降息预期升温，鹰派美联储为何“转鸽”？

21世纪经济报道记者吴斌 上海报道在本周美联储主席鲍威尔的重要发言过后，美联储降息预期再度升温。

据央视新闻报道，当地时间6月25日，鲍威尔表示，美国政府施行的前所未有的关税政策使美联储难以预测通胀前景，也难以决定何时降息。自二战以来，各国在逐渐减少关税。人们会参考美国总统特朗普的第一个总统任期内关税政策对通胀的影响，但当时加征关税的规模只有如今人们估算的六分之一。所以美联储需要审慎分析从而做出明智决定。

从表面上看，鲍威尔依旧在“打太极”，但一些言语已经释放了微妙鸽派信号。鲍威尔表示，特朗普政府的关税计划很可能只会导致物价一次性上涨，同时引发更持久通胀的风险也让美联储在考虑进一步降息时保持谨慎，关税的影响“可能大也可能小，这是需要小心应对的事情。”

随着美联储降息预期升温，美债市场反应显著，6月25日各期限美债收益率普遍走低。2年期美债收益率跌4.02个基点至3.779%，5年期美债收益率跌1.59个基点至3.845%，10年期美债收益率跌0.59个基点至4.291%，30年期美债收益率跌0.31个基点至4.831%。

鹰派美联储为何“转鸽”？

在美联储鹰派程度减弱背后，美国“硬数据”已经开始追随“软数据”走弱。

世界大型企业联合会6月24日公布的数据显示，美国6月消费者信心指数降至93，低于所有经济学家的预期，较5月下降5.4点，凸显出人们对于美国提高进口关税可能对经济造成影响的持续忧虑。衡量美国人对收入、商业和就业市场短期预期的指标下降3.8点至69，而该指标低于80通常预示着经济衰退即将到来。

正如鲍威尔所言，美国第一季度国内生产总值（GDP）小幅下降，消费者支出增长放缓。针对家庭和企业的调查显示，近几个月来，经济前景的不确定性加剧，美国消费者信心下降，反映了对贸易政策的担忧。

低迷的美国楼市数据进一步加深了经济担忧。5月份美国新屋购买量降至七个月以来的最低点，大量销售激励措施未能缓解经济承受能力的限制。上月美国新屋销售总数年化为62.3万套，环比下降13.7%，大幅低于市场预期的-6.7%，创下2022年6月以来最大降幅。

法国里昂商学院管理实践教授李徽徽对21世纪经济报道记者表示，近期美联储的“鸽声”可以解读为风险收益比重算后的理性转向。美国核心PCE物价指数已滑落到约2.6%，零售与工业数据连续回软，而制造业PMI仍在50下方，说明高利率的边际收益已极低，反而可能触发就业层面的负反馈。美联储“鸽声”真正的推手是基本面——高利率对经济的拖累已显性化，提前微调可把软着陆概率从五成抬到七成。

李徽徽分析称，美国软数据已领跌两个季度，硬数据正跟进。美国零售销售数据两个月累计下跌1%，制造业PMI连续三个月低于50，芝加哥联储全国活动指数（CFNAI）再转负。历史经验表明，六个月后美国GDP增速大概率收敛至1%以内。预计美国三季度GDP年化季率为0.8%，四季度为0.6%，年底失业率逼近4.5%，衰退概率50%。接下来可关注工业金属价格与5年期美债超额收益，它们通常领先官方经济数据。

通胀走向牵动货币政策

通胀的走势将是决定美联储重启降息时点的关键因素。

目前关税的通胀效应为何低于预期？在申万宏源证券首席经济学家赵伟看来，关税实际征收进度较慢，是美国通胀尚未明显上升的原因之一。美国当前实际征收税率水平仍低于理论水平，可能原因包括关税征收流程的滞后性等。例如，美国所谓的“对等关税”于4月5日正式落地，但是在4月5日之前已出港，但还未抵达美国的“在途商品”免于征收关税。

赵伟还表示，基于对“超额”消费品进口以及库销比的考量，美国企业最多可推迟涨价约3个月。在截至2025年4月的8个月期间，基于两种消费品进口基线情景测算，“超额”消费品进口约为单月PCE商品消费的0.9—1.4倍。同时，美国商业库销比稳定在1.3—1.4个月左右，也可能迟滞关税效果。

