研究｜“对赌”业绩补偿与股权回购同时主张问题研究（下）

【摘要】

关于“对赌”纠纷中业绩补偿与股权回购的同时主张问题，实务中争议颇大，裁判结果迥然不同，引发广泛关注。笔者认为，业绩补偿与股权回购均不属于义务人承担违约责任的方式，前者解决的是目标公司的估值调整问题，可以类比理解为“减少价款”或“修理”，而后者解决的是投资人退出问题，可以类比理解为“退货”，二者在内容和功能上存在本质不同。

在投资人先主张业绩补偿、后要求股权回购时，不论业绩补偿是否实际履行，均应当将现金补偿数额从股权回购价款的投资款本金中予以扣除。在股权补偿方式中，如投资人主张回购全部股权，股权回购价款以全部投资款本金为计算基数；如投资人主张回购部分股权，应当按照投资人主张回购的股权数量占股权补偿后的持股总量的比例计算回购价款中的投资款本金。

在投资人同时提出业绩补偿和股权回购主张时，一般应当仅支持股权回购的主张；如投资人认为股权回购价款中的投资款本金应当扣除现金补偿部分，则可以推定投资人先行使业绩补偿的权利，后行使股权回购的权利，在支持现金补偿主张的同时，将现金补偿的数额从股权回购价款中的投资款本金中扣除。在股权补偿方式中，如投资人主张回购全部股权，无需再支持其股权补偿的主张；如投资人主张回购部分股权，应按照投资人主张回购的股权数量占股权补偿后的持股总量的比例计算股权回购价款中的投资款本金；如投资人主张回购股权的数量低于补偿股权的数量，对于差额部分应当支持股权补偿；如投资人主张回购股权的数量等于或高于补偿股权的数量，则无需支持股权补偿的主张，在回购义务人完成回购义务后，投资人应将回购股权中超过补偿股权的部分交付回购义务人。

如投资人已通过股权回购或转让等方式退出公司，则其无权再主张业绩补偿。

【关键词】对赌，业绩补偿，股权回购，同时主张，违约责任

因本文篇幅较长，故分为上中下篇刊发，探讨“对赌”业绩补偿与股权回购同时主张问题研究，建议收藏细读。

全文共23642字 上篇8314字 预计阅读： 20分钟

文 章 目 录

前言

一、业绩补偿与股权回购的内容与功能

（一）“对赌”的含义

（二）业绩补偿的内容与功能

（三）股权回购的内容与功能

（四）业绩补偿与股权回购均非违约责任的承担方式

二、业绩补偿与股权回购同时主张的既有裁判观点

（一）投资人无权同时主张业绩补偿与股权回购

（二）投资人有权同时主张业绩补偿与股权回购

三、《投资协议》未明确约定业绩补偿与股权回购之间的适用关系，不应作为判断二者能否同时主张的依据

（一）“理性投资者假设”难以实现，理性人利用缔约优势地位可能导致利益严重失衡，当事人的约定不能作为裁判的唯一依据，法律介入存在必要性

（二）把握好法律介入的尺度，合理解决定性和定量问题，是平衡合同自由与合同公平关系的关键

（三）如何认定业绩补偿和股权回购的法律性质和功能，属于法律定性问题，不能仅以《投资协议》的内容作为依据，裁判者必须独立做出判断

四、业绩补偿与股权回购的性质及二者之间的关系

（一）“对赌”中的股权投融资交易本质上可以理解为买卖合同法律关系

（二）业绩补偿可类比理解为买卖合同违约责任中的“减少价款”，股权回购可类比理解为买卖合同违约责任中的“退货”

五、业绩补偿与股权回购同时主张的不同情形及其处理方案

（一）业绩补偿条件先触发，股权回购条件后触发，投资人先主张业绩补偿，后主张股权回购

（二）业绩补偿条件先触发，股权回购条件后触发，投资人未先行单独主张业绩补偿，而最终与股权回购一并主张；业绩补偿与股权回购触发条件相同或者虽然条件不同但同时触发，投资人一并主张

