深度｜出清“破题”，哪几家硅料龙头将率先走出光伏寒冬？

作者 | 柯阳明 杨锐

编辑 | 杨锐

排版校对 | 甘惠淇

2024年，光伏行业经历了前所未有的寒冬，价格暴跌、产能过剩和需求疲软让多家企业深陷困境。为了争夺市场以及增加销量，各家的产品价格一降再降，到后面许多企业甚至面临着不得不降从而求生存的局面。然而，经过这一年价格战后，当今年各家公布财报时，才发现光伏行业已是哀号遍野。

据预见能源此前不完全统计，24家光伏企业2024年合计亏损已超过286亿元，其中很多都是光伏行业的龙头企业，并且越是龙头亏损的金额越大。（详情可见预见能源此前文章《24家光伏企业预亏超286亿》）

而进入今年以来，光伏行业的亏损趋势有所下缓，但据各光伏企业的2025年一季度报显示，很多企业一季度还是处于亏损状态，只不过有的企业相比之前，亏损幅度有所缩窄。随着“430”、“531”政策的发布以及时间的到来，引发了2025年上半年的光伏抢装潮。

但抢装潮过后，上半年被透支的需求将会引起下半年光伏行业产能与需求的严重错配。因此，在这一背景下，预见能源统计了光伏行业上游硅料环节、中游组件环节、以及下游光伏设备环节龙头企业情况。本文为第一篇，对光伏上游硅料环节的五大龙头——通威股份、协鑫科技、大全能源、合盛硅业、新特能源的盈利、负债等情况进行统计分析。

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根据中国光伏行业协会的数据显示，2024年我国多晶硅产量为182万吨，同比增长23.6%，然而，市场需求却未能同步增长。硅料价格一度腰斩，多晶硅价格从年初的每吨5.81万元跌至年底的3.65万元，导致大量硅料企业面临巨大的资金压力和亏损。行业内许多大型企业，纷纷在年度财报中显示出盈利水平大幅下滑，债务水平不断提升。

从这五家硅料龙头偿债相关指标来看。2024年末通威股份的资产负债率是最高的，达到了70.44%，流动比率以及速动比率分别为1.17、0.95，速动比率已破1。

值得一提的是，在2023年通威股份的资产负债率才仅为55.08%，但一年时间过去后，直接飙升约15%，这一数据的背后直接反应出了2024年光伏行业巨大的竞争压力。具体来看，2024年年末，通威股份的短期借款约为18.78亿元，长期借款则为512.44亿元。

到了2025年这一数据进一步增加，2025年一季度，通威股份短期借款达到约35.31亿元，长期借款则从2024年末的512.44亿元增至558.02亿元。与此同时，资产负债率从70.44%升至72.25%。

不过，通威股份也未因高负债而止步不前。2025年，通威宣布通过旗下四川永祥新能源有限公司的新项目入局颗粒硅，以期降低生产成本，提升盈利能力。这一战略调整显示出通威股份在逆境中寻求突破的决心。

此外，尽管通威股份的资产负债率是最高的，但同时其持有的货币资金也是这几家中最高的，2024年末通威股份持有164.5亿元的货币资金，2025年一季度该数字来到了291.5亿元，并且2025年一季度通威的交易性金融资产金额为108.5亿元，也就是说通威现在手握400亿元的现金资产。而对于一个企业度过寒冬，最为重要的莫过于“储粮”够不够了。

其次是合盛硅业，资产负债率为63.83%，2025年第一季度合盛硅业的资产负债率还缩窄至62.56%，不过这一数据还是偏高了一点。此外，合盛硅业的流动、速动比率分别仅为0.36、0.11，这与其短期借债有很大关系，据显示合盛硅业有很多短期借款。

得注意的是，6月11日，合盛硅业还发布公告称，公司2025年面向专业投资者公开发行公司债券的申请获上交所受理，拟发行金额为40.00亿元。

特变电工旗下的新特能源则以56.79%紧跟其下，这一水平不算特别高，但也不算低。

协鑫科技的资产负债率则为43.51%，相较于前面几家有所降低。另外，早在2020年协鑫科技资产负债率还高达74.67%，但近几年得益于协鑫科技的频繁股权融资以及前些年的优异业绩，使得负债率一路走低，并且协鑫科技在颗粒硅技术上取得了一定进展（详情可见预见能源此前文章《协鑫科技颗粒硅成本降低15%》），未来协鑫科技的财务情况将得到进一步改善。

然而，大全能源以9.15%的资产负债率以及破4的流动比率、速动比率在这当中显得格格不入。从年报上看，无论是短期借款还是长期借款大全能源都是0，并且2025年第一季度大全能源的资产负债率进一步缩减为8.26%。这一数据无论是在光伏行业还是其他行业都是罕见的。