在出口商、进口商、零售商、消费者的关税传导链条中，美国零售商愿意承担多少比例的成本对通胀至关重要。彼得森国际经济研究所（PIIE）测算，美国当前关税税率对于零售企业利润率的冲击约为2.5个百分点。这一冲击水平远低于2022年美国零售业31.3%的毛利率，但和2025年第一季度5%左右的营业利润率已经相当接近。近期美联储进行的一项调查也显示，75%的美国企业或多或少愿意将成本转嫁给消费者。

赵伟对记者表示，美国商品通胀可能会迟到，但或许不会缺席。展望下半年，多项证据指向美国通胀或逐步进入上行区间。一方面，自6月以来，美国高频零售价格出现加速上涨的迹象；另一方面，各类联储调查的制造业价格指数指向美国商品通胀上行压力可能较大。此外，根据纽约联储调查，多数美国企业表示会在关税成本压力显现后的1—3个月内涨价。

鲍威尔也表示，几个月来，短期通胀预期指标有所上升。在未来一年左右的时间里，大多数长期预期指标仍与美联储2%的通胀目标保持一致。预计从6月开始，关税引发的通胀压力将逐渐显现。

在当前不确定性较高的经济、政治环境下，部分因素可能会导致通胀偏离预测。赵伟分析称，通胀上行风险方面，若美元持续贬值、关税升级、油价走高，美国通胀可能强于预期，三季度美国通胀的低基数也有利于CPI同比上升，对应更“鹰”的联储；通胀下行风险方面，若美国经济在下半年超预期走弱，如美国失业率加速向上恶化，则经济放缓的压力也可能使得美国通胀表现弱于预期，对应更“鸽”的美联储。

整体而言，目前市场倾向于认为关税的通胀效应是短暂的。与鲍威尔“关税计划很可能只会导致物价一次性上涨”的言论类似，李徽徽也倾向于认为，关税是“一次性抬价事件”。美元相对强势、企业压价与供应链再布局可能可以吸收大部分冲击，只要工资不失控，通胀难以黏在3%以上。因此，预计美联储9月开启首降，今年降息3次，QT维持既定节奏，以取得“软着陆最大、通胀风险最小”的组合。

货币政策走向何方？

过去几天，美联储理事沃勒和负责监管事务的副主席鲍曼先后表态将支持美联储最早在7月降息。但随后，更多美联储“观望派”官员也公开发声，认为关税的影响仍然有待观察。

鲍威尔表示，目前，美联储有条件在“观望”进一步经济走势预测后，再考虑对政策立场进行调整。在考虑响应特朗普政府提出的降息要求前，美联储需要更多时间观察美国加征关税的政策是否会推高美国国内通胀。

堪萨斯联储主席施密德（Jeff Schmid）也是“观望派”之一。他表示，在决定进一步降息之前，美联储还有充裕时间研究关税上升对美国物价和经济增长的影响。在关税不确定性背景下，美联储的通胀和就业目标“很可能”会发生冲突——物价、失业率双双上升，这将使得美联储在降息道路上进退两难。关于何时降息、降息幅度多少，目前的“能见度”还很低。

两难困境下美联储货币政策会走向何方？李徽徽分析称，美联储正落入“弹性—锚定二分法”：维持高利率会击穿就业弹性，过早降息又怕动摇通胀锚。未来或演变为“数据触发式渐进宽松”，在两个月通胀确认低于2.7%前美联储还会口头强硬，一旦满足条件就以25基点级距将政策利率缓慢降至3%上下。如果商业地产违约或信用利差突跳，年底出现一次性50基点“保险式”降息的尾部情景也不排除。

需要注意的是，随着鲍威尔的任期进入尾声，特朗普压力下明年美联储货币政策可能会发生一些微妙转变。

展望未来，李徽徽对记者表示，鲍威尔退任在即，共和党若主导提名，预计会倾向选“一线产业背景、就业优先”的人选，这样的美联储主席极可能接受“容忍3%通胀换更低失业”的思路，并以减慢缩表、下调利率指引来换取2026年前的增长红利。美联储新任主席上任首季或许就会引导政策利率区间下移约50基点，并把月度缩表额度压到400亿美元以下，但如果核心通胀重新爬上3.3%，鹰派票委仍会用反对票迫其收敛，这意味着政策区间向“鸽派中枢”漂移，而非单向度受控于白宫。