（三）投资人已通过股权回购或转让等方式退出公司，无权再主张业绩补偿

结 语

▐前言

随着我国股权投融资市场的不断发展，PE、VC等专业投资机构出现并已逐渐成为创新与创业的重要推动力。为解决科创类企业未来发展的不确定性等问题，“对赌”在我国股权投融资领域得到越来越广泛的应用，可以预见，在未来相当长的一段时间内，也将会继续存在。

随着经济下行的压力不断加大，创业失败的风险也在逐渐提高，尤其是“新冠”疫情之后，“对赌”失败而引发的纠纷数量呈上升之势。在这些纠纷案件中，出现了一种比较特殊的情况，即投资人同时提出业绩补偿主张与股权回购主张，要求融资方同时承担业绩补偿义务和股权回购义务，而绝大多数《投资协议》对业绩补偿与股权回购之间的关系并未作出明确约定，投资人与融资方就此问题针锋相对，裁判者们在这个问题上也分为两大阵营，即使结论一致，但各自所依据的理由也不尽相同，值得研究。

在上两篇文章中，笔者对进行分析探讨并。本文将继续围绕这一主题，对投资人同时主张业绩补偿和股权回购不同情况的处理思路提出建议，希望可以引发更多的思考与讨论。

▐业绩补偿与股权回购同时主张的不同情形及其处理方案

如上所述，股权投融资交易本质上可以视为买卖合同关系、业绩补偿相当于“减少价款”、股权回购相当于“退货”，应为解决业绩补偿与股权回购同时主张问题的出发点，裁判者需要根据个案的具体情况进行具体分析。

需要说明的是，本文中讨论的业绩补偿与股权回购的同时主张，也包括投资人先后主张的情况，即：投资人未放弃其中任何一项权利，先后或同时主张业绩补偿与股权回购，主要包括以下几种情形：

（一）业绩补偿条件先触发，股权回购条件后触发，投资人先主张业绩补偿，后主张股权回购

这种情况在实务中最为常见，道理也容易理解。正是因为公司作为营利法人的典型代表，其价值取决于经营和盈利情况，投融资双方才会在《投资协议》中约定业绩补偿条款，在投资后的一个或几个时间节点上将公司实际完成的业绩与之前设定的业绩目标进行对比，根据完成情况决定是否对投资人进行补偿。所以，业绩补偿机制通常体现出一定的持续性，在整个投资期限内（一般为3到5年）都发挥着定期“监控”公司价值、调整投资价款的作用。

而股权回购针对的是投资人的退出，除创始股东或公司出现严重违反披露义务、违法经营、承担刑事责任等严重违约等不诚信情况之外，其触发条件通常都是未能在约定的期限届满前完成上市。公司上市是投资人进行投资的最终目标，业绩补偿的主要作用在于控制投资风险的敞口，所以，《投资协议》约定的上市期限届满日往往接近投资期限届满日，由此决定了，回购条件触发的时间节点一般都会晚于业绩补偿触发的时间节点。

在业绩补偿条件先触发，股权回购条件后触发的情况下，部分投资人会选择及时主张权利，先主张业绩补偿，在股权回购条件触发时再提出股权回购的主张，具体又可以分为以下情况：

1、在投资人主张股权回购时，之前的现金补偿已经完成。

如投资人已经获得了现金补偿，则其实际投资数额较投资时已经减少，因此，在计算股权回购价款时，投资款本金的计算基数应当扣除现金补偿部分的数额。

2、在投资人主张股权回购时，之前的现金补偿尚未完成。

业绩补偿尚未完成是指，投资人尚未实际取得业绩补偿款，包括投资人仅取得生效胜诉裁判文书、未申请强制执行或经强制执行而未获得清偿等情形。

有观点认为，既然现金补偿尚未落实，投资人的实际投资款数额也未减少，在计算股权回购价款时，仍应当以之前的全部实际投资款数额作为计算基数。但笔者认为，现金补偿尚未完成时的处理方式应当与补偿已经完成一样。虽然现金补偿还没有兑现，但投资人已经取得生效裁判文书所确认的债权，与补偿已经完成的区别仅仅是投资人的资产负债表有所不同，即：现金补偿已经完成时，补偿的权益以现金方式呈现；现金补偿尚未完成时，补偿的权益体现为债权。

