债市启明｜三季度地方债供给有望上量

文｜明明 李晗 徐烨烽 俞柯帆 来正杰

2025年化债资金的前置化发行带动地方债整体发行规模在上半年创下历史新高，但同样化债资金的集中落地一定程度也挤占了新增地方债发行的窗口期，叠加防风化债的背景下，地方政府项目开工仍受到一定限制，因此上半年新增地方债发行仍相对较慢。对于下半年而言，我们认为新增地方债发行加速的必要性增大，三季度新增专项债发行规模有望接近2万亿元，除了项目建设之外，新增专项债用途也将侧重于债务化解、企业拖欠款清偿、土地收储三方面。同样，地方债供给放量料将对债市供求关系有所扰动，若市场流动性因此有所趋紧，则利率或会面临调整压力，反之若货币政策再次宽松，则无需担心调整压力。

▍为什么上半年新增地方债发行还是相对较慢？

一方面，一季度地方债的发行更加集中在化债领域，或挤占新增债发行窗口期。今年置换隐债专项债发行工作明显前置化，已完成了全年额度的90%，而对于地方债整体的发行节奏而言，各类用途的地方债发行应有错峰的必要性，否则地方债供给的明显增加对于债券市场而言会产生一定扰动。由此，在置换隐债专项债的发行高峰期，新增地方债整体发行节奏或会有所放缓。除此之外，防风化债的背景下，项目开工还是受限，同样也限制了今年地方债的快速发行。

▍对于下半年而言，我们认为新增地方债的发行预计明显加快。

往年专项债的发行通常呈现前置化特征，且在三季度前基本完成全年的发行计划。对于今年而言，虽然上半年地方债整体的发行进度仍相对较慢，但二季度末地方债发行已经出现加速的趋势，且作为传统的地方债集中发行的季度，我们预计今年三季度地方债发行也将有所加速，单季度新增专项债发行规模或接近2万亿元。

▍除了项目建设外，地方债发行放量也将侧重于以下三方面：

化债仍将是重点的方向。不同于2万亿元的置换隐债专项债，今年8000亿元的特殊新增专项债发行相对而言偏慢，截至2025年6月22日，累计发行规模约4041亿元，超全年理论发行额度的50%，后续仍有较大规模空间。此外，临近二季度末，河北、四川、湖北等地相继发行特殊新增专项债，整体发行规模有明显的放量趋势，因此对于下半年而言，这块化债资金仍可重点关注。

新增专项债资金增列用于偿还企业拖欠款的用途，三季度有望更多发行使用。近年来化债工作推进的过程中，地方债资金用于企业拖欠款清偿并不罕见，但更多的是打包在整体的化债资金当中。而6月以来，新增专项债用途中出现新的资金用途，即用于解决政府拖欠企业账款，这部分资金应该不在8000亿元补充政府性基金的范畴内。由此这也进一步意味着后续新增专项债的资金将更多地倾向于企业拖欠款的清偿。

三季度也可以期待土储专项债的发行放量。今年新增专项债资金重新用于土地收储工作，且陆续已经有地区公布了第一批收储计划，根据企业预警通数据，今年已公布的土储专项债发行规模已有1699亿元，但仍明显低于当前全国各地公示拟使用专项债收储的总金额。由此，对于土储专项债的资金发行使用而言，预计三季度也仍有充足的释放空间。

▍风险因素：

监管政策超预期变动；财政政策超预期；个别信用事件冲击等。

本文节选自中信证券研究部已于2025年6月23日发布的《债市启明系列20250623—三季度地方债供给有望上量》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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转自：中信证券研究