关联客户轮番发力，德力佳IPO力保业绩稳定

6月30日，风电齿轮箱零部件龙头德力佳发布第二轮问询函回复公告，公司于2024年底提交上交所主板上市的申请书后，于2025年4月23日回复了首轮问询函之后又被审核委再次就经营业绩、关联交易、外协供应商和采购进行了问询，其中前三者在首轮已经涉及。

由于主板IPO要求经营业务稳定，虽然遭遇了风电周期问题，德力佳也呈现了稳定的业绩。报告期（2022-2024年），公司营收分别为31.08亿元、44.42亿元和37.15亿元，归母净利润分别为5.4亿元、6.34亿元和5.34亿元，虽然2024年均同比下滑15%左右，但总体上营收和盈利仍然保持了相对稳定。

不过，德力佳的这种表现与关联方的贡献有很大关系，关联客户轮番发力，常年提供了超40%的销售额；此外，公司的业绩稳定还受益于逐年走高的毛利率，而其毛利率走势与同行完全相反。在当前反内卷及公司产能利用率不高背景下，公司激进的募资扩产计划或导致更激烈的竞争，未来其业绩能否保持稳定尚待观察。

关联客户轮番发力维系业绩稳定

受“抢装潮”的影响，风电行业的业绩具有较强的周期性，上游的风电零部件企业也是如此，德力佳主营业务为齿轮箱，其下游客户为风电企业，自然也有很强的周期性，而公司因为营收和盈利规模较大，选择登陆上交所主板，主板的一个重要门槛就是“业绩基本稳定”，这无疑对德力佳是一大考验。

作为多年的第一大客户，风电龙头金风科技（002202）对德力佳的采购额也出现逐年下降的趋势。报告期，公司对金风科技的销售额分别为16.95亿元、16.77亿元和14.63亿元；同期，金风科技的风机及零部件销售额分别为326.02亿元、329.37亿元和389.21亿元。

关联销售居功至伟。报告期，公司关联销售占比分别为37.39%、45.43%和43.56%，常年维持在4成左右。此前的2021年，公司关联方销售占比更时高达74.75%。

真正对公司业绩发挥稳定作用的是关联客户的轮番发力，远景能源首当其冲。截至提交招股书时，远景能源通过彬景投资持有德力佳15.27%的股份，2021-2024年，德力佳对远景能源的销售额分别为8.94亿元、7.75亿元、11.53亿元和3.17亿元，其中2024年销售额快速下降，主要是远景能源已实现风电齿轮箱的自主生产。

在远景能源采购大幅下降时，三一重能（688349）迅速接盘，让德力佳的销售下滑不至于太难看。事实上，在公司成立时三一重能就是重要股东，截至目前持股比例为28%。报告期，公司对三一重能的销售额分别为3.87亿元、8.65亿元和13.01亿元，呈现快速攀升的态势，占比分别为12.44%、19.48%和35.02%，期间三一重能的销售额分别为123.24亿元、149.39亿元和177.92亿元。

在首轮问询中，上市委要求补充披露关联交易占比变动的原因及未来趋势、关联交易的销售内容及公允性，进一步说明关联交易的合理性和必要性……德力佳也对相关问题进行了回复。

在第二轮问询函中，上市审核委问询2024年对三一重能销售飙升的合理性，对此，德力佳表示，2024年公司向三一重能销售金额及占比提升较多主要是受三一重能自身业务规模不断扩大、发行人市场认可度和品牌知名度不断提升以及发行人产品价格具有竞争力等因素影响。

毛利率优于同行、产能利用率下滑仍募资扩产

在2021年“抢装潮”之后，风电行业进入下行周期，行业在2022年跌入谷底后虽然有所反弹但竞争激烈，2023年、2024年风机整机招标价格持续下行，这也向上游零部件企业传导。

德力佳的齿轮箱产品价格也是如此。报告期，公司主要产品的销售单价分别为31.23万元/MW、29.74万元/MW和23.4万元/MW。

但产品价格的持续下滑，并没有影响德力佳的毛利率。报告期，公司综合毛利率分别为23.1%、23.66%和25.29%，呈现稳步上升的态势。对此，公司解释称，主要是中速传动产品毛利率上升较多影响。2024 年，受原材料价格及单位外协成本下降影响，中速传动产品的单位成本下降较多，毛利率相应上升。

这与行业龙头中国高速传统(00658)的毛利率变动明显相悖，该公司是风电传动设备的龙头，其风电传动设备的营收规模在百亿元以上，2024年为149.92亿元，比2023年增长0.7%，虽然没有明确列示风电传动设备的具体毛利率，不过其在年报中表示风电传动设备业务毛利率下滑，主要原因是售价下跌和成本增加；类似地，该公司在2023年报中也表示“毛利率下降主要是风电传动设备的售价下降和成本上升”。

此外，从可比公司来看，报告期，可比公司毛利率平均值分别为25.43%、25.32%和19.86%，也呈现持续下降的趋势，尤其是在2024年下降明显。

在毛利率稳步上升的同时，《财中社》发现，德力佳的产能利用率却在下降。报告期，公司产能利用率分别为91.05%、94.1%和85.63%，其中2024年产能利用率出现较大幅度的下滑，对此，公司表示，主要原因是四台测试台中的其中一台因设备损害进行了三个月的维修。

虽然产能利用率下滑，德力佳依然选择继续扩产。公司此次拟使用募集资金投入18.81亿元用于扩产，其中10.88亿元用于“年产1000台8MW以上大型陆上风电齿轮项目”，另外的7.93亿元用于“年产800台大型海上风电齿轮箱汕头项目”，两个项目达产，公司产能将增加超过50%，如此大的产能募集能否消化存在不确定性。