值得注意的是，大全能源资产负债率这么低，与其公司风格有很大关系。财报显示，2021到2023年，大全能源合计盈利超过了300亿。通常来说，当行业非常景气时，企业会使用获得盈利甚至举债进行扩大生产，从而使未来能够获取更多的盈利。

但大全能源对于此却十分保守，据显示，2020年大全能源的“固定资产+在建工程”不到66亿元，据最新的2025年一季度显示，这一数据才来到250亿元，中间的差额都没有超过获得利润。

从合盛硅业的数据来看，2020年合盛硅业的“固定资产+在建工程”合计为145.98亿元，2025年一季度这两项的金额为688亿元，增加了542.02亿元，而2020年至2024年合盛硅业合计才盈利191.37亿元，由此可见大全能源的“保守”风格。

并且进入2025年，大全能源还进一步收缩了各项支出，其2025年一季度的研发费用为369万元，相比去年同期的1103万元，下降了66.55%。另外，目前大全能源2024年末持有50.07亿元货币资金，再加上定期存款81.1亿元、银行承兑汇票4个亿，合计资金储备高达135.17亿元。负债率低，又手握资金，可以说从负债端来看，倘若下半年光伏寒冬继续，大全能源将是最能扛过这个周期的。

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接下来，看看这几家企业的盈利情况，从规模来看，肯定是行业“老大哥”通威股份最大，其2024年的营收高达900多亿元，远超过其他几家企业。营收规模最小的是大全能源，仅为74.11亿元。净利润则仅有合盛硅业一家保持盈利，此外各家毛利率也是合盛硅业最高，并还可以看到一个趋势——相较2024年末，2025年一季度各家的毛利率都在下降。

具体来看，通威股份在2024年的营业收入为919.9亿元，同比下滑33.87%；净利润出现了70.39亿元的亏损，同比下降151.86%。据悉，这一亏损主要源于硅料价格的持续下跌和市场需求的疲软。多晶硅价格从年初的5.81万元/吨跌至年底的3.65万元/吨，导致公司盈利空间被压缩。

另外，通威当前也不只有硅料业务，光伏组件也是其业务之一。在光伏行业价格“跌跌不休”下，产品多样化反而会进一步扩大亏损。

协鑫科技的营业收入为151亿元，同比下降55.2%，净利润亏损47.5亿元，同比下降289.25%。尽管公司在颗粒硅技术上取得了进展，降低了生产成本，但由于市场需求的疲软和价格的持续下行，其盈利能力未能得到有效提升。毛利率为负值，表明协鑫科技面临较大的生产成本压力，且市场需求的下滑使得其产品难以维持原有的价格水平。

特变电工旗下的新特能源2024年则实现营收212.13亿元，同比下降31.02%；净利润亏损39.05亿元，去年同期取得净利润43.45亿元，同比下滑近两倍。

大全能源的营业收入为74.11亿元，同比下降54.62%，净利润亏损27.18亿元，同比下降147.17%。尽管大全能源在多晶硅和硅铝合金等领域拥有技术优势，但由于市场需求的疲软和价格的下行，其盈利水平大幅下降。毛利率仅为1.07%，显示出其在价格竞争中的劣势。
并且从毛利率的变化来看，2025年大全能源的毛利率骤降到-29.39%，一下子从有得赚到倒亏近3成的毛利率。由此可见尽管大全能源在资金以及资产负债率上有优势，但是其盈利能力上确实差了一大截。

合盛硅业的2024年营业收入为266.9亿元，同比增长0.41%，净利润为17.4亿元，同比下降33.64%。尽管面临价格下行压力，合盛硅业依然能够保持一定的盈利水平，毛利率为20.54%，在五大企业中表现较为优异。不过这一数据在2025年下降到了14.62%。

值得一提的是，自2017年上市以来，合盛硅业不仅从未发生年度亏损，甚至在公开财报中未出现任何一个季度的单季亏损记录。

这是因为合盛硅业的硅料业务不仅仅只是光伏的多晶硅，还有着其他行业的有机硅业务。并且合盛硅业拥有自己的石英砂矿，且项目基地基本在新疆，周边资源丰富。同时，合盛硅业还有着自己的电厂，能有效降低电力成本。（详情可见预见能源此前文章《合盛硅业陷增收不增利，宁波首富的新能源野心受挫？》）

最后，总体来看，通威股份是在这轮光伏寒冬中持有现金储备最多的硅料企业，但同时也是资产负债率最高的企业；大全能源则资产负债率最低，持有的现金储备还不错，但其盈利能力却在巨幅下滑；协鑫科技则是负债率呈下降趋势，再结合其颗粒硅的爆发，未来协鑫科技可能会给投资者一个惊喜。

至于合盛硅业，则是这一众硅料企业中还在盈利的公司，论实力，目前是最强，但其流动比率、速动比率很低，未来面临的短期偿债压力将会很大；新特能源在当中中规中矩，未来能否抗住寒冬还得看光伏行业的情况以及自身实力。