管涛：中美关税冲突与人民币汇率

以下文章来源于北大汇丰PFR ，作者管涛

在美元弱周期开启的背景下，人民币汇率更多由市场供求决定。近期随着人民币持续升值，逆周期因子几乎归零，这也是2023年来的首次。截至6月9日17:50，美元/人民币报7.1831，美元/离岸人民币报7.1845。美元指数报98.8，回吐去年第四季度全部涨幅，近六周以来基本持平，并较高点累计跌幅近10%。

中银证券全球首席经济学家管涛在《北大金融评论》发文表示，尽管中美相互加征100%以上的高额关税，但人民币未必会大幅贬值，反而存在反转的可能性。关税政策给美国经济亦带来较大冲击。国际组织和市场机构的预测显示，短期内对美国的冲击甚至大于对中国的影响。一旦美国经济放缓甚至衰退，美联储大概率会降息。即便美国通胀上行，若就业市场恶化，美联储也可能优先考虑降息以刺激经济、挽救就业。中美经济周期和货币政策分化趋于收敛，将利好人民币。

本文完整版即将刊登于《北大金融评论》第24期。

中美关税冲突对中国经济影响的复杂性评估

5月14日之前，中美两国间相互加征的关税已普遍超过100%。依据美国财长的观点，此举或将导致中美贸易实质性脱钩。诸多机构，包括外资机构，在评估中美关税冲突对中国经济的影响时，常以中美贸易额归零为假设前提，并基于中国对美每年约3000亿美元的贸易顺差进行基准测算，将其折算为人民币后，量化其对中国经济增长的拖累效应。然而，此种评估方法值得进一步商榷。

首先，即便在当前的高关税壁垒下——暂不考虑未来关税下调的可能性——美国部分商品在短期内仍难以寻获可替代的供应链，因而不得不继续从中国进口。例如，近期有报道指出，在经历一段订单暂停期后，沃尔玛等企业已开始重新向中国发出订单，其原因在于短期内难以从其他地区找到替代供应商。因此，中国对美贸易顺差完全归零的可能性较低。

其次，历史经验表明，中国对美贸易顺差的减少，并不必然导致中国整体贸易顺差的下降。以2019年中美经贸摩擦最为激烈的时期为例，尽管中国对美贸易顺差减少了9%以上，但中国整体的贸易顺差反而扩大了20%以上。

再次，即便整体贸易顺差扩大，也并不意味着关税冲击对中国经济没有负面影响。2019年即为一个典型例证：当年贸易顺差的扩大，主要源于进口降幅大于出口降幅，使得外需对经济增长的拉动作用在数据上有所增强。然而，出口额增长的实际放缓引发了相关投资和就业的萎缩，进而通过收入效应抑制了国内消费。其结果是，尽管外需对经济增长的贡献率上升，但投资和消费的拉动作用却呈现下降趋势。因此，评估本轮关税冲突对中国经济的影响，不应仅局限于贸易差额的变化。即便贸易顺差增加，进出口活动的波动仍可能通过产业链对投资和消费产生负面效应。2019年，中国实际经济增速较2018年回落了0.7个百分点，便是一个佐证。

2025年第一季度亦呈现类似情况。该季度中国经济增长5.4%，从“三驾马车”的结构分析，受“抢出口”效应影响，外需对经济增长的拉动作用同比上升1.3个百分点；但与此同时，消费的拉动作用回落了1.1个百分点，投资的拉动作用亦有所减弱。最终，第一季度经济同比增速较2024年同期微增0.1个百分点。

中美经贸摩擦对人民币汇率的影响

外部打压遏制是当前最大外部挑战

来自外部的打压遏制持续升级，是中国当前面临的最大外部挑战。2022年底中共二十大报告中已明确指出，外部打压遏制随时可能升级，我国发展进入战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多的时期，各类“黑天鹅”“灰犀牛”事件随时可能发生。普通民众或向往风和日丽、岁月静好，但国家领导层则更多考量疾风骤雨、惊涛骇浪的复杂局面。在2024年7月二十届三中全会关于决定起草工作的说明中，总书记再次强调了这一观点。

