邢自强：中东局势对油价及全球经济的影响

邢自强 系摩根士丹利中国首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事

Q：当前中东局势升级对全球油价产生了显著影响，全球经济和大宗商品团队对此分析了三种情形，具体内容是什么？每种情形的假设条件及油价预期如何？

A：全球经济和大宗商品团队针对中东局势升级对油价的影响，分析了三种情形。情形一是实质上供应不会受到巨大干扰，在此假设下，油价有望在几个月内逐步回落至60到65美元之间。这一判断基于对霍尔木兹海峡通行情况的关注，以及市场消化短期冲突影响后，将回归到关注库存和美国页岩油供给弹性的逻辑。类似2019年部分地缘政治冲击后油价先涨后迅速回落的情况。情形二则是伊朗的供给和出口受到巨大限制，假设伊朗出口减少100到150万桶，这会使美日市场进入紧平衡状态，同时市场会关注欧佩克国家的策略是减产还是增产，此时油价会维持在75到80美元的偏高水平，而当前油价已涨到80美元偏上，正反映了这种紧平衡状态。情形三是霍尔木兹海峡被封锁，这种情况下油价可能触及100到120美元之间，虽然在三种情形中概率偏小，但近期因霍尔木兹海峡承接全球接近三分之一的原油海运流量，若封锁将造成巨大的供给和需求破坏，只能通过各国减少石油需求来重新实现准平衡，且最近两天该情形概率略有提升，从一些博弈平台如Polly market的情况看，市场对这种极端情形的感知概率已上升到约50%。

Q：尽管对油价走势有三种情形的分析，但团队强调尾部风险较大，这一风险对全球经济有何影响？对中国经济的影响又如何？

A：尾部风险即霍尔木兹海峡被封锁等极端情形的风险，其对全球经济的影响不可小觑。对于中国经济，团队测算发现，布伦特原油每增加10美元，会对中国通胀和经济产生一定影响，但总体而言，即便油价上涨，也不足以扭转中国的通缩格局。因为中国的通缩更多反映的是内需不足以及体制性、结构性等多方面因素。

Q：近期人民币国际化出现诸多新动向，从支付工具到央行政策等，那么人民币国际化的关键是什么？为何说支付工具等只是“树”而非“道”？

A：人民币国际化的关键在于能否啃下改革的三个硬骨头。支付工具、交易系统、技术上链等只是基础设施，是“术”，而非“道”。因为是否能改革国际货币体系、让人民币获得更大市场份额，取决于中国能否打破通缩，使经济物价回到良性循环，从而让人民币资产为全球提供更可持续的回报；取决于监管环境，尤其是金融、资本领域能否保持持之以恒的稳健性和透明度；还取决于资本账户本身的开放性问题。如果这三者得不到解决，即便有微信支付宝实现香港和大陆之间跨境部分转账等举措，也只是表面现象，而非人民币国际化的核心之道。

Q：近期中国官方和各机构突然高度重视稳定币，原因是什么？美国在稳定币方面有何动作，对中国有何影响？

A：中国突然高度重视稳定币的一个重要原因是美国要通过相关法案，让稳定币进一步合法化，要求美元稳定币必须百分之百储备支持，这意味着美元稳定币将被合法化为链上美元，甚至可能被纳入全球支付基础设施，从而在Web3.0时代强化美元的主导地位，在新兴市场和其他国家进一步巩固美元霸权，甚至可能提升对美债的边际需求。中国过去多年观察到美国动辄将美元支付体系作为地缘政治制裁手段，因此在数字化的国际货币储备体系中有很强的诉求实现多元化，减少对美元的依赖，所以央行对中国的稳定币等数字货币经历了从谨慎到逐步接纳试点的过程。

Q：央行行长在陆家嘴论坛上提及稳定币和跨境支付体系弊端，具体内容是什么？这与欧洲央行行长拉加德的观点有何联系？

A：央行行长在陆家嘴论坛上首次在官方场合提到稳定币，并明确讨论了当前跨境支付体系效率低、成本高且易受地缘政治制裁影响的弊端。他认为在区块链和分布式账本技术的推动下，稳定币和央行数字货币可能从底层重塑支付体系，推动国际货币储备体系从美元一家独强向多元主权货币并存竞争制衡的多极化格局演进。这一观点某种程度上回应了此前欧洲央行行长拉加德访华时剑指美元霸权、提出要改革国际货币储备体系的呼声，是对多极化格局呼声的系统性回应。

