大通胀时代，汇丰银行首席经济学家的生存手册

“通货膨胀无处不在，并且总是一种货币现象。”米尔顿·弗里德曼的这句名言，高度概括了货币主义者对于通胀的看法。

然而，在现代经济体中，通胀的成因和内在机制是多样的，各国央行对通胀的判断、态度和政策制定也存在差异。当我们回溯历史，特别是审视过去30多年世界宏观经济实践时，那些原本看似确定的答案——诸如“货币宽松是否必然导致通胀”——显然已经不是那么确定了。

在过去几十年中，对通胀控制保持乐观态度是幸运的。就如美联储前主席本·伯南克曾坚称的：“我对未来持乐观态度，因为我坚信货币政策制定者不会忘记20世纪70年代的教训。”在新冠疫情暴发前的30多年间，除个别国家出现局部、偶发的小幅通胀外，全球主要经济体的通胀几乎都处于休眠期。特别是2008年全球金融危机发生后，主要发达经济体都经历了较长的货币宽松时期，持续大规模货币放水与极低利率环境并存，却没有出现明显通胀，“低利率、低通胀、低增长”似乎成为世界经济的常态。汇丰银行前首席经济学家罗杰·布特尔在其著作《通胀的终结》中甚至宣称：“通胀已死。”

但是，通胀真的消失了吗？虽然通胀长时间沉寂，但从未真正离去，正是中央银行家和经济学家对通胀警示信号的漠视或淡化态度，以及政策制定者的犹豫和绥靖政策，最终让通胀在2021年又卷土重来。

汇丰银行首席经济学家简世勋（Stephen D. King）从通胀的历史进程中，总结出了决策者一直忽视的关键教训。在其新作《通胀的教训》中，简世勋一针见血地指出，通货膨胀的根源在于政策失误、主权国家的贪婪，以及社会对货币的集体信心缺失。理解通胀发生的原因以及明确所需采取的措施，不仅是我们这个时代最为重大的经济问题，实际上也是政治层面的关键问题。在此基础上，书中从两千年来的货币危机中提炼出了14条经济启示，对当前经济形势而言可谓振聋发聩。

在当前全球经济面临诸多不确定性的背景下，本书及时地提醒了我们，通胀并非不可战胜，但需要我们从历史中汲取智慧，以更加审慎和科学的态度应对这一经济难题。

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通胀目标的根本问题

有一种观点认为，近年来西方国家只是连续遭遇了多个不幸事件。

2021年，通胀重新抬头反映了多重外部冲击，超出任何国家或单一央行的控制范围。新冠疫情导致供应链暂时中断，而俄罗斯控制着欧洲的天然气供应，因此在俄乌冲突发生后，能源价格大幅攀升。

2022年新冠疫情期间的防控，削弱了全球供应链。总而言之，通胀卷土重来不过是多个不幸事件叠加的结果，这意味着通胀来得快也去得快。

通胀也许会很快消失，毕竟有过先例。二战之后不久，美国取消了价格管制，导致通胀大幅飙升，但持续时间不长。1946年，平均通胀率高达18.1%。1947年，平均通胀率仍高达8.8%。然而1949年，价格开始下跌。

但是这些都是特殊情况。战时配给制使价格低于“自由市场”的水平，特别是战争时期通常会实施货币和财政刺激政策。经历了战争之后，人们需要花钱，但配给制限制了消费。随着战争结束，配给制不再有存在的必要，而且坦率地说，配给制也不再可取。毕竟，配给制助长了黑市和系统性腐败。取消配给制只是意味着价格会上调至实施这个制度之前的水平。

另一次短暂的通胀风暴发生在1950~1953年的朝鲜战争期间：1950年和1951年，美国的通胀率都在6%左右，但随着冲突陷入僵局并最终在1953年停战，通胀迅速平息。其他国家也经历了通胀。战争结束为价格稳定期铺平了道路。

我们要在更宏观的背景下考虑通胀压力的持续情况，综合考虑制度、思想和政治经济目标等因素。20世纪70年代的答案相对简单：“锚定”通胀的制度安排瓦解了；美元不可以再兑换成黄金，导致美元持续贬值；固定但可调整的布雷顿森林体系几乎一夜之间消失；从广泛意义上讲，人们未能认识到货币在助长通胀中的作用。

近年来，通胀“失控”的其他原因浮出水面。

从20世纪80年代末通胀目标制的时代开始，这一概念就面临着挑战，可能会成为政策制定者在实际操作中面对的棘手问题。当前的货币决策对通胀结果的影响，往往要等到未来某个时刻才能显现。1997年，英格兰银行独立运行后，迅速总结出典型的“滞后”期约为两年，这似乎与早期货币主义者的观点相悖，他们认为滞后期始终是“长期而不确定的”。