本质上，这种打压遏制是既有大国对新兴大国的遏制。纵观经济全球化历史，此类现象并非鲜见。中国今日之遭遇，美国历史上亦曾经历。英国率先完成工业革命后，力倡自由贸易。美国、德国的崛起，对英国构成追赶之势，英国便开始限制本国资本与技术的输出。例如，1918年英国实施“史蒂文森计划”，限制向英联邦以外国家出口橡胶（汽车工业的关键战略资源），意图以此遏制美、德汽车产业的发展。

在特朗普执政之前，经贸关系长期被视作中美关系的“压舱石”与“稳定器”，普遍认为双方相互依存，关系虽有波动，但不至彻底恶化。然而，特朗普的首个任期开启了中美经济、科技乃至金融领域“脱钩”的潘多拉魔盒。拜登政府执政期间，对中美经贸关系的损害亦不亚于特朗普首个任期。若作比喻，特朗普的策略如同小说《隋唐演义》中程咬金的“三板斧”，简单直接；而拜登作为建制派，其推行的“小院高墙”“精准脱钩”策略，则更显套路，对中国的影响亦相当深远。

特朗普加征关税的逻辑与思想根源

关于特朗普加征关税的动机，众说纷纭。有人认为纳瓦罗是其主要顾问，甚至有市场传闻称纳瓦罗杜撰某大学教授的文章为其出谋划策。亦有观点指出，现任白宫经济顾问委员会主席米兰的观点受到重视。2024年11月，该顾问发表题为《关于全球贸易体系重构的用户指南》的论文，提出了一系列主张，包括关税措施、美元贬值及债务重组（强制贸易顺差国持有百年零息美国国债，使用时需向美联储抵押债券借款），以及设立主权财富基金、要求盟友分摊国防开支等。

然而，要理解特朗普的贸易思想，阅读其前任贸易谈判代表莱特希泽于2023年出版的《没有贸易是自由的》（

No Trade Is Free

）一书，或许更为直接。莱特希泽在书中阐述了几个核心观点。第一，美国“吃两遍亏”——贸易逆差，使得美国财富向顺差国转移；顺差国用赚取的美元购买美元资产，成为美国的债主，美国还需支付利息。因此，美国若要“再次伟大”，必须减少贸易逆差。第二，莱特希泽提出了三项策略：一是“量出为入”，即进口额度与出口额度挂钩，出口企业获得的凭证可交易，进口商需凭证进口，这与巴菲特2003年提出的“出口凭证”概念类似（尽管巴菲特近期批评过特朗普的关税政策）。二是对持有美元资产征税，以迫使相关国家减少对美出口或增加自美进口。三是进口征税政策，莱特希泽明确表示偏好此法，因其能增加财政收入。第三，他在书中强调，无论选择何种方案，美国凭借其巨大的市场优势，均可胁迫其他国家接受其提出的条件。这构成了特朗普常言“贸易战很容易赢”的逻辑基础。这或许并非莱特希泽单方面影响特朗普，但至少他系统阐述了特朗普的贸易思想。

曾有观点认为特朗普意图构建宏大的战略，重置全球贸易与货币体系。然而，亦有评论指出，特朗普已年届七旬，其许多观念形成于青壮年时期，老年人往往固执己见，难以被他人影响或改变。特朗普当前的某些做法，与百年前美国第31任总统、矿业大亨出身的胡佛推行的关税及移民政策有相似之处，而胡佛政策的后果是加剧了经济大萧条——原本的经济衰退因其高关税和严苛移民政策而恶化，导致经济与物价双双持续负增长。因此，关税政策兼具通胀效应与收缩效应，不同时期主导力量可能不同。

显然，特朗普的关税政策旨在实现多重目标：减少贸易赤字、促进制造业回流、增加财政税收，并作为谈判筹码。至于其经济顾问米兰提出，美国为国际社会提供了美元、美债等国际公共品，为此承担了负担，故要求他国支付“保护费”，甚至建议各国政府直接向美国财政部签发支票。此类言论更多是对特朗普现行政策的辩护，而非特朗普本人对国际公共品有深刻的理解。此前，特朗普关税政策一度引发市场对“特朗普衰退”的预期，导致美债收益率下行。美国财长贝森特曾向其解释，美债收益率下降有助于降低政府融资成本，增强债务可持续性，市场已自发完成“降息”，无须再向美联储施压。特朗普起初对此解释颇为认同。但4月份以后美国市场出现股债汇三杀，美债收益率转而上行，特朗普便开始频繁公开批评美联储，甚至考虑提前解雇鲍威尔。这一系列行为表明，特朗普并非有意制造衰退以压低市场利率，其商人背景使其更熟悉贸易领域，并倾向于认为贸易顺差即盈利。因此，所谓特朗普意图重构全球贸易与货币体系的说法，可能高估了其战略层面的深思熟虑。

