分化修复并行｜2025二季度不动产资本金融报告

观点指数 二季度A股、港股、中概股同时出现了IPO数量下降但是平均募资规模上升的现象。不动产产业链募资规模占比较小且没有明显变化。中概股有两家不动产相关IPO公司：将AI应用于建筑设计的至一建筑集团，以及地下结构工程项目承包商Phoenix Asia，两家公司均出现业绩下滑趋势，且股价上市不久便经历了破发。

不动产上市公司财务表现上，住宅开发、商业地产和工业地产的盈利表现和偿债能力出现明显分化。其中，住宅开发上市样本房企平均净负债率下降、毛利率回升、ROE跌幅大幅收窄，标志着房企从"债务危机"转向"修复周期"。商业地产关键指标上，则表现出"安全优先、盈利承压"的过渡期特征。短期来看，现金流安全阀已筑牢，但毛利率能否企稳回升将成为下半年的关键观测指标。工业地产样本公司净负债率突破150%，ROE跌破-10%，毛利率持续下滑，显示了工业地产下行。

融资和偿债方面，整体负债规模持续下降，结构上出现信用债对非标的替代趋势，长期应付明显下降。发行和偿债剪刀差进一步扩大，境内债券融资成本继续上升。债务重组进展上，头部企业通过资产抵债、债转股、股东借款、大比例削债等方案，实现债务规模缩减，但中小房企及地方城投的流动性压力仍未缓解，行业风险出清呈现“强者加速修复、弱者持续出清”的两极分化格局。

二季度不动产资管市场中，险资通过与凯德投资和保利发展等头部企业展开多方合作，并以银发股权投资基金、公募REITs平准基金、Pre-REITs基金等多元化的形式，加速布局持有型不动产。此外，租赁住房热度上升、国资积极探索城市更新创新路径，同时ESR私有化取得决定性进展也成为市场的关注点。

资本市场篇

二季度IPO整体变化趋势

二季度中概股IPO数量从22家下降到14家，募资总额从2.84亿美元上升到5.57亿美元，最大IPO项目为霸王茶姬上市，募得4.11亿美元。不考虑霸王茶姬的情况下，平均募资金额从一季度的748.41万美元上升到1124.28万美元。

结构上，受霸王茶姬IPO影响，本季度消费者服务板块募资金额占比大幅上升72.39%，医药生物则下滑46.68%。不动产相关行业变化不大。

二季度港股IPO数量从16家微降至15家，实际募资总额从186.69亿港元大幅上涨至593.18亿港元。其中规模最大的IPO项目为宁德时代上市，实际募集资金410亿港元。不考虑宁德时代的条件下，平均募资从一季度的1166.83万港元上涨到1308.04万港元。

从结构上看，宁德时代所在的电气设备板块募资规模占比大幅增加71.89%，有色金属和消费者服务两个板块则显著下降，幅度分别为-30.12%和-30.73%。不动产相关板块占比没有明显变化。

和中概股、港股一样，A股也出现了“IPO规模增加但是数量下降”的现象。具体数量从27家下降到20家，规模从164.76亿元上升到188.64亿元。募资规模最高的公司为中策橡胶和天有为，分别募得40.66亿元和37.4亿元。

上述两个规模最高的IPO公司均属汽车与零配件板块，受此影响，二季度，该板块占比上升37.25%。硬件设备、半导体、有色金属等板块的募资规模占比均有不同程度下降。

不动产相关IPO案例

AI赋能建筑设计：至一建筑集团（Ofa Group）于2024年8月27日注册为开曼群岛豁免公司，所有业务均由在香港的全资营运附属公司，即Office for Fine Architecture Limited进行。