Q：目前人民币稳定币的试点情况如何？面临哪些现实约束？在全球稳定币市场中的地位怎样？

A：官方以香港作为人民币稳定币的试验田，近期香港在立法上有新进展，部分公司获得牌照，可能先用离岸人民币做稳定币试点，以实现区域中心化支付及结算，作为跨境贸易结算的有效补充，与现有的人民币电子货币形成双轨数字货币体系，为一带一路国家贸易提供低门槛人民币支付通道。但现实约束明显，一是人民币不可自由兑换，限制了稳定币的赎回和流通；二是中国对境内加密货币交易极为谨慎，担心引发资本外逃等问题，所以人民币稳定币只能在离岸市场小规模试点。当前美元稳定币占据全球接近99%的市场份额，短期内人民币稳定币规模较小，难以突破，尽管利用香港作为可控试验田，但人民币在国际结算和储备货币体系中受制约的因素在链上化时代依然存在。

Q：近期香港和大陆之间在支付互联互通方面有政策落地，如微信支付宝接入香港FPS交易系统，这是否意味着资本账户大幅放开？其本质是什么？

A：这一机制并非资本账户放开的试点，其实质是服务于消费场景的支付便利化。它不构成资本账户的大幅流动开放，也不支持投资资金用途，更像是为未来稳定币和数字支付体系做试点的系统，银行团队对此有具体研究，本质上是便利消费场景的支付，而非资本账户的重大开放。

Q：中国短期仍陷入通缩，上半年经济表现如何？政治局会议前对下半年经济风险的研判重点是什么？这与人民币国际化有何关联？

A：刚刚过去的周末，市场在研判下半年经济风险时注意到，上半年经济同比增速表现不错，二季度GDP同比在4.8%甚至略高，上半年超过5%，但这是有量无价，实际GDP实现了量的增长，而价格通缩在进一步深化。接下来的结构性改革至关重要，需要通过债务重组、社会福利体系改革、给民营企业更明确的政策预期等方式打破通缩预期，推动经济回归正常增长，这是实现人民币国际化“道”的第一步，只有解决好通缩问题，才能为人民币国际化奠定基础，之后还需推进监管环境国际化和资本账户逐步开放等硬骨头改革，路径较为缓慢，因此不能指望稳定币或小额跨境支付等举措突然打开局面，人民币国际化不仅是技术之争，更是信心之争和改革硬骨头的攻坚。