然而，这意味着即使未来充满不确定性，决策者仍需要根据对未来的“预测”来证明当前的政策决定是合理的。他们陷入这种境地并非因为满足于现状（他们怎么可能满足于现状呢），显然是因为他们别无选择。在早些年，货币政策是通过可控的“中介目标”来实施的，这些中介目标被用来预测价格稳定的“最终目标”。

中介目标大多未能完成自己的使命，用音乐术语来说，它们严重“跑调”了。这些中介目标主要包括狭义和广义的货币总量（在此感谢米尔顿·弗里德曼等人）以及汇率。需要控制中介目标反映了两个问题：首先，它们有时会表现异常；其次，它们与通胀之间的关系并不稳定。

实际上，转向通胀目标制减弱了各种“中间人”的重要性。随着时间的推移，货币政策的传导机制（包括政策利率变化传导至整个经济的各种途径）被视为理所当然。显然，唯一重要的是政策变化对人们预期的影响。

由于存在滞后效应，如何在任何时刻衡量正确的货币立场？有两种方法：一种简单直接，但前瞻性不足；另一种具有高度前瞻性，但需要使用“时光机”。

泰勒规则：用后视镜选择政策

约翰·泰勒于1993年首次提出了这种简单的方法，后来被称为“泰勒规则”。与其说这一规则描述的是美联储应该采取什么行动，不如说是美联储已经采取的行动，因此泰勒规则最初是一种描述性工具，用于梳理美联储的决策过程。

泰勒规则相当简单：每当通胀率相对于美联储的（假定）2%的目标增加1个百分点时，美联储就会将其政策利率提高0.5个百分点；每当产出相对于其潜力增加1个百分点时，美联储也会将其政策利率提高0.5个百分点（产出潜力本身是经济学中最模糊的概念之一）。这一规则既包含回顾性的通胀元素（最近公布的通胀率，总是存在延迟），也涉及理论上的前瞻性元素，即经济运行超过潜在产出的程度。

后者可以被视为未来潜在通胀压力的指标。然而，实际上，“产出缺口”的衡量标准在随后的几年中可能会经历大幅调整，因此它的前瞻性不如人们期望的那样理想。

分析师常用泰勒规则来推测美联储下一步可能采取的行动。

他们根据当前的通胀率和对需求相对于供应的粗略评估，来“猜测”政策利率可能的走向。然而，随着时间的流逝，由于产出缺口的实时估计与未来通胀之间的关联变弱，这一规则的效用在下降：简而言之，无论需求过于强劲还是疲弱，通胀几乎没有变化。

一些政策制定者认为，这种变化的关系表明，央行目前的可信度高于以往任何时候。经济周期似乎不再影响通胀的结果，这意味着通胀不再受需求变化的影响，进入了价格稳定的阶段。而另一些人担心，如果通胀不受需求变化的影响，那么遏制通胀的难度将加大，在通胀突然上升时尤其如此。

类似的悲观论断也出现过。美国经济学家詹姆斯·斯托克和马克·沃森在2002年发表的论文中，开创性地提出了“大稳健”这一术语：

如果通胀缓解在一定程度上是由于政策改进，那么只要维持政策框架，就可以预期（产出和通胀的波动性）将继续缓解。然而，大多数（通胀）下降似乎是由于较小的经济波动带来的好运，所以我们得出一个令人不安的结论：过去15年的平静很可能只是一个间歇期，未来还会回归到更剧烈的波动期。

更直白地说，一些人担心泰勒规则的作用正在减弱，原因很简单：这一规则似乎表明货币政策主要根据过去的通胀偏离进行调整。这个结论令人不安，因为暗示着那些负责“驾驭”经济的人只是依靠过去的经验来行事，就像开车时只看后视镜。然而，没有人在开车时只看后视镜，那么政策制定者为什么要这么做呢？

前瞻性规则”：拥有“时光机”才有效

这引出了拉尔斯·斯文松等人提出的更复杂的“前瞻性方法”，通常称为“预测目标”。斯文松本人对这种方法的总结如下：

（1）对于给定的政策利率路径（例如，事先决定的政策利率路径），考虑之前收到的新信息，构建新的通胀和失业预测。

（2）如果新的通胀和失业预测“看起来不错”（即它们符合预期目标），那么就选择当前给定的政策利率路径作为决策；如果新的通胀和失业预测不乐观，那么就需要调整政策利率路径，使之达到理想的预测状态。