提供综合建筑服务，包括商业和住宅建筑的设计和装修服务。截至2024年9月30日的数据，其主要收入来源为设计与装修（40.08%）和项目管理（40.04%）。

公司将AI和机器学习技术，包括Houzz和Adobe 3D Studio Max等第三方解决方案纳入服务产品和运营流程。

2024财年，其营收53.06万美元，相较上一个财年的109.92万美元大幅下滑51.7%，2025财年中报数据显示，营收进一步下滑到12.56万美元。其中，设计与装修业务收入降幅最大，2023年报、2024年报、2025中报上这一数据分别为95.36万元、42.72万元、5.03万元。2024财年净利润从盈利17.42万美元转为亏损9.32万美元。

5月21日，公司在纳斯达克IPO上市，股票代码为OFAL，发行价格4元，发行375万普通股，募资1500万美元。

募资用途上，此次发行所得款项净额的约45%用于研发建筑AI服务和工具。计划包含两项关键举措：首先，利用现有的人工智能工具来增强架构服务；随后，开发为专业用户和普通公众量身定制的人工智能应用程序。

约40%募资将用于一般营运资金和日常运营需求，包括但不限于设立一家美国子公司以扩大服务和能力、为销售和营销工作提供资金以及开发网页界面。这笔拨款将起到缓冲作用，以管理经济环境的波动，同时确保为正在进行的业务提供稳定的财政支持。

另有15%的募资将通过为建筑和室内设计以及项目管理建立专门的内部团队，来增强服务能力。

6月4日和5日，公司股价分别大幅下跌11.66%和38.03%，跌破发行价格，截至6月12日股价已经跌至1.79元。

地下结构工程项目承包商上市：Phoenix Asia Holdings Limited是一家于2024年8月9日根据开曼群岛法律注册成立的获豁免有限责任公司，主要通过其间接全资拥有的营运附属公司Winfield Engineering Limited（Hong Kong）经营其业务。

公司主要以分包商的角色承建下部结构工程，在香港从事地盘平整、地面调查及地基工程等在内的地下结构工程。截至2024年9月30日，这一业务收入占比66.72%。

公司收入通常来自非经常性的项目，透过客户招标取得新业务。收入的集中度较高，截至2024年9月30日止六个月及截至2024年3月31日及2023年3月31日止财政年度，前五大客户分别占相应期间收入的约95.0%、93.4%及77.5%。其中，一个主要客户在截至2024年9月30日的六个月以及截至2024年3月31日和2023年的财政年度分别贡献了总收入的约38.4%、40.9%和23.9%。

招股说明书显示，截至2024年3月31日，年度收入从222.85万美元大幅上涨到575.56万美元，毛利从56.53万美元增长为148.42万美元。

募的资金的35%将用于额外雇佣员工，公司计划招聘多专业人员和加强营运资金扩大规模，从而能够招标更大规模的下部结构工程。15%将用于购买机械设备，以提高生产力和服务能力。10%用于改善营销服务。

公司在4月25日登录纳斯达克市场，发行1,600,000普通股，发行价格4美元每股，募资640万美元。

上市当天，股价冲高回落，收盘跌破发行价。截至6月13日收盘，公司股价为3.65元，滚动市盈率66.48。

上市公司篇

住宅开发

净负债率显著下降：2025年一季度，样本房企净负债率均值为99.10%，较2024年的峰值132.50%大幅下降33.4个百分点，回归至2022年水平以下（91.94%），结束此前连续三年的攀升趋势，反映房企通过债务重组和资产处置加速降杠杆。

盈利能力触底反弹：摊薄ROE从2024年的-20.34%升至-1.07%，亏损幅度收窄19.27%，接近2022年的水平。销售毛利率结束三年连降，一季度回升至15.33%，显示利润空间开始修复。

偿债能力趋于稳定：已获利息倍数连续两年保持正值，与2023年的异常负值-5.06%形成鲜明对比，表明房企利息偿付压力已阶段性缓解，融资环境边际改善。

行业复苏信号初现：综合各项指标来看，一季度是行业的关键转折点，净负债率下降、毛利率回升、ROE跌幅大幅收窄，标志着房企从“债务危机”转向“修复周期”。但毛利率仍未回到2023年水平，且已获利息倍数继续下降，全面修复仍需时间。