当然，债权不等于现金，能否兑现存在不确定性，这也是主张以之前的全部实际投资款数额作为股权回购计算基数的重要原因。

但是，反过来看，如果计算股权回购价款仍以之前的全部实际投资款数额为基数，将出现重复计算问题。虽然现金补偿的生效裁判文书未能实际执行，但也多为终本状态，在未来发现可供执行的财产时，仍可以重新申请强制执行；不仅如此，投资人还可以选择将该现金补偿债权对外转让。现金补偿与股权回购两份生效裁判文书都具有强制执行力，如果股权回购价款计算的基数中没有扣除已经生效裁判文书确认的现金补偿金额，而两份裁判文书都得到执行，将会出现“减少价款”后投资人还要按照原价“退货”的情况，导致投资人重复受偿。这种处理方式显然对投资人更为有利，可能会促使投资人主动寻求现金补偿条件触发的方法，谋求额外利益，从而引发道德风险。

因此，在投资人主张股权回购时，即使之前的现金补偿尚未完成，仍应当将已经生效裁判文书确认的现金补偿金额从股权回购的投资款本金基数中予以扣除。现金补偿未能实现，属于生效裁判文书的执行问题，不应当与股权回购的裁判问题混为一谈。

基于同样道理，如“对赌”中出现多次现金补偿，已经生效裁判文书确认的现金补偿金额，无论是否实际执行到位，都应当从股权回购价款的投资款本金计算基数中予以扣除。

3、股权补偿的处理方案

实务中，业绩补偿的主要方式为现金补偿，但也有部分《投资协议》约定了股权补偿方式，或者约定由投资人在现金补偿与股权补偿之间进行选择。

与现金补偿使得投资人的投资额减少不同，股权补偿的特点在于投资款的数额保持不变，但投资人的持股数量增加，即股权“单价”被调低，并通过增加股权数量的方式予以补偿。既然实际效果是投资人购买的股权“单价”被调低，股权补偿似乎仍可以类比理解为“减少价款”，但考虑到“价款”应指交易标的整体对价，而“重作”和“更换”与股权补偿方式的特点明显不同，因此，将股权补偿类比理解为《民法典》第582条中的“修理”似乎更为合适，只是这种“修理”方式较为特殊，即目标公司未能实现约定的业绩目标，使得投资人所取得的股权因不及预期而出现“质量”问题，补偿义务人令投资人以零对价取得额外股权的方式实现对股权“质量”问题的“修理”。

虽然补偿方式与现金补偿不同，但处理股权补偿与股权回购关系的基本逻辑是统一的。

股权补偿的主张得到生效裁判文书支持后，如投资人主张回购全部股权（即收回全部投资），不论股权补偿是否实际执行，因投资款的数额、投资期限及利率标准均未发生变化，都不影响股权回购价款的计算；如投资人主张回购部分股权（即收回部分投资），不论股权补偿是否实际执行，均应当按照投资人主张回购的股权数量占股权补偿后的持股总量的比例（即收回投资的比例）计算回购价款的投资款本金，即以该比例与全部投资款的乘积作为计算基数。

（二）业绩补偿条件先触发，股权回购条件后触发，投资人未先行单独主张业绩补偿，而最终与股权回购一并主张；业绩补偿与股权回购触发条件相同或者虽然条件不同但同时触发，投资人一并主张

对于这种情况，有两种处理方案可供选择：

1、不支持业绩补偿，只支持股权回购

这种处理方案的逻辑在于，既然已经要求“退货”，自然不能再同时支持“减少价款”。

笔者还注意到，部分裁判者仅支持股权回购的理由是，相较于业绩补偿，回购是一种“更根本性的权利主张”。但这种表述不够清晰，且缺乏明确的法律依据。笔者认为，“退货”的前提是解除合同，相当于取消交易，而“减少价款”的前提是保留交易，只是调整对价，两种主张明显矛盾，投资人应当二选一。若投资人坚持不进行选择，则应当支持股权回购请求，理由在于，主张之间的矛盾是投资人单方造成的，经裁判者释明后其仍坚持不作出选择，从便于裁判、节约司法资源、避免后续产生更多纠纷的角度出发，只支持股权回购是合理的。仅支持股权回购，使股权投融资交易关系终止并进入结算和清理阶段，相较于仅支持业绩补偿，可以更为彻底地了结投融资双方之间的法律关系。