（3）公布政策利率路径、通胀和失业预测，并充分解释这些决定的合理性，以确保公布的路径和预测具有可信度。这意味着要使市场参与者和其他经济主体的预期与公布的路径和预测保持一致。在决策的正当性方面，可能还需要公布不同于所选政策利率路径的替代政策利率路径的通胀和失业预测，并说明这些预测为什么在相同程度上未能满足政策目标。

尽管各国央行普遍采用这种方法，但稍加思索就会发现其明显的缺点。驾驭经济不像开车。在开车时，驾驶员通过挡风玻璃即时获取前方的准确信息，从而根据旅途中遇到的挑战调整转向和车速。斯文松的方法相当于在今天就决定明天的关键策略，根据预测而不是实际的障碍来行动。对大多数人来说，除非有一台方便的“时光机”，否则宁愿避免参与这样的旅程。

客观地说，斯文松的方法确实包含“反馈”回路，但难以区分通胀上升到底是暂时的还是永久的。在现实中，很难看出两者的区别。如果利率变化和通胀之间的滞后期为两年，那么未来一两个月内的反馈价值有限，除非这种反馈能预示未来至少两年世界的显著变化。中央银行家常常强调稳定的预期会提供安全感，通胀预期本身的变化也是滞后的。换句话说，在低通胀率向高通胀率（或反之）过渡的时期，依赖“反馈”帮助不大。因为反馈来得太晚，就像等到发生正面碰撞才意识到早点采取措施可以避免事故一样：这种反馈在回顾时可能有启发，但在实际发生时却毫无作用。

简单的泰勒规则与“预测目标”规则之间的差异，其实正是新冠疫情和随后能源价格冲击背景下，中央银行家所面临混乱和困惑的真实写照。泰勒规则主张，为了抵消实际通胀的上升，政策利率应当迅速提升。然而，“预测目标”规则的观点却截然不同，它认为任何短期的通胀波动几乎不会对未来产生影响。实际上，即便实际通胀出乎意料地持续攀升，中央银行家的通胀预测也几乎没有变化。

亚特兰大联储银行建立了一个网站，对泰勒规则（以及各种变体）感兴趣的人可以在网站上比较实际政策利率（主要由“预测目标”规则的变化驱动）与泰勒规则的建议利率。自2021年通胀上升以来，这两个“规则”之间的差距急剧扩大。例如，在2022年第二季度，美国的实际政策利率略低于1%，而泰勒规则的三个变体表明，政策利率应该在5.5%~7.5%之间，是自20世纪80年代以来的最高水平。这两种通胀目标方法之间的差距巨大。央行放弃了泰勒规则，实际上是假装拥有预测未来的能力，仿佛它们有“时光机”，能确定今天的通胀对两年后的通胀几乎没有影响。然而，它们怎么可能知道呢？

答案是：只是暂时偏离目标，因为公众认为央行的货币政策无懈可击。央行乐于鼓励这种信念，强调通胀冲击的“暂时性”，这与20世纪70年代初期的自满态度有着异曲同工之妙。英格兰银行副行长本·布罗德本特在2021年末提出了以下观点：

虽然（贸易商品价格）冲击强烈，但很可能在未来政策决策生效时就已减弱。事实上，预计几年后，部分可交易商品的价格将会回落，从而有助于降低通胀。

5个月后，一些国家再次实行疫情防控，以及俄乌冲突发生之后，布罗德本特的领导、英格兰银行行长安德鲁·贝利发表了他的看法：

这是异常艰难的境地。预测通胀率将达到10%，我们对此却束手无策，这无疑是一个巨大的挑战……冲击接连不断，几乎没有给我们任何喘息的机会，这种情况几乎是前所未有的。

近期的通胀已经超出了央行的控制范围，但很可能对未来的通胀影响不大。实际上，“该发生的总会发生”。在中期内，通胀将保持在较低水平，因为央行认为我们对它们的信任是坚定不移的。然而，这与默文·金的“克努特国王通胀理论”相悖。在他看来，令人满意的通胀理论不应该是“我们说通胀将保持低水平，它就会是低水平”。

两千年货币危机的14条经济启示

回顾通胀的历史，审视过往的证据、通胀理论中的精华与糟粕、控制通胀方法的成败得失，以及其中至关重要的政治经济因素。认为通胀是中立的、无关紧要的、不值得关注的观点，显然是无稽之谈。同样，认为我们可以永远击败通胀的观点也是荒谬的。即使我们曾一度忘记通胀，但它总会卷土重来。就像好莱坞电影《终结者》里的台词：“我会回来的。”