商业地产

财务结构显著优化：一季度, 样本商业地产公司的净负债率均值从2024年的1.5%降至-11.92%，创近三年新低。分析背后原因，一方面，"商改住/租"政策推动企业加速处置非核心商业资产（如二三线城市低效购物中心），快速回笼资金偿还高息债务；另一方面，行业普遍暂停新增投资，2024年底至2025年初多家头部企业通过出售酒店、写字楼等重资产，将现金储备提升至负债规模之上，形成净现金头寸。

盈利质量持续承压：一季度摊薄ROE均值2.15%，较2024年下降1.02%，销售毛利率33.14%，和2024年的39.92%相比，下降6.78个百分点。核心矛盾在于租金收益下降与成本刚性挤压，零售商业受消费分级影响，非核心商圈空置率攀升削弱议价能力；写字楼市场则因企业降本（灵活办公普及）及新增供应导致租金承压。同时，高峰期获取的高成本项目进入结转期，而存量物业估值调整（如部分REITs底层资产减值）进一步拖累了ROE的表现。

偿债能力逆势增强：已获利息倍数回升至10.26，接近2023年的高位10.29。该指标改善主要依赖利息支出缩减：央行2024年以来多次下调LPR，引导房企置换高息债，叠加资产出售的资金优先偿债，行业平均融资成本持续下降。此外，持有型物业的租金收入虽增长乏力，但现金流相对稳定（如重点房企租户结构优化提升履约率），支撑了对利息的覆盖能力，与净负债率改善形成协同效应。

行业转型阶段特征：综合上述数据，一季度财务指标显示，商业地产出现了"安全优先、盈利承压"的过渡期特征。短期看，现金流安全阀已筑牢，但毛利率能否企稳回升将成为下半年观测行业的关键指标。

工业地产

债务风险显著攀升：样本工业地产上市公司一季度的净负债率均值从132.22%增加至177.03%，较2022年增长超60个百分点，创三年新高。同时，偿债能力指标持续弱化，已获利息倍数均值虽从2024年的2.84微升至2.90，但较2022年的5.10仍接近腰斩。

盈利能力下滑：ROE从2022年的8.80%连续三年负增长，一季度从2024年的-7.25%进一步下降至-12.77%。销售毛利率同步下降，一季度为31.5%。

经营安全边际失守：盈利和负债3项核心指标在2025年Q1呈现同步下滑的局面，尤其是净负债率与ROE突破“双红线”（负债率>150%，ROE<-10%），显示企业的经营安全边际承压。

三年下行周期加速见底：净负债率突破150%，ROE跌破-10%，毛利率持续下滑，显示了工业地产进入下行趋势，行业或进入“债务-盈利双降”的不利循环，一季度危机深化。

融资篇

存量债务

整体负债下降：统计有息负债规模排行前100的房企债务数据发现，2025年第一季度，有息负债加速下降，降幅达20%，为近3年来的最高水平。除融资租赁外，其他类型负债均出现不同程度的下降。其中，境外债券（1.42亿）跌至近零。

结构上出现信用债替代非标的趋势：非标融资（信托+租赁+定向）维持下降趋势，一季度从76.25亿元下降到69.55亿元，显示高风险融资渠道加速出清。银行借款继续以9%的速度下降，下降幅度36.96亿元。境内债券从156.84亿元小幅下降到149.89亿元，降幅近1%。

长期应付下降：从2022年高峰时的34.58亿元下降到2025年一季度的8.86亿元，一方面，反映了在市场需求疲软和销售下滑的情况下，房企主动或被动地收缩业务规模，减少新的投资和开发。另一方面，也意味着部分历史债务得到优化。