Q：过去一周国际局势与中国资本市场和股票市场出现新发展与动荡局面，如何看待近期市场走势可能性及应对市场波动性提升？

A：在探讨近期市场走势与应对策略时，需先明晰中东局势对油价的影响及对中国经济的关联。全球宏观团队已对中东局势影响油价做了多情境分析，许多投资人关注中国在其中的参与程度，特别是伊朗油气出口对中国敞口提升，是否会使中国经济受短期局势变化影响远超其他地区。对此，观点如下：从全球范围看，油价对全球局势的影响比普遍认知相对更低。参考多年数据，在当前全球发达市场通胀构成中，油价影响较为可控，至少在现有状况下，对通胀影响不大。因此，仅对油价做了小幅上调，未对全球宏观经济展望做更多调整。就中国市场而言，中国对净油气贸易余额敞口占国家经济体量仅2%，在亚洲和新兴市场国家及地区中排名处于中间位置。相比之下，泰国、印度、韩国和台湾地区，其油气贸易余额与经济体量比重更大，受油价极度攀升影响会更为显著。亚洲经济学家崔特阿雅在报告中指出，只有当油价攀升至85美元/桶以上且长期维持，才会逐渐凸显对新兴市场的经济压力，主要原因在于这会进一步推迟全球降息周期。在此情况下，此前大摩年终展望中关于美元的观点可能受到更大冲击。因为新兴市场在强美元背景下走势易受影响，所以关键在于油价是否会大幅攀升至85美元甚至更高，且能否长期维持，若如此，对整体新兴市场将是利空，但这并非中国特有事件，中国在其中相对位置仍较稳健，未出现基本面恶化迹象。 在股票市场操作方面，上周和本周一发布的报告引发投资人诸多询问。其中，在上周三对中国香港股票池进行了调整，移出长期持有的泡泡玛特，纳入PICCPPNC和CICCPMC。这一操作反映了对近期（未来1 - 2个月）中国股市交易和市场环境变化的应对。接下来的7月、8月、9月，有几个关键事件可能影响中国市场，且总体对市场波动性的负面影响大于正面，会导致波动性上升。 其一，与全球关税贸易谈判相关。7月9日是美国与除中国外主要贸易谈判国家90天关税暂缓期的到期日。目前，除英国与美国达成贸易协议外，日本在G7会谈中未与美国达成协定，欧盟欧元区与美国的谈判也未取得重大进展。临近该日期，基于油价变化等因素，市场对全球增长走势的不确定性将增加，对股票资产不利。8月12日则是中美90天贸易关税暂缓期到期日，自5月12日日内瓦谈判确定该日期后，历经伦敦第二轮会谈，中美在贸易和关税谈判上仍无具体进展或明确意向达成协议。根据以往中美双边谈判经验，在7 - 8月期间，美方可能会发表针对中国的鹰派言论或采取举措，并作为下一轮谈判筹码，市场对此会产生负面反应，需保持警惕。 其二，7月中旬到8月是第二季度季报期。预计二季度名胜中国指数符合预期，但进入下半年，市场更关注贸易关税谈判若延长对宏观经济的压力，因此二季度业绩结果本身重要性降低。年初至今，恒生指数以美元计价已上涨超16个百分点，季报期可能成为投资人获利了结的时机，值得关注。 其三，部分近期股价上涨良好的消费公司股票解禁期将至，结合上述因素，会对市场情绪产生负面影响。 其四，7月底的政治局会议。以往投资人常对其寄予厚望，认为是调整下半年经济政策的重要节点，但今年因中美关税暂缓期到8月中旬才到期，且上半年经济增长势头良好，经济学团队认为政府重新调整经济政策的时间点将推迟到9 - 10月，7月可能出现政策真空，使抱有期望的市场产生失望情绪。 尽管未来一两个月市场波动性较高，但并不建议降低对中国市场的敞口。从6 - 12个月维度看，自去年年底以来中国股票市场的结构性转机和改善未受实质影响，如投资回报率触底反弹、前期盈利预期向下调整带来的反弹空间、营商环境改善、具有全球竞争力企业的崛起等因素依然存在。此外，美国大人民法案中的899条款，对全球投资人在美国的财务投资税收提升形成阴影，预计未来会有更多国际资本重新配置到中国。所以，当前更合理的策略是进行板块和风格调整，短期降低高beta、高成长性股票敞口，增加关注盈利历史表现坚挺、股息回报率和现金分红稳健的高质量公司敞口。

Q：为何说油价对全球局势影响相对较低，且对中国经济影响小于部分其他国家和地区？

A：判断油价对全球局势影响相对较低，是基于对过去多年数据的研究与分析。在全球发达市场通胀构成体系中，油价虽然是重要影响因素之一，但并非主导性力量。经过长期数据统计与分析，油价波动在现有经济环境下，对通胀的推动作用在可控制范围内，不会引发通胀的剧烈波动。这使得在评估全球经济局势时，油价因素虽需考虑，但不至于造成对全球经济格局的重大改变，因此仅对油价进行了小幅上调，未大幅调整全球宏观经济展望。对于中国经济，其受油价影响小于部分其他国家和地区，是由中国在全球油气贸易格局中的地位决定的。中国对净油气贸易余额的敞口仅占国家经济体量的2%，这一比例在亚洲和新兴市场国家及地区中处于中间位置。这意味着油价波动对中国整体经济的直接冲击相对有限。而泰国、印度、韩国和台湾地区，其油气贸易余额与自身经济体量的比重显著高于中国，在油价极度攀升时，这些地区的能源进口成本大幅增加，会直接传导至国内物价、生产成本等多个经济环节，对其经济增长、通货膨胀、企业盈利等方面造成更大压力，进而严重影响整体经济运行，相比之下中国所受影响则小得多。

