老凤祥的苦日子，才刚刚开始

作者 | 煜禾

太反常了。

股价腰斩之后，管理层不仅没有回购或增持来安抚市场，甚至还进一步“泼冷水”，下调2025年的营收增长目标。

来者不是虾兵蟹将，而是A股饰品公司市值最大的龙头，老凤祥。

老凤祥24年财报显示，2025 年主要经济指标的预算目标为：营业总收入 490 亿元、利润总额25.5 亿元、归属于上市公司股东的净利润 14.7 亿元。

这是什么概念呢？

以营收为例，2024年老凤祥营收567亿，如果25年营收490亿，那便是-13.7%。

这个数字可不一般。过去20年里，去年是老凤祥第一次出现营收两位数的负增长，而且从未出现过连续两年为负的情况。管理层如此暗示，意味着形势可能比预期还要差。

老凤祥的苦日子，可能才刚刚开始。

在金店圈，老凤祥是比较独特的存在。一方面是货真价实的百年国企老品牌（1848年成立），另一方面是“空手套白狼”+低价批发的经营模式。

同样是自己加工再售卖，但老凤祥的黄金是从银行借回来的，租借到期之后，再从交易所买黄金回来还给银行。

这种模式，可以减轻黄金波动对公司经营的影响，不用储备原材料，只需要给银行支付借黄金的利息就可以了，减轻了自身的负担，提高经营杠杆，实现自身轻资产。

当黄金加工好之后，老凤祥直接将产品卖给大经销商，收到钱就完成买卖，至于后面经销商怎么卖给下面的门店，门店怎么卖给消费者，那都是经销商的事情，跟老凤祥没关系。

这种短平快的销售节奏，让老凤祥实现了高于同行的周转效率。

空手套白狼=高杠杆，极短的销售路径=高周转，两大优势让老凤祥在细分领域内，稳坐市值第一梯队。

但成也萧何败也萧何。

在持续大涨的金价面前，老凤祥正面临两大风险。

风险一，路径依赖导致的库存和成本冲击。

老凤祥常年采用借金生产的模式，虽然降低了黄金波动的风险，但老是依赖以前的习惯，也导致公司对原材料的库存高低反应没那么及时。

2022年到2024年，国际金价从1800美元涨到接近2700美元，但同期老凤祥的黄金库存量，从32.99吨降至13.42吨，跌幅过半。

再这样下去，老凤祥要么面临无料可产的局面，要么只能硬头皮追高买，成本大幅增加。

今年国际金价早就冲破3000美元，涨得比国际投行预测还要快，“债券之王”冈拉克最近甚至认为，黄金会涨到4000美元。

当然，老凤祥也可以继续从银行借金，维持生产运作，但在不断加速上涨的金价面前，老凤祥归还黄金的成本也越来越高，风险无法规避。

风险二，经销商管理难度加大。

老凤祥营收的核心是批发业务，占比在70%以上，通过订货会将产品甩给经销商，老凤祥自己就能确认收入，后面那些在一线商场销售的苦活累活跟自己无关，爽的不得了。

但这批苦逼的经销商加盟店们，正遭受两方面冲击：

一方面是消费者需求退潮，产品滞销，直接影响加盟店和经销商的扩张速度。

黄金热会增加消费者对黄金的投资/投机属性，意味着大家会买金条金币，买黄金基金，但不会买金饰，黄金饰品作为消费品，性价比大幅降低。

体现在行业层面，金价暴涨的这两年，大多数金店的门店数都停滞甚至缩减降的状态。

在今年一季度的业绩说明会中，老凤祥也坦承，由于一季度的金价大涨，春节订货会销量下降，导致今年一季度营收大降30%以上。

另一方面是老凤祥电商的冲击。

说起来可能都很难让人相信，老凤祥的线上官方门店今年才开始营业。据24年财报，老凤祥官方旗舰店今年1月营业，而我在京东查询老凤祥的官方直营店，今年5月才开店。

为什么老凤祥的电商和线上零售姗姗来迟？可能是对经销商的忌惮。

同一品牌，线上和线下就是分蛋糕的状态，消费者不可能短时间内在两边重复购买，而长期以来老凤祥又是高度依赖经销商体系，如果线上渠道影响了线下经销和加盟的经营，必然会引起经销商的不满甚至利益纷争，导致老凤祥的电商板块犹豫不决。

但线上电商又是老凤祥不得不进入的市场。

一方面从黄金手办和IP联名的战略方向看，老凤祥确实很渴望年轻人市场，而年轻人的消费习惯大多数在线上，不去布局就很难触达年轻消费群体。

另一方面，大部分同行都在线上渠道获得不错的增长，甚至连电商占比向来较低的中国黄金，都在积极提高电商占比，老凤祥不得不跨出传统经销体系。

虽然老凤祥已经迈开电商第一步，但也处在前怕狼后怕虎的状态。

如果线上业务有竞争力，那么就会冲击经销体系，引起线下渠道不满；如果没有竞争力，那不如不做，年轻化的战略方向受阻。

手心手背都是肉，割哪一边？

前文的分析和推演，都有一个重要的前提：金价依旧会持续上涨，或者易涨难跌。

那么未来的金价，到底会如何表现？这是摆在消费者和经营者面前的一大难题。

从宏观视角看，这是毫无疑问的，至少在未来三年半，在川普仍旧担任美国总统期间，很难看见黄金持续大跌。

黄金本质上是对强势货币国终极对冲，全球认可的最终购买力。当大国变得越发不可信任的时候，黄金的光芒就会越发闪耀。

所以有宏观交易员评论，黄金实际上反映的是川普的愚蠢程度，他骚操作越多，金价的涨幅就会越大。

再加上全球最有实力的买家——央行。

中断了6个月之后，中国央行再次连续增持黄金，其他国家央行的购金欲望也有增无减。

在如此宏观图景面前，无论是成本，还是经销商的销售压力都有增无减。

老凤祥的苦日子，才刚刚开始。

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