第一条：货币至关重要。

也许这是最重要的一课。从一个层面来说，通胀是一体两面的，既可以把它视为价格和工资不断上涨的过程，也可以把它看成货币不断贬值的过程。然而，历史证据表明，货币和价格之间存在前者决定后者的因果关系。

尽管货币目标制的尝试以失败告终，部分原因在于对货币和价格之间精确关系的过高要求，但政策制定者必须识别货币增长异常迅速的时期。在新冠疫情发生后及其余波期间，他们并未意识到这一点。不可否认，有时通胀会因“非货币”因素而飙升。但通胀的持续最终取决于货币因素：如果货币政策“适应”了价格上涨，那么更有可能出现持续的通胀时期。这也是英国在20世纪70年代中期的通胀表现远不如联邦德国的原因之一。

第二条：公众的态度与央行的政策同样重要。

纯粹的货币主义者倾向于认为货币的“流通速度”是稳定的，至少是可预测的，但历史表明并非如此，部分原因在于流通速度反映了公众对货币“信任”的重要性。那些失去公众信任的政策制定者——贬值银币的罗马人、推出新式银币的法国革命者、无视通胀威胁并自以为是地相信自己的抗通胀能力的央行行长——可能引发无法估量的通胀破坏，即使货币供应本身最初并未出现大幅增长。

第三条：那些认为通胀已被永久遏制的人忽视了历史。

经济模型往往基于有限的数据样本，大多是为适应近期历史而构建的。如果一段历史处于价格稳定期，那么模型很可能会将这种稳定性投射到未来，即使历史证据与之相悖。这种“自满”的模型存在着重大误区：历史经验表明，随着时间的推移，这类模型会变得不稳定，在经历政治和经济压力时尤其不可靠。

在过去三四十年的价格持续保持稳定之后，即使在新冠疫情的冲击下，人们也容易相信未来的价格将保持稳定。然而，通胀是一个隐秘的对手，它既源于政治经济的现实，也考验着央行行长的技术能力。只有当政策制定者明确了方向，历史才能成为照亮未来的明灯。同时，央行的独立性并不能为持久的价格稳定提供绝对保障，认为央行独立就能保证价格稳定的人可能需要重新审视历史。

第四条：政府通常会选择通胀。

通胀是奖励债务人、惩罚债权人的机制。在任何经济体中，最大的债务人往往是政府，因此，通胀是政府摆脱财政困境的一种有效手段：如果公众不愿意接受税收增加或政府通过削减开支来“平衡财政收支”，通胀就能达到类似的效果。换句话说，单靠货币政策难以有效控制通胀，需要各种财政政策的协同支持。忽视伯顿-泰勒关系是自找麻烦。

第五条：在有通缩风险的世界进行制度改革会引发通胀偏差。

在充满不确定性的未来，即价格下滑、实际负债攀升的世界，单纯地将通缩视为唯一的威胁，是没有意义的。然而，这正是在发生全球金融危机和新冠疫情之间的几年上演的真实场景。在政策制定的框架中，它似乎成了永久存在的元素，其中一个副作用就是，削弱了政府债券市场发出潜在未来通胀上升“预警信号”的能力。在欧元区，问题更为严峻。因为欧洲央行更担心的是欧元解体，而不是通胀，这导致货币政策和货币驱动的准财政政策之间的界限变得模糊。

第六条：民主选举的政府无法抵挡通胀的诱惑。

现代货币理论的一个显著弊端在于，它过于强调民选政府能够独立维护货币的价值。央行之所以需要独立运作，是因为它们不太可能受到选举周期的诱惑，而且在极端情况下，它们也不太可能缺乏财政实力。然而，印钞实际上是一个诱惑，因为它往往被视为增税或减支的替代方案，短期内甚至可以成为掠夺民众储蓄的隐蔽手段。尤其当政策制定者倾向于将通胀归咎于“他们无法控制的因素”时，这一点更为显著。归根结底，无法逃脱伯顿-泰勒的关系。