Q：近期对中国香港股票池的调整基于何种市场判断，调整后的股票选择有何考量？

A：近期对中国香港股票池进行调整，是基于对未来1 - 2个月中国股市交易和市场环境变化的深刻洞察。当前市场面临诸多不确定性因素，如全球关税贸易谈判带来的经济与市场波动风险、季度财报期可能引发的市场反应、部分公司股票解禁期的到来以及政策时间节点的变化等。这些因素相互交织，使得市场短期波动性预期升高。 在股票选择上，移出泡泡玛特，纳入PICCPPNC和CICCPMC，体现了对市场风险与机会的权衡。将近期上行势头猛的消费公司泡泡玛特剔除，是考虑到在市场波动性上升阶段，高热度、高估值的成长型消费股可能面临更大的回调风险。而纳入的PICCPPNC和CICCPMC，属于更为稳健的公司类型，它们具有稳定的股息分红，在市场波动时能够为投资者提供相对稳定的收益；同时，这些公司估值存在回升空间，在市场逐渐企稳或向好时，有望实现股价上涨，为投资者带来资本增值收益。这种调整旨在优化投资组合结构，降低短期市场波动对投资组合的冲击，提高组合在复杂市场环境下的稳定性与抗风险能力。

Q：7 - 9月影响中国市场的关键事件有哪些，各自将如何影响市场？

A：7 - 9月影响中国市场的关键事件主要有关税贸易谈判相关时间节点、第二季度季报期、部分公司股票解禁期以及政治局会议时间预期变化。 关税贸易谈判方面，7月9日美国与除中国外主要贸易谈判国家的90天关税暂缓期到期，目前除英国外其他国家和地区未与美国达成最终贸易协定。这一事件临近时，市场会因对全球贸易格局变化、经济增长前景的不确定性担忧而产生波动。贸易谈判结果的不确定性会影响企业的进出口业务、盈利预期，进而影响股票市场表现，对股票资产形成不利局面。8月12日中美90天贸易关税暂缓期到期，从中美过往谈判经验来看，在到期前美方可能采取鹰派言论和举措，这些行为会加剧市场恐慌情绪，引发投资者对中美贸易关系恶化、中国经济增长压力增大的担忧，导致市场对相关消息产生负面反应，造成股市下跌等波动。 第二季度季报期在7月中旬到8月，虽然预计二季度名胜中国指数符合预期，但市场关注点已转移到贸易关税谈判对宏观经济的潜在影响。在市场对未来经济前景担忧的背景下，季报结果本身的重要性下降。而年初至今恒生指数以美元计价已涨超16个百分点，部分投资者可能会借季报期获利了结，引发股票抛售，导致市场波动。 部分近期股价上涨良好的消费公司股票解禁期将至，大量解禁股上市流通，会增加股票市场的供给量。在市场情绪较为脆弱、资金流入不确定的情况下，解禁股的抛售压力可能导致股价下跌，进而影响市场整体情绪，对市场造成负面影响。 7月底的政治局会议，以往是调整经济政策的重要时间节点，但今年由于中美关税暂缓期和上半年经济增长形势，政策调整时间预计推迟到9 - 10月。这使得7月出现政策真空，市场原本对政策调整的期待落空，会产生失望情绪，导致市场缺乏政策指引，投资者信心受挫，增加市场的不确定性与波动性 。

Q：既然近期市场波动性高，为何不建议降低对中国市场敞口，而是进行板块和风格调整？

A：尽管近期市场波动性较高，但从更长远的6 - 12个月维度看，中国市场仍具有诸多积极因素和投资价值，使得不建议降低敞口。自去年年底以来，中国股票市场出现了一系列结构性转机和改善，这些积极因素并未因短期市场波动而改变。例如，投资回报率经历了触底反弹过程，前期大幅下调的盈利预期为市场带来了反弹空间，使得股票估值更具吸引力。同时，中国持续推进营商环境改善，不断优化政策法规、市场秩序等方面，为企业发展创造了更有利的条件，有助于企业提升竞争力和盈利能力，进而推动股票市场发展。此外，中国涌现出一批具有全球冠军潜质的企业，它们逐渐走向国际舞台中央，在全球市场竞争中崭露头角，这些企业的发展壮大将为中国股票市场注入新的活力和增长动力。 另一方面，美国大人民法案中的899条款对全球投资人在美国的财务投资税收提升，使得美国投资环境吸引力下降，在全球资产配置的大背景下，国际资本会重新审视投资布局，中国市场凭借稳定的经济增长、广阔的市场空间和不断优化的投资环境，预计将吸引更多国际资本重新配置。 因此，当前更合理的策略是进行板块和风格调整。在短期市场波动性较高的情况下，高beta、高成长性股票受市场情绪和波动影响较大，价格波动更为剧烈，面临较高的回调风险。而关注盈利历史表现坚挺、股息回报率和现金分红稳健的高质量公司，在市场波动时能够提供相对稳定的收益，降低投资组合的整体风险；并且在市场逐渐企稳回升时，这些公司也具备股价上涨潜力，能够实现资产增值，从而在控制风险的同时把握市场机会，实现投资收益的最大化 。