债券发行和偿还

发行和偿债剪刀差进一步扩大：截至6月11日，二季度地产债总发行量从一季度的1114.6亿元下降到800亿元。二季度总偿还量继续维持在较高水平，一季度和二季度分别为1370.71亿元和1349.59亿元。净融资额从一季度的-256.11亿元降低到-500亿元。上述数据反映出资金继续流出不动产债券市场的趋势。

二季度到期偿还量826.52亿元，相较一季度的721.54亿元，增加了104.98亿元。数据表明，债务到期高峰下"借新还旧"模式难以为继，行业的流动性压力有所增加。

境内债券融资成本继续上升：境内债券平均票面下降，境内外债券融资成本均出现上涨。其中，境内债券融资成本再创新高，增加到7.1%，累计涨幅超130%。反映出资金对地产债的规避态度，原因可能是市场风险仍没有完全出清，二季度没有出台强有力的政策措施，政策纾困效果边际递减，市场预期逐渐减弱。

境外债券融资成本略有回升，但整体趋势是从高点回归到正常化，表明2025年Q1的小幅上扬可能仅是短期震荡。

债务重组进展

多元化偿债路径：龙光集团提供资产抵债、股票置换、购回等选项，整合商业运营资产提升偿债能力。佳兆业发行六档新美元债及八档强制可转债，全部转股后形成130亿股新股。荣盛发展拟以多家子公司资产加入化解供应商存量债务，金额9.25亿元。万科出售2200万股A股回笼1.46亿。王健林24.97亿出售酒管公司予同程旅行。

此外，部分房企还获得了股东增信和借款支持，例如，万科从主要股东深圳地铁处获得30亿元借款及60亿元股票质押支持，建发股份也向其子公司建发房产提供了20亿元借款，年利率为4.5%。。

这些举措表明，房企在债务化解上正转向更灵活、多层面的方式。

债转股成主流工具：融创中国二次境外债重组方案获得82%的债权人支持，重组方案为“全额债权转股权”，债权人将获得两种新强制可转债：一类转股价6.80港元/股，可在重组生效日起转股；另一类转股价3.85港元/股，可在重组后18至30个月内转股。旭辉境外债务重组方案为“债转股+展期”组合。

从展期到削债：融创中国现有债务未偿还本金总额约74%的持有人已递交加入境外债重组支持协议的函件，境外债重组实质性完成，预计化债约600亿元。碧桂园也宣布，境外债方面目前已与超过70%的债权人在高息债方面达成共识，有望最多减少116亿美元债务。旭辉境外债务重组方案于6月3日获债权人会议通过，预计削减境外债务约52.7亿美元，占境外债务总额的66%。

分化加剧：头部企业通过高比例债转股、资产置换等创新方案，实现债务规模缩减，但中小房企及地方城投的流动性压力仍未缓解。行业风险出清呈现“强者加速修复、弱者持续出清”的两极分化格局。例如，中骏、恒大等企业仍面临清盘压力，部分区域城投公司信用风险蔓延，例如，中国五矿集团旗下的信托机构发布公告，三个信托产品出现逾期兑付，逾期产品涉及昆明市八家城投平台，其中五家为昆明国企。

资产管理篇

信托财产登记确权新机制

5月27日，中共上海市委金融委员会办公室、国家金融监督管理总局上海监管局、上海市规划和自然资源局、国家税务总局上海市税务局、上海市民政局、浦东新区人民政府联合发布了《关于开展不动产信托登记试点的通知》（沪委金融办〔2025〕53号，以下简称《通知》）。

《通知》明确，通过中国信托登记有限责任公司进行不动产信托产品登记和不动产登记机构进行不动产信托财产登记的“双重登记”模式开展不动产信托登记试点。同时，明确须将委托人名下的不动产通过转移登记给受托人，并由不动产登记机构在不动产权证上注记“信托财产”专项标识，体现信托财产独立性，实现其与委托人、受托人固有资产相隔离。