历史上，日本曾是美国主要的贸易逆差来源国。日美经贸摩擦后，日本产品在美国进口中的占比从最高的22%降至2024年的4.5%，其在美国贸易赤字中的占比从最高的56%降至2024年的5.7%。中国产品在美国进口中的占比最高时曾达21%，2024年仍有13%。日美关系的演变，或可为中美关系的未来提供某种参照。若中美关税冲突持续升级至如此高位，日本当年的情景可能在中国加速重现。牛津经济研究院2024年的一项研究显示，若特朗普在一年内对中国加征60%的关税（作为基准情景），则到2025年，中国产品占美国进口的比重将降至4%左右。

中国的应对策略与成效

在特朗普首个任期发起中美经贸摩擦时，其一个重要借口是“中国制造2025计划”。据2024年香港《南华早报》报道，中国已完成该计划86%以上的项目，这在一定程度上显示了美国关税和制裁效果的局限性。德国媒体评论称，这不仅是中美之间的科技竞争，更是“文明的转移”。澳大利亚某智库的研究指出，2007年，在64项关键和新兴技术中，美国领先的技术有60项，中国仅3项；而到2023年，美国领先的技术降至7项，中国则在多个领域实现了赶超。这反映了中国在相关领域发展的迅速。

以儿童平衡车为例：该产品最初由荷兰人发明，售价高达70万人民币。美国引进改良后，价格降至13万。而中国引进、消化、吸收后，最低配置的平衡车，售价可低至600元。这体现了中国在将技术从“1到N”（即产品化、市场化）方面的强大能力，尽管在“0到1”的基础研究和原创发明方面还有很大的提升空间。这也反映了东西方企业经营文化的差异：中国企业在单一巨大市场的驱动下，多奉行薄利多销、抢占市场份额的策略；而西方企业因市场规模相对较小，更追求利润最大化和单位产品的高利润。

曾有水泥企业家分享其进入非洲市场的经验：在他们进入前，当地水泥售价为150美元/吨，其产品进入后以50美元/吨的价格销售。

这既是中国的竞争优势，也可能引发新的问题。因此，政府工作报告及2024年底的中央经济工作会议均强调，要综合治理“内卷式竞争”，规范企业和地方政府的行为。这种过度竞争的现象值得反思。当前国际社会更为关注的问题是，若美国市场对中国关闭，中国巨大的产能是否会转向其他市场？

中国巨大的国内消费潜力是客观存在的。例如春节档电影《哪吒2》的票房成功，便再次印证了这一点。如此超大规模的国内市场，足以支撑国产品牌的成长，并创造全球单一市场票房的纪录，这是美国市场也难以比拟的。

在前两轮关税冲突中，中国采取了相对克制的反制措施，其中包括对一些关键矿产资源的出口进行管制。这被视为中国的“杀手锏”之一，因为短期内美国难以找到这些原材料的替代供应，从而影响其军用及民用高科技产品的生产。有报道称，马斯克近期与中国政府沟通，希望在机器人研发所需的某些材料方面获得中方支持，放松相关出口管制。

应对外部冲击，除加强逆周期调节，实施更加积极有为的宏观政策外，根本之道在于改革。习近平总书记在二十届三中全会通过的决定中提出，要加快构建新发展格局，因地制宜发展新质生产力。“因地制宜发展新质生产力”“实现科技自立自强”等理念，在特朗普首个任期后，已在中国社会形成广泛共识。然而，对于“加快构建新发展格局”，2020年首次提出时，曾一度被部分人误解为要搞自循环、“闭关锁国”。总书记后续多次强调，中国要构建的是开放的双循环，并阐释了以国内大循环为主体的必要性——必须将发展的主动权牢牢掌握在自己手中。中国作为超大规模经济体，其发展必然以内循环为主导。只有加快构建新发展格局，才能夯实中国经济发展的根基，增强发展的安全性与稳定性，从而在面对各种可预见和难以预见的风险挑战时，提升中国的生存力、竞争力、发展力与持续力，确保中华民族伟大复兴的历史进程不被迟滞甚至中断。