Q：今年汽车产业面临哪些挑战？在这样的背景下，汽车产业链在技术创新方面有哪些优势及竞争焦点？

A：今年汽车产业面临着诸多挑战，虽然板块有刺激政策支持，但前有高基数后有缓增长。国内市场过去几周呈现反内卷态势，海外市场则因贸易战导致关税提高。过去几年，汽车电动化降低了行业金融门槛，扩大了竞争群体，这在放大市场想象空间的同时，也提高了盈利难度。而今年智能化的发展进一步放大了这一效应，算法、数据能力以及技术创新成为新的竞争焦点。同时，科技公司和互联网巨头等越来越多的跨境竞争者涌入汽车赛道。不过，竞争的加剧也倒逼汽车行业加速寻求下一阶段的技术创新和市场突破。经过一连串调研认为，汽车产业链在接下来一轮的AI计算智能或人形机器人领域具有一定优势。在评估汽车产业链优势时，主要关注落地、量产、泛化及变现四个重点。落地方面，看车企能否快速将概念转化为可落地技术；量产方面，取决于供应链生产力，反映在供应链管理和规模化生产能力上，汽车产业链在电动化和智能化过程中已充分体现这方面优势；泛化方面，包含有效算力的提升，以让智能系统适应更复杂场景，且更多车企决定将芯片算力的提升或开发转向自身内部实现；变现方面，主要反映在不同场景的穿透力，寻找不同商业化场景的路径，如机器人在车企生产线落地、在渠道发售以及面向车主家用市场等。

Q：汽车产业链在技术变革中催生了哪些新的出行场景？各场景的发展现状和趋势如何？

A：这一场技术变革催生了四个不同阶段的出行场景，分别是车内自主、自驾出行、集群协作以及低空跃进。车内自主主要指智能座舱的交互革命，从早期语音控制发展到情感识别，智能座舱正成为下一代大范围的移动智能终端或AI智能体，且会有持续的迭代与投入。自驾出行方面，过去12到18个月，高级辅助驾驶如权益自动驾驶快速迭代，高阶辅助驾驶包含城市NOA功能已开始在几个头部车企大规模推送，预计到今年年底，整体渗透率能超过两成，甚至向三成迈进。集群协作代表着车与机器人的生态融合，以及无人配送车与无人机的联合调度，往今年年底或明年看，这将进一步重塑具有移动力的具身智能的生态链。低空跃进方面，进入2020年后，电动垂直起降的载人飞行会将交通维度从平面拓展到立体，国内深圳、合肥等城市已开始布局地方经济的示范区。从车企角度看，管理层不再仅聚焦于一般乘用车的开发新车周期，而是更关注如何充分复用现有汽车产业的优势政策资源、研发投入及规模，进入下一个黑车市场。此次计算行业变革的特别之处在于技术的快速迭代，最终胜出的企业是能将技术创新与商业变现完美结合的，且这并非单兵作战，而是生态体系之间的竞争，包括供应链、渠道及海外市场等生态的提升。

Q：国际油价上涨对中国经济的冲击敏感性如何？对中国通缩局面有何影响？央行对此的货币政策判断是怎样的？

A：测算显示，国际油价上涨10个百分点，会将中国的CPI推升0.15到0.2个百分点。油价对国内物价的传导具有一定延迟性，在国内油价调节机制下，当布兰特原油价格处于每桶80到130美元区间时，三桶油会部分承受冲击，使国内油价调节幅度小于国际油价；当国际原油价格高于每桶130美元时，决策层会通过对油企进行财政补贴，保证国内汽油柴油价格不再上升。由地缘冲突、供给侧冲击带来的油价上升，不能帮助中国走出通缩。即便在油价高企的几个月里，CPI看似有所好转，但油价上涨提高了生产成本，削弱了企业盈利能力，最终压力可能从企业端通过工资传导至居民端，加剧通缩压力。基于此，不管油价是否大幅上升，央行都会意识到这更多是来自供给侧的冲击，所以对下半年货币政策的判断是，央行今年下半年会继续降息15到20个基点。

