价值研究所｜Labubu，Z世代的“塑料茅台”

【导读】Labubu带动泡泡玛特市值飞升，后市研判显著分化

中国基金报记者 赵心怡

一只Labubu，将泡泡玛特的市值推至3800亿港元。

6月10日，在2025永乐春季拍卖会上，一只薄荷色的Labubu塑胶玩偶以108万元的价格落槌成交。6月12日，泡泡玛特股价于盘中首度突破3800亿港元。

2024年初至今，泡泡玛特的股价涨幅达1235%。

Labubu的爆火是今年消费市场最魔幻的现象。有人说，“旧船票”已登不上当下的“新船”，当今人们认为情绪也值得以高价支付，买东西的目的也从“解决问题”变成“解释自己”。创始人王宁有了新标签。6月8日，他以203亿美元超越秦英林成为河南新首富。据福布斯实时富豪榜，6月11日，王宁的身家已增至224亿美元。

伴随着Labubu爆火，质疑随之而来，“塑料茅台”是“塑料”，还是“茅台”？盲盒是否为“类博彩”？

一位头部消费分析师表示，在潮玩行业，能穿越周期的不是爆款，而是系统化的IP运营能力。泡泡玛特若不能解决IP生态化、供应链管理粗放等问题，市值神话可能会成为“昂贵的幻觉”。

物质消费“该省省”

精神消费“该花花”

针对Labubu异常火爆的现象，较为常见的网络评论包含“一代人有一代人的‘茅台’”，“看来全球人都喜欢跟风”。

记者对生活在不同城市的四位泡泡玛特资深消费者进行了采访，他们提到了“集邮”和“运气”这两个关键词。

蔡格尼克效应中的认知失调理论显示，大脑会在任务没有完成时产生一种“不完整”的不适感，推动人进行补全。泡泡玛特的盲盒系列通常包含多个款式，促使消费者因“补全机制”而想要集齐所有款式。这种心理逻辑在卡牌游戏和集邮等活动中也存在。

心理学家B.F. Skinner（斯金纳）的实验揭示：动物在面对随机奖励而非固定奖励时，其行为更容易上瘾。有受访者认为，泡泡玛特盲盒中的隐藏款和限量款，正是这种可变比率强化机制的生动体现，即使没有抽到稀缺款式，消费者也会认为是自己“运气”不佳，反之抽中心仪款带来的兴奋也会更加强烈。

银河证券在研报中提到，一种“二元消费结构”正在形成，即“物质消费理性化，精神消费奢侈化”。中国正在经历消费市场的深度重构，是经济转型期消费结构动态优化的微观映射。

Labubu超越Hello Kitty？

部分评论者认为，当商品作为“社交资本”的属性超过其“使用属性”时，拥有它，就能实现其对消费者的价值。

中泰证券认为，IP消费实现身份标识，进而获得圈层认同与情感共鸣，“IP+竞技”进一步强化社交属性。此外，IP衍生品本身具备艺术属性，“概率”设置进一步强化其稀缺属性。

摩根大通分析师Kevin Yin、Yibo Wu在研报中表示，Labubu和Hello Kitty在角色风格和商业模式上非常相似，Labubu正迅速崛起成为新一代超级IP，并在搜索热度上已经开始超越Hello Kitty。

某位受访的消费者除了是泡泡玛特的忠实消费者外，同时也购买过大量的JellyCat的毛绒玩具。虽然在“提供情绪价值”的维度，两种行为可归为同类，但在这位消费者看来二者有很大不同。

“JellyCat代表了传统玩具，它更像是情感的寄托。而泡泡玛特则引入了不确定性和多样性，开盲盒就伴随着失落、惊喜、羡慕、对比等多种情绪体验，社交特性显著。”上述受访者表示。由此可见，当商品的叙述权转交到消费者手中时，商品就成为一种文化选择。

在探讨“具体意义”之余，还有一种观点指出：在反馈迅速、身份多变、接触短暂的互联网时代，大家已不再习惯于深入探究事物的深层含义。促使人们消费的原因，还可能是希望在最短的时间内被看见并获得认同。

“可能大部分人不需要拥有Labubu，但也看得见它。这就是现代符号的力量，接受它的存在也是参与。”上海某潮玩品牌从业者告诉记者。

还能涨，还是炒一波？

4月以来，港股消费板块表现强势，港股通消费主题指数年内涨幅超25%，新消费“三巨头”泡泡玛特、老铺黄金、蜜雪集团股价均创下历史新高。

对于泡泡玛特的后续走势，机构人士观点出现分化。有人认为泡泡玛特长期增长潜力巨大，也有人认为，可能只是需求与供给阶段性错配的结果。

摩根士丹利发布研报称，泡泡玛特的IP多样性和运营能力将带来持久增长，虽然今年的增长势头或已被计入价格，但其长期规模化的潜力料尚未被计入；将其目标价从224港元上调至302港元。

浦银国际给予泡泡玛特“买入”评级，将目标价上调至293.9港元，认为其海外市场增长潜力巨大。

不过也有机构人士进行了风险提示。国泰君安资管基金经理范杨认为，本轮新消费的本质是“消费降级”的长尾体现，当前需警惕交易拥挤。

范杨认为，虽然“一代人有一代人的‘茅台’”，Z世代的“悦己消费”叙事性感，但目前尚无法确认这些新消费个股是否具备竞争壁垒。其中一部分可能只是需求与供给阶段性错配的结果，这个错配周期可长可短，因此要密切关注竞争结构的变化。

新消费产品具有很强的“潮流”属性，其可持续性也较难评估，想要按图索骥地押中下一个爆款恐怕很难。本轮“新消费”的本质是“消费降级”的长尾体现，与上一轮由“消费升级”驱动的浪潮有着本质区别。

当前高景气赛道稀缺，“新消费”主线热度急速上升，受到资金追捧，呈现出明显的“赛道化”特征。范杨警示，这种交易拥挤度过高的风险正在快速放大，“鱼尾行情”的特征日益明显。

编辑：格林

校对：王玥

制作：小茉

审核：陈思扬

版权声明

《中国基金报》对本平台所刊载的原创内容享有著作权，未经授权禁止转载，否则将追究法律责任。

授权转载合作联系人：于先生（电话：0755-82468670）