与此相类似的还有一种观点，认为业绩补偿与股权回购的目的在本质上是相同的，只是针对的违约行为水平不同，业绩补偿针对的是一般违约行为，而股权回购针对的是严重违约行为[26]。这种观点同样也值得商榷。

首先，正如前文所述，业绩补偿与股权回购均系合同债务，而非违约责任的承担方式。

其次，就公司未能上市触发股权回购的情形而言，认为未能上市在“违约程度”上较公司未能实现业绩目标更为严重，恐怕缺乏充分的依据。虽然成功上市是投资人追求的最高目标，通常上市后也会实现投资人利益的最大化，但即使公司顺利上市，也依然可能存在投资人受到“禁售期”及减持规则限制的问题，在“全面注册制”不断深化并于2023年2月起正式全面实施的背景下，我国的证券市场必将越来越成熟和规范，投资人未来在二级市场上“套现”未必能包赚不赔。这一趋势本身也会促使投资人和目标公司及创始股东更加科学地对待上市问题，认真考虑其他退出方式，比如通过并购的方式将公司整体出售。

最后，应当意识到的是，业绩补偿所具有的估值调整功能，通过缩小风险敞口（主要是指现金补偿方式使得投资数额降低，投资人提前收回部分投资）的方式，可以在相当程度上降低投资风险，尤其是在义务人最终无力回购股权的场合，业绩补偿可以令投资人收回投资的时点前移从而减少损失，对投资人同样具有重要的意义。

因此，不能简单地认为未能上市在“违约程度”上比公司未能实现业绩目标更为严重。

2、推定投资人先主张业绩补偿，后主张股权回购

如前文所述，股权投融资交易的本质是买卖合同关系。在买卖合同中，如出卖人交付的标的物存在质量瑕疵，买受人可以选择接受标的物并要求出卖人“减少价款”，但在“减少价款”后，如买受人发现标的物还存在其他隐蔽的严重质量缺陷，其仍可以依据合同约定或法律规定主张解除合同，并要求出卖人返还已经支付的对价。换句话说，出卖人承担“减少价款”违约责任的行为并未剥夺买受人享有的合同解除权，在满足特定条件的情况下，买受人在要求“减少价款”后仍可以要求“退货”，只是如出卖人已经将减少的价款退还买受人，则仅需返还减价后实际收取的价款。

同时，既然业绩补偿（“减少价款”）与股权回购（“退货”）彼此无法相容，但又确实都是投资人基于《投资协议》明确约定所享有的权利，法律应当尽可能给与尊重和保护，那么，借鉴前述第一种“业绩补偿条件先触发先主张、股权回购条件后触发后主张”情形的基本交易逻辑，在投资人坚持同时主张的情况下，推定投资人先行使主张业绩补偿的权利，后行使主张股权回购的权利，符合常理。此外，从逻辑上讲，似乎也只能这样推定，如果认为先主张股权回购，后主张业绩补偿，那么就意味着先要求“退货”再要求“减少价款”，明显与常理相悖。

按照该方案处理时，应当先按照约定计算补偿的数额，并在计算股权回购价款时将其从投资款本金的计算基数中予以扣除。

3、两种方案的比较

将上述两种方案进行对比，不难发现，第一种方案的处理方式更为简洁，也更符合逻辑与常理。

第二种方式使用了推定，并非最优选。在《投资协议》对业绩补偿与股权回购之间的关系、行使方式及顺序并未作出明确约定，且投资人同时主张并坚持不就先后顺序作出明确选择的情况下，裁判者对投资人行使权利的顺序进行主观推定，总是难免不尊重当事人意思自治及处分权之嫌，授人以柄。

