美联储前副主席Clarida均对长期美国国债利率做过阐述。综合两者的观点，可以认为长期美国国债利率主要是由预期实际利率、预期通货膨胀、实际风险溢价以及通胀风险溢价四部分组成。从数据来看，近期美国10年期国债利率仅略微低于1年前水平，总体呈现先下后上的走势特征，其中预期实际利率的下降是主要下行动力，而实际风险溢价的上升则起到了较大的抵消作用，特别是进入2025年以来实际风险溢价更是显著抬升。往后看，短期美国国债的供需矛盾预计将会进一步反映在实际风险溢价的抬升中。另外，关税及地缘政治问题也给通胀风险溢价和预期通货膨胀带来挑战。长期看，美国自身经济结构问题以及国际竞争环境的演变都将加剧美债体系，乃至整个国际货币体系格局的重塑并推动国际资金在不同资产中进行再分配。

地缘政治风险超预期、经济变化超预期等。

以上内容来源于渤海证券研究所2025年07月02日发布的证券研究报告《渤海证券研究所晨会纪要》

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转自：渤海证券研究