第七条：通胀一旦发生，是极其不公平和不民主的。

实际上，通胀随机地制造了赢家和输家。虽然在短期内总体经济表现看似良好，但最终通胀会导致社会信任的崩塌。很少有西方国家能够应对持续的通胀。通胀时间越长，政策调整所需的代价就越大，痛苦也就越深。价格和工资上涨不可避免地滞后，但问题不仅限于此。一些人能够通过工资调整获得补偿，而另一些人则面临名义工资固定不变或增长缓慢的情况。金融知识丰富的人能够更好地保护甚至增加自己的财富，债务人往往也能从中受益。但那些主要财富形式为现金的人，包括依靠救济金生活的弱势群体，就会陷入困境。一些人可能受益于通胀的“指数化”政策，但更多的人则没有任何保护手段。

第八条：保护民众的收入和财富免受价格冲击具有重要政治意义，但此举无法解决通胀问题。

如果通胀持续上涨的根源在于宽松的货币环境，那么无论提供多少补贴都无法根治问题。明智的政府或许能预见通胀中的赢家与输家，并为输家提供一定的补偿。然而，这种补偿措施很可能会因政治纷争而“夭折”。因此，更好的选择是直接解决通胀的根源问题，而不是支持那些“插队”的人以至于让其他人处于不利地位。同样，价格和工资控制也只是一种辅助手段，可能有助于加强抑制通胀的货币政策框架，但绝非替代方案。

第九条：讽刺的是，恶性通胀可能比“温和”通胀更容易控制。

在恶性通胀期间，几乎没有人长期受益。绝大多数人要求采取行动，最终，即使在一两场革命之后，机构改革也势在必行。从历史上看，一个独立的央行是不可或缺的，它必须消除任何财政主导的迹象，以确保未来货币持有者的信心，避免巨额金融损失。而相比之下，温和的通胀更容易被外部冲击、被短暂的动荡等因素所“掩饰”。因此，温和的通胀可能更加根深蒂固、难以根除，因为短期内要付出的代价过高。

第十条：“基于规则”的政策框架至关重要，公众需要知道决策者可能的反应方式。

规则之所以有用，是因为规则建立了一个框架，让人们能够预测随着经济状况的变化，政策可能会如何调整。例如，当经济增长强劲加速或通胀意外持续上升时，如果央行倾向于采取调整短期政策利率的措施，那么这种明确的信号对所有相关方来说更为有利。同样，如果政府决定采取可能威胁通胀的财政刺激措施，公众了解到央行可能会有重大的货币动作，将有助于稳定市场预期。随着公众对政策前景看法的变化，金融市场也会相应重新定价，这实际上分担了原本应由货币当局独立承担的责任。

第十一条：货币政策必须主导财政政策，而不是相反，政府不应该通过“印钞”来资助其借款。

如今，被称为“财政主导”的概念有着错综复杂的悠久历史。毕竟，货币贬值曾是国家领导者支付战争费用的一种手段，也是让金币和银币持有者财富缩水的一种方式。金本位制作为货币主导的一种形式，曾经约束政府随意借贷，直到战争的压力迫使各国政府打破这一规则。然而，在和平时期，理想情况下，政府不应该再采取印钞的措施来资助预算赤字。不经意间，量化宽松可能已经为财政主导“打开了一扇后门”。

第十二条：“经验法则”比预期更重要。

央行对预期着迷，甚至有人认为预期是衡量经济成功的唯一标准。但实际上并非如此。正如我们所见，预期往往是一种滞后指标，对通胀波动的反应速度缓慢。为了更准确地描述人们的行为，我们应当借助启发式方法，或者更直接地说是经验法则。这些法则是如何形成的，以及它们如何调整，是宏观经济学中的一个重大难题。然而，忽视它们是一个严重的错误。毕竟，经验法则有助于我们判断通胀能否维持低位、能否大幅上升，以及央行能否继续得到公众的信任。

第十三条：政策制定者很难区分短期通胀风暴和长期通胀。

理解通胀的实时演变并非易事。有些短期通胀现象可能会迅速平息，而有些则可能恶化为严重的长期问题。然而，默认所有短期波动都是短期现象是不明智的。央行并没有预测未来的“时光机”：它们既不应假设自己能预知未来，也不应依赖自己在应对通胀时的所谓“持久信誉”。

第十四条：所有央行都应使用“四项测试”来判断通胀是否有可能成为持续性问题。

鉴于没有可用的“时光机”，评估通胀风险的更好方法是考虑使用四项测试，具体包括以下几点。第一，是否发生了任何制度变化，表明有利于通胀的偏向增加？第二，是否出现了足以表明通胀风险增加的货币过度迹象？第三，是否有证据表明，通胀风险上升正在被轻视，特别是通过“时光机”或“外部冲击”论点？第四，供给方面的条件是否变得更糟？

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-End-

2025.7.2

编辑：闪闪 | 审核：孙小悠