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6月16日，中国银行间市场交易商协会（下称“交易商协会”）发布《关于加强银行间债券市场发行承销规范的通知》（下称《通知》），剑指行业内低价包销、拼盘投资、利益输送等乱象，重申市场化原则，整治债市“内卷式”竞争。
从内容上来看，《通知》主要是对历史文件要求的重申。过去几年，监管部门频频发文加强银行间债券市场发行业务的管理，但仍有不少机构顶风作案。
交易商协会此次发文重申强化银行间债券市场规范运作背后，近年来，债券市场业务中的低价乱象已经让业界苦不堪言，部分市场参与主体通过“自融”“返费”等多种非市场化方式参与债券发行更是令金融市场风险陡增。
隐秘的利益链
从此次通知来看，低价包销、自融、返费等违规行为是交易商协会关注的重点。
所谓的低价包销，指的是以银行为代表的主承销商在债券一级发行时，以显著低于二级市场收益率的票面利率近乎全部包销当期发行量。
据业内人士介绍，低价包销主要存在于信用资质较好的大型国企，要挤进这些企业的承销商名单非常困难，因此低价包销甚至是亏本包销成为承销商竞争手段之一。不过，银行会从综合经营、整体收益视角在其他业务方面进行找补，比如要求企业将募集资金存入本行的存款账户，或者和企业展开贷款方面合作等。
虽然这一行为表面上看似是互利共赢的合作，但实际上会导致其他市场成员不能以市场正常利率参与投标，干扰了市场利率，影响了资源的配置效率。因此，交易商协会在《通知》中就明确要求，“不得有通过综合业务合作等方式干扰发行定价”。
除此之外，部分发行人为促成债券成功发行，通过相关方出资成立或认购资管产品，以发行时申购或上市后接回等方式进行“自融”，将资管产品变为“自融”的通道。还有部分发行人为了实现较低的票面利率，通过“返费”或变相“返费”的形式对投资人予以额外补偿。
交易商协会此前公布一起案例显示，A公司通过关联方分别与基金公司、基金子公司、期货公司合作，出资认购相关资管产品，并由该产品通过一级市场认购或发行后短时间内自“代投代缴”机构买入的方式，买入部分A公司发行的债务融资工具，买入后即开展质押式回购融资，并用回购资金再买入剩余部分，从而实现成功发行。
整肃债市发行乱象
这一系列非市场化发债方式不仅扭曲发行利率，干扰发行定价，破坏市场秩序，同时还让一些原本已不具备发债能力的主体继续加大债务规模，使得信用风险不断积累，这也是导致企业债券频频“暴雷”的重要原因。
针对相关违规行为，交易商协会《通知》从发行承销全环链流程，提出了七条工作举措，聚焦三大方向：第一是聚焦重点问题，针对低价承揽、低价包销、拼盘投资、返费、结构化发行、承销费拖欠等问题明确规范要求；第二是整治“内卷式”竞争，明确招标承揽、发行定价等关键环节的公平竞争相关规范要求；第三是细化“自融”“返费”等禁止要求，针对相关违规行为近年来的演变异化，进一步明确规范要求。
交易商协会同时强调以“零容忍”态度，加大对非市场化发债违规案件的查处力度，严肃惩戒了一批参与“自融”“返费”发行的机构，对个别严重违规主体予以顶格处分并暂停一定期限的业务。
公开信息显示，近年来已有不少券商银行金融机构因为债券承销业务违规被罚。比如，2024年6月，北京证监局就以债券余额包销中未识别出项目非市场化发行为由，对中国银河证券员工薛明出具警示函的行政监管措施。
2024年7月，工商银行上海市分行因为理财资金投向结构化债券业务风险管理与控制严重违反审慎经营规则等违规行为被罚1050万元。同年10月，中原证券和开源证券因为承销绿债时未尽审慎核查职责，造成债券发行人凭虚假或无收益项目违规、重复融资，致使绿色项目资金被挪用等违规行为，被采取暂停公司债券承销业务6个月的行政监管措施。
今年1月份，中泰证券因为发行承销不规范，部分债券项目未充分核查关联方认购情况，个别债券项目未对簿记现场进行严格管理，个别债券项目发行过程中存在违反公平竞争等违规行为，被证监会出具警示函。
除此之外，还有不少发行人、投资人、信托公司、私募基金在内的多家机构也受到处罚。对此，业内分析认为，发行人、券商中介机构等市场成员应严守合规底线，遵循市场化发行的基本要求，主动维护自身信誉和良性市场环境。
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