Q：人民币稳定币在人民币跨境体系中的定位是什么？中国在发展人民币跨境体系方面有哪些努力？人民币稳定币的发行面临哪些现实难题？

A：稳定币是发展多元化人民币跨境体系的其中一环，潘潘恒长在上个星期一陆家嘴论坛讲话的重点就是促进国际货币体系的多极化发展，以减少对美元的过度依赖。过去很多年，中国在发展人民币跨境体系方面做出了诸多努力。2012年着手建立CIPS跨境银行间人民币清算系统，目前业务已覆盖187个国家和地区；2022年在BIS牵头下，中国央行和香港金管局等其他几家央行一起建立了m bridge平台，这是一个多边央行数字货币的跨境网络；此外，中国央行已和三十多个国家地区签订了双边本币互换协议，建立了二十多个离岸人民币清算中心。此次提到的稳定币，可能是中国在虚拟货币方面的努力，希望通过类似Brown train等，帮助中国在跨境结算方面寻求更高效、实时、低价的替代方案。除稳定币外，周末中国和香港之间的银行间支付系统也有新进展。但中国发行稳定币面临现实难题，首先当前虚拟货币不允许在境内交易和结算，意味着人民币稳定币暂时只能离岸发行和使用，受中国资本管制影响，离岸人民币稳定币可锚定的资产规模和使用场景受限；其次当前稳定币市场美元一家独大，按市值计算，99%的稳定币直接或间接与美元挂钩，市场接纳新的非美元稳定币如人民币稳定币需要时间和过程。因此，央行拿香港这个中国最大的离岸人民币中心作为人民币稳定币的试验田。香港今年5月通过稳定币法案，8月1日正式实施，该法案规定在港发行或推广的稳定币必须有百分之百同币种优质储备资产支撑，且未规定稳定币必须与哪个币种挂钩，港币、美元、人民币都可以，这为离岸人民币稳定币的发行奠定了法律基础。香港目前高流动性的离岸人民币资产约有1.2万亿人民币，包含人民币存款、离岸国债、央票等，原则上在这些资产支撑下，人民币稳定币可在不违反内地资本管制和不影响国内金融稳定性的情况下，测试各种跨境结算应用情况，但具体落地需要一定时间。香港市场可能采取让港币稳定币先行的策略，因为联系汇率下港币与美元挂钩，这能在短期内增加港币稳定币的市热搜度，同时测试稳定币运行中可能出现的问题，增加市场对其技术方面的信赖。

Q：目前经管局批准的稳定币发行人如京东、渣打银行的第一步计划是什么？离岸人民币稳定币的推出面临哪些情况？香港和内地网上银行支付系统联通的具体情况及限制是什么？

A：目前经管局批准的稳定币发行人如京东、渣打银行，其第一步计划是发行港币稳定币。对于离岸人民币稳定币，虽然技术层面没有问题，但落地时间点存在不确定性，取决于北京方面是否快速放行。香港和内地网上银行支付系统已正式联通，两地之间小额转账可实时进行且无需审查。但跨境支付通并未改变现行资本管制框架，南向通个人年度购汇便利化额度仍为5万美元；北向方面，每人每日参与机构汇款上限是1万港币，每年上限20万港币，每日同名汇款上限8万人民币，这些额度均未进一步放宽。并且跨境支付通主力覆盖消费性质的经常账户支付，不能用于跨境汇款买卖股票。