因此，笔者认为，一般而言，应当优先选择第一种处理方案。但实际生活中的交易丰富多样，“一刀切”从来都不是解决问题的最佳路径。如果投资人就业绩补偿与股权回购一并提出主张，同时认为股权回购的投资款本金计算基数应当扣除业绩补偿部分，即可以从尊重当事人权利的角度出发，认为该投资人先主张业绩补偿而后主张股权回购，可以按照第二个方案来处理。

4、股权补偿的处理方案

与投资人先主张业绩补偿后主张股权回购一样，在投资人同时主张业绩补偿与股权回购的场合，也要考虑股权补偿的处理问题。

（1）全部回购

如投资人主张回购全部股权（即收回全部投资），无需再支持其股权补偿的主张，原因不仅在于“维修”与“退货”无法同时主张，而且既然投资人选择收回全部投资，那么即使股权补偿的主张得以支持并执行，补偿的股权仍将用于回购，在补偿义务人与回购义务人相同（通常如此）的情况下，支持股权补偿没有实际意义；同时，由于股权回购价款的计算因投资款本金数额、投资期限及利率标准均未发生变化而不会受到影响，投资人的权利不会因股权补偿未得到支持而受损。

（2）部分回购

比较复杂的情况是投资人要求股权补偿的同时主张回购部分股权。此时，投资人追求的最终结果是收回部分投资并继续持有部分股权，裁判者需要认定的是投资人应当收回的投资数额及其继续持有的股权数量。

关于投资人应当收回的投资数额，应当按照投资人主张回购的股权数量占股权补偿后的持股总量的比例（即收回投资的比例）计算股权回购价款中的投资额本金。

关于投资人应当继续持有的股权数量，如投资人主张回购股权的数量低于补偿股权的数量，对于差额部分应当支持股权补偿；如投资人主张回购股权的数量等于或高于补偿股权的数量，为简化问题且便于执行，则推定用于补偿的全部股权由投资人要求予以回购，无需再支持股权补偿的主张，在回购义务人完成回购义务后，投资人应将回购股权中超过补偿股权的部分交付回购义务人。

（三）投资人已通过股权回购或转让等方式退出公司，无权再主张业绩补偿

业绩补偿与股权回购的同时主张，还可能出现一种较为罕见的特殊情况，即投资人已经通过股权回购或转让等方式退出公司，之后又提出业绩补偿主张。

部分裁判者以《投资协议》就业绩补偿与股权回购分别约定了不同的适用条件、两项权利独立存在、《投资协议》并未约定仅能择一行使为依据，进而认为，根据合同相对性原理，即使投资人退出公司，业绩补偿义务人仍需承担《投资协议》中的义务或责任，依然应当向投资人进行业绩补偿。

虽然也有部分观点认为，投资人退出公司后，业绩补偿义务人不应再承担《投资协议》中关于“对赌”的相关义务，无需再对投资人进行业绩补偿，但理由是投资人对公司的控制权和影响已完全丧失。

笔者认为，正如前文所述，股权投融资交易的本质为买卖合同，业绩补偿可以类比理解为“减少价款”或“修理”，股权回购可以类比理解为“退货”，“减少价款”或“修理”后满足一定条件可以再要求“退货”，但“退货”后却不能再要求“减少价款”或“修理”。因此，既然投资人已经通过股权回购或转让等方式退出，当然无权再通过主张业绩补偿的方式对其不再持有的股权价值进行调整。

需要关注的情况是，如投资人通过发送通知或提起诉讼/仲裁等方式提出股权回购主张，但股权回购尚未完成，投资人依然登记为公司股东，其是否有权主张业绩补偿？

笔者认为，回购权是一种“复合型”权利，由消灭形成权与债权请求权两项权利所构成。行使回购权包含了终止股权投资关系、要求股权回购两层含义。投资人决定行使回购权时，无需回购义务人同意，就终止股权投资关系而言，回购权属于消灭形成权；投资人决定行使回购权，仅能终止股权投资关系，若要实际收回投资本金及资金成本，则需要回购义务人予以配合（即向投资人支付股权回购价款），就实现投资人退出效果而言，回购权属于债权请求权。