当前中美关税冲突的严峻程度，已使两国双边贸易几近停滞。这再次印证了中国政府的高瞻远瞩。对中国而言，需要深刻反思：我们固然不想与美国主动脱钩，但若失去美国这样的大市场，中国经济还能否持续发展？

当前特朗普政府借关税对中国极限施压的做法，进一步凸显了加快构建新发展格局的必要性和紧迫性，倒逼中国加快经济转型升级。

关税冲突下人民币汇率表现不同的原因与展望

特朗普首个任期的关税政策确实对人民币汇率造成了一定冲击，美元兑换人民币汇率曾一度“破7”，最高至7.20附近。值得注意的是，彼时人民币汇率的贬值并非主要源于外汇供求关系的变化——当时银行结售汇逆差实际上在减少，后期甚至转为顺差。人民币贬值的一个重要原因在于，特朗普执政前，中美经贸关系被视为两国关系的“压舱石”，因此贸易摩擦被市场解读为“黑天鹅”事件，导致外汇市场对人民币汇率进行重新定价，并出现超调现象。

2024年底，随着对特朗普可能再次当选的预期升温，市场对其关税政策给予了高度关注。当时曾有“新广场协议”的说法，认为中美或将达成协议，促使人民币升值。对此，笔者分析指出，即便没有此类协议，人民币在特定情形下也可能升值：一是特朗普的关税威胁兑现不及预期；二是中美经贸磋商取得积极进展；三是“特朗普交易”发生逆转，美元大幅走弱；四是中国经济持续稳健复苏。逻辑比结论本身更为重要，尤其是在单边市场时期，更需思考何种因素可能导致预期扭转。

如前所述，当前中美经贸摩擦的力度已超过特朗普首个任期，但人民币汇率的表现却有所不同。2018年至2020年上半年，美元兑换人民币汇率从约6.28升至7.20左右。而本轮（指最新一轮摩擦），人民币不仅未出现大幅贬值，反而出现一定程度的升值。其重要原因之一在于美元指数大幅走弱，“特朗普交易”发生显著逆转。上一任期，特朗普的关税政策导致市场避险情绪上升，美元作为传统避险资产而升值。米兰教授在其论文中，曾将美元升值作为关税影响机制的一部分，认为美元升值能对冲关税的通胀效应，并以2018年人民币贬值为例，称美国对华加征关税后，人民币贬值百分之十几，美国进口价格上涨幅度有限，从而得出“中国分担了关税成本，美国占据上风”的结论。

然而，本轮特朗普的系列政策快速消耗了美元的信用，动摇了市场对美元的信心。第一季度美国市场出现股汇双杀，至4月份演变为股债汇三杀，美元指数一度贬值超过8%（尽管后续因英美贸易协定等因素有所回升，但仍处于较低水平）。因此，多数非美货币对美元均出现较大幅度升值。人民币对美元的升值幅度可能小于其他主要货币，导致人民币的多边汇率指数（如CFETS指数）实际上是贬值的。这意味着本轮人民币对美元升值，并不会如市场担忧的那样显著影响出口竞争力，因为中国对非美国家的出口，在对方货币对美元升值幅度更大的情况下，中国商品的竞争力反而可能增强。

此外，中国国内的积极因素，如文化产品（以《哪吒2》为例的电影市场）、人工智能、人形机器人等领域取得的进展，也改善了市场情绪，部分扭转了前期存在的“中国资产悲观论”和“中国经济见顶论”，中国资产重估论应运而生。

当前，尽管中美相互加征100%以上的高额关税，但人民币未必会大幅贬值，反而存在反转的可能性。支撑人民币汇率的因素主要有三。其一，关税政策给美国经济亦带来较大冲击。国际组织和市场机构的预测显示，短期内对美国的冲击甚至大于对中国的影响。一旦美国经济放缓甚至衰退，美联储大概率会降息。即便美国通胀上行，若就业市场恶化，美联储也可能优先考虑降息以刺激经济、挽救就业。中美经济周期和货币政策分化趋于收敛，将利好人民币。