在此之前，想要把房产这样的不动产放进信托会面临一些问题，其中之一就是委托人需要把房产过户到信托公司名下，这样一旦信托公司有债务纠纷或破产清算，委托人的房产就有被纳入偿债资产的风险。

《通知》实现其与委托人、受托人固有资产相隔离。至此，“把房子装进信托”真正实现了制度化，也直接促成了这笔全国首单的探索。

虽然目前试点以个人案例为主，但可看作是为更广泛的应用奠定了基础。随着制度的成熟和监管经验的积累，以及市场需求的驱动，未来不动产信托登记制度有望拓展到专业的资管机构，支持它们进行更大规模、更专业化的不动产资产管理。

险资加速布局持有型不动产

近年来，险资不动产投资模式正在发生显著转变。过去，险资和地产商深度绑定于股权投资和联合开发，追求高增长与高回报。现在，险资对不动产的投资重心已转向风险控制更严、现金流更稳定的优质持有型不动产项目，并积极参与REITs等标准化金融产品。这种转变，旨在适应当前房地产市场的变化，以实现稳健的长期收益，更好地符合政策导向。

国寿保利合作： 5月16日，国寿投资官方网站披露，国寿投资公司与保利发展控股集团股份有限公司在北京举行战略合作协议签约仪式。

据了解，未来双方将重点围绕不动产投融资合作、资产盘活、城市更新、不动产基金等领域展开深度合作，通过资源互补与能力嫁接，激活存量资产价值、优化城市空间效能，共同探索“不动产+金融”的创新模式，打造跨行业协同发展的标杆示范。

本次合作是上述险资+不动产合作模式深刻变化的一个重要缩影，对合作双方都具有重要意义。

凯德投资首只人民币母基金：5月21日，凯德投资公告，携手国内头部险资在华设立首支境内母基金，总股本承诺额为 50 亿元人民币（9.21 亿新元）。

此举契合凯德投资的轻资产战略，旨在进一步扩大其在中国的基金资产管理规模。母基金完成投资后，预计将为凯德投资的基金资产管理规模贡献 200 亿元人民币（37 亿新元）。

凯德投资人民币母基金将通过一系列子基金，重点投向具备稳定现金流和长期增值潜力的优质资产。子基金的投资范畴涵盖中国一线及强二线城市的产业园区、购物中心、租赁住房及服务公寓等资产类别。未来，子基金还有望涉足数据中心、物流园和办公楼等其他领域的特殊机会投资。

凯德投资本次和国内头部险资的合作，开启了凯德投资和本土资本合作规模化的新范式，未来将有可能吸引其他保险公司投资于子基金，并迅速扩大其在中国的投资者基础。

首只百亿公募REITs投资基金： 5月19日，国寿投资官网披露，国寿投资公司与首程控股有限公司、财信吉祥人寿保险股份有限公司近日在京签署北京平准基础设施不动产股权投资基金协议，目标规模100亿元，首期规模超50亿元。

基金旨在通过耐心资本盘活我国基础设施存量，是目前市场中规模最大的公募REITs投资基金。国寿投资旗下国寿资本担任基金管理人，首程控股全资子公司担任普通合伙人。

作为引导险资等耐心资本参与REITs市场的重要形式，基金有望提升市场流动性，并平抑市场短期波动，提升REITs市场定价效率，同时稳定市场预期。

百亿银发股权投资基金：5月21日，中国平安人寿保险股份有限公司与北京市致赢企业管理有限公司共同出资，成立了平安银发股权投资基金（北京）合伙企业（有限合伙）。执行事务合伙人为北京市致赢企业管理有限公司，出资额60亿人民币。

该基金是保险行业第二支百亿 “银发产业”主题的人民币股权基金，其经营范围为“以私募基金从事股权投资、投资管理、资产管理等活动”。第一支为中国人寿集团在2024年5月发起设立的总规模为100亿元、首期规模50亿元的银发经济产业投资基金。