投资人行使回购权的方式通常为通知，双方之间的股权投融资法律关系自通知到达回购义务人之日起终止，回购权中的形成权因行使而归于消灭，自此交易进入清算阶段，回购权中的债权请求权开始发挥作用，回购义务人应当按照《投资协议》约定的期限或回购通知要求的期限向投资人支付股权回购价款，之后投资人将其持有的股权交付给回购义务人。从交易逻辑角度出发，回购权的设置是为了保证投资人在回购条件触发时可以“拿钱走人”，为避免投资人“人财两空”，在回购义务人支付全部回购价款之前，投资人享有先履行抗辩权，有权持有股权并继续保有股东身份。

实际上，未能完成股权回购通常都是由于回购义务人的原因（客观上无力回购或主观上不愿回购）所导致，在投资人仍持有股权且未来能否以股权回购方式顺利退出存在不确定性的情况下，认可其主张业绩补偿的权利，似乎公平合理。

但是，既然投资人已经先行使了回购权，即取得了要求回购义务人支付股权回购价款的债权，如果允许其另行主张业绩补偿，相当于“退货”之后又可以要求“减少价款”或“修理”，逻辑上无法自洽。反过来看，如果股权回购与业绩补偿的主张都获得了生效法律文书的支持，同样也将导致投资人重复受偿。

因此，笔者认为，如投资人已经直接或通过法院/仲裁机构向回购义务人提出了股权回购的主张，即使股权回购尚未完成，投资人依然登记为公司股东，其仍无权主张业绩补偿。

当然，在行使股权回购权之后，如果投资人以法律认可的方式明确放弃了股权回购要求，即免除了义务人的回购义务，虽然股权投融资交易关系曾经终止的事实无法改变，但可以将投资人放弃回购要求且义务人予以接受的行为视作双方另行达成新的协议，恢复双方之间此前的股权投融资交易关系，此种情形下，如无相反约定且业绩补偿未超过诉讼时效，投资人仍有权就此提出主张。

▐ 结语

在我国，“对赌”从萌芽至今不过20余年，与之相关的法律纠纷近年来才慢慢涌现，从本文所做的实证研究来看，理论界与实务界对相关问题的理解与研究都还不够充分，“对赌”的投融资交易逻辑尚未深入人心，导致很多问题和认识都亟待澄清，而业绩补偿与股权回购的同时主张问题就是其中非常典型的例子。

在这类纠纷案件中，《投资协议》的约定虽然重要，但与其他交易不同，裁判者不能仅将《投资协议》的约定作为评判标准，不仅是因为相当多的投资人与融资方在签订《投资协议》时都有“模版”思维和从众习惯，甚至未就《投资协议》中的重要条款进行认真讨论，对很多条款内容的理解也不准确，原因还在于股权投融资交易的性质及交易逻辑属于定性问题，应当由裁判者独立作出判断。裁判者若仅以《投资协议》系当事人真实意思表示为由，依据约定并从字面理解角度出发，而不是基于“对赌”交易的基本逻辑、业绩补偿与股权回购的性质与功能的深刻认识，所作出的判断很可能不符合交易的基本逻辑，甚至与之南辕北辙。

当然，社会经济活动丰富多样，个案的情况也是千差万别，本文仅以较为典型的情况作为讨论对象，挂一漏万在所难免。但笔者始终认为，裁判者只有牢牢把握住“对赌”的基本交易逻辑、业绩补偿与股权回购的性质及功能，才能根据案件的实际情况，作出正确的判断。

而对于“对赌”交易中的投融资双方而言，笔者建议，双方都应当认真思考并讨论《投资协议》中的每一个重要条款，将可能出现的每一种情况都加以分析和推演，增加协议履行的确定性，就业绩补偿与股权回购之间的行使方式以及相互关系问题，《投资协议》应当尽可能予以明确约定。

注释：

[26] 参见：深圳国际仲裁院 中国国际仲裁研究院 编著《“对赌协议”典型仲裁案例与实务精要》，北京大学出版社2021年12月第1版，第243页。

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