Q：稳定币和跨境支付通在人民币国际化进程中扮演什么角色？人民币国际化面临哪些挫折及关键是什么？

A：稳定币和跨境支付通只是建立人民币跨境支付基础设施的一环，属于推动人民币国际化的“术”。而从根本上推动人民币国际使用，需回到“道”，即增强人民币资产的吸引力。过去三年人民币国际化进程遇到挫折，全球储备货币中人民币份额从2022年年初2.8%的高点，跌至2024年年底的2.2%。尽管随着人民币跨境支付系统发展，国际商品贸易中人民币份额节节上升，但资本账户下，受中国债务通缩、人口老化等三大挑战影响，国际资本对人民币资产投资大幅减少。因此，提升人民币国际化的关键是恢复全球对中国增长的信心，这需要有利的结构性改革，包括社会福利改革、债务重组、税制改革以及营造更透明有利的营商环境监管体系，但每项改革都殊为不易，故人民币国际化进程仍处渐进阶段。

Q：中国在人民币稳定币探索上的战略考量是什么？与欧洲在应对美元霸权上的策略有何不同？

A：中国对人民币稳定币、跨境支付结算等科技领域基础设施的追求，更多出于安全角度，希望通过新科技带动的人民币跨境结算机制，确保极端情形下中国内外双循环的结算支付。而欧洲央行和欧洲更重视从提供投资渠道角度推动欧元国际化以抵消美元霸权，他们关注通过扩大财政赤字、自立自强发展制造和军工产业以及扩大债券发行规模，来吸引全球资金投资。中国战略中发展是安全的基石，若不能打破通缩、实现结构性改革，人民币资产收益率在长期通缩循环下难以提升，便难以谈进一步扩大支付结算和全球扩张以实现安全，需明确战略优先次序，才能让稳定币成为颠覆者，发展人民币国际地位。

Q：中美芯片竞争下，中国汽车芯片及AI芯片的发展机遇和挑战有哪些？全球半导体行业发展氛围如何？

A：在中美芯片竞争背景下，中国汽车芯片存在不少机会，围绕ADS领域，像IMI sensor如维尔，以及汽车芯片定制芯片设计如L two等。目前美国对汽车芯片自主发展限制较少，这些芯片大多用7纳米、5纳米制程，虽有EDA管制，但如理想汽车已拿到EDA license，可继续设计500米芯片，所以车用或消费等自研芯片目前无积极管控。而AI云端AI芯片美国管制较严格，如HBM芯片H3T不准出口。但NVIDIA推出针对企业AI使用的较低硅芯片RTX pro 6000，其无需HBM且比绘图卡做AI更有效率，下半年需紧盯该芯片能否出口到中国。若中国AI开发者没有英伟达芯片，AI仍能发展，有则会发展更好。另外，中国BT的K PEX若不能采购英伟达新版低硅芯片，可能无法完全支付。全球半导体发展方面，除中国外，中东等地对AI芯片需求较强，一些行业应用也慢慢起来，全球投资人关注tokens的outputs，其与营收增长都在慢慢提升，所以全球对AI半导体氛围较为正面，中国看点在于英伟达低硅芯片能否大量出货，从台湾供应情况看，正如火如荼准备，市场预计下半年将近两个medium unit chip。

Q：中国汽车工业在科技探索上有哪些进展？车企及汽车零部件公司在人形机器人领域有怎样的布局和优势？

A：中国汽车工业不断探索新科技，从燃油车到混动车再到电动车，自动驾驶从规则制到端到端再到VLA，一直持续进步。2022年起，很多汽车公司陆续布局人形机器人领域，车企作为集成商，汽车零部件供应商切入执行器总成，经销商进入机器人零售渠道。车企做机器人较为直观，如美国特斯拉、中国小鹏，其机器人是自动驾驶的另一种存在形式，有相同基础模型和类似算法。汽车零部件公司做机器人，是因为70%的供应商在机械结构、车规级制造标准、材料配方等方面有专业知识，能满足机器人集成商要求。零部件商分为两类，一级供应商如三花拓普，是模块组装商，无论技术路径如何，负责的执行器总成相对变化小，维持订单机会大；二级供应商是部件制造商，如做传感器、电子皮肤等，订单可能随技术路径切换而波动。以汽车热管理系统的电子膨胀阀和机器人机电执行器为例，二者有技术同源性，都是将电子信号转化为机械运动实现对运动部件精确控制，但机电执行器更难，需更精密机加工满足零部件公差高要求，这是挑战也是头部汽车零部件企业的机会，相信不久会有更多汽车公司参与人形机器人研发推广。此外，汽车公司在自动驾驶、纯电、低空经济等领域也在不断探索新机会。