平安集团本身在养老地产和康养社区方面已有“重资产”的直接投资布局，这只基金的设立将进一步完善其在银发产业的“轻重结合”投资策略，通过股权投资的方式渗透到更广泛的养老产业链中，例如养老服务、养老科技、养老用品、医疗健康等领域，为老年人提供更全面的产品和服务。

险资参与Pre-REITs基金：4月16日，九州通发布公告称，与高和资本成立的Pre-REITs不动产私募投资基金已完成募集及设立，首批入池资产为九州通下属企业持有的位于上海、杭州、重庆的三处医药仓储物流资产及配套设施，合计总建筑面积约为24万平方米。

本期Pre-REITs基金认缴总规模10.65亿，经交易各方协商一致，首批资产交易总额约16.47亿元，首期资金8.26亿元人民币已经全部实缴到位。主要投资人包括保险资金、产业投资机构、券商自营机构等多类型背景的投资主体，具体为九州通医药投资(湖北)有限公司作为基石投资人认购20%基金份额，剩余80%基金份额由瑞众人寿保险有限责任公司作为领投方，湖北省铁路发展基金有限责任公司、中信建投投资有限公司、北京楚昌私募基金管理有限公司、高和丰德(北京)企业管理服务有限公司共同参与投资。

国资给城市更新投融资新模式发挥示范效应

6月4日，2025年度中央财政支持实施城市更新行动评选结果公示，本次名单在2024年首批15个城市名单的基础上增加了北京、广州、苏州等在内的20座城市。

城市更新项目投资额较大，必须建立多元化、多层级的资金投入机制。对于市场化程度较高、经营属性较强的，要进一步发挥市场机制作用；对于回报水平适中、社会资本具有投资意愿的领域，要充分发挥政府和社会资本合作新机制、基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）等作用。

在评选结果公示的同一天，保利发展控股集团股份有限公司与上海地产（集团）有限公司在广州保利发展广场举行上海市重点城市更新项目战略合作协议签约仪式。

据报道，双方通过世博天悦（销售额超200亿元，单价突破30万元）、北虹江桥项目等奠定了坚实合作基础。此次签约标志着双方合作迈上新台阶，未来双方将依托北外滩、新江湾等重点项目，深化城市更新领域合作，共同打造城市更新标杆项目，探索“城市更新+综合服务”创新路径，进一步发挥“央企+地方国企”的协同优势。

租赁住房热度上升

4月2日，高瓴资本旗下房地产投资平台Rava Partners宣布收购香港租赁住房平台Dash Living的多数股权，并计划投资1.5亿美元以支持其在日本及其他亚太市场的扩张。

此次收购的资金来源于高瓴资本在 2022年8月完成募集的首支3亿美元（约合20亿人民币）的亚太房地产基金一期。

随着亚太房地产基金一期即将完成全部投资，4月3日，Rava Partners宣布启动规模达20亿美元的亚太地产基金二期，聚焦数字基建及长租公寓等赛道。

5月27日，基汇资本表示，将把大中华地区作为第八支房地产基金的投资目标。随着人工智能AI的发展，科技公司不断壮大，中国市场情绪正在回暖，商业入住率也在提高，香港IPO反弹预计将为办公楼市场带来积极推动力，同时香港的人才计划也有助力。

6月12日，据观点网报道，光大安石近期成功落地四单不动产综合管理与咨询业务。这些项目分布在济南、大连、厦门、苏州等城市，涉及购物中心、公寓、住宅等多种业态。合作内容包括与信托公司的不动产代管监管业务，以及与AMC的专业尽调与专项咨询业务，显示了光大安石不动产资管能力获得金融机构的认可。

二季度不动产资管市场值得关注的事件还有ESR私有化取得了决定性进展。

6月16日，ESR宣布，于上周五(13日)举行的法院会议及股东特别大会上，私有化方案获协议安排股东以99.97%赞成票通过。待协议安排生效后，股份于联交所的上市地位预期自7月3日下午4时起撤销。

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