北京
赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事
一、2025年初以来，美国累库幅度大幅落后于“超额进口”
年初以来，美国“抢进口”现象极为显著。特朗普胜选以来，随着加征关税预期升温，美国“抢进口”现象极为显著。中国出口、美国进口、港口数据对“抢进口”现象均有所反映。5月12日中美日内瓦谈判以来，中国-美国集装箱预订量大幅提升，新一轮“抢进口”已拉开序幕。
但是，一季度美国补库幅度远弱于商品进口，库存“去哪儿了”？美国一季度GDP中，商品进口拖累经济增速5个百分点（环比年化），但库存仅拉动GDP增速2.6个百分点，幅度仅为商品进口的一半。从月度数据角度来看，美国商品进口增速也远超库存增速。
二、如何理解美国库存与进口的分歧？一季度内需稳健+库存统计滞后
内需韧性和统计的滞后性可解释“消失”的库存。1）一季度，美国多数行业库存增速提升，但由于美国内需保持韧性，尤其是投资需求，导致库销比相对稳定。3月，美国商业库销比仅为1.34；2）由于数据统计时点差别，库存增速滞后于进口增速约3个月——库存仍处上行通道。
超额“进口”体量有多大？去年末以来，美国消费品超额“进口”可多支撑1.3个月的消费。市场担忧“超额”进口可能掣肘零售商涨价。但是，在截止到2025年4月的过去8个月内，“超额”消费品进口规模（相比过去15年趋势）为单月PCE商品消费（进口部分）的1.3倍。
三、美国“抢进口”能否持续？关税“休战”到期、库存累积、内需走弱或将抑制进口需求
从逻辑上来看，美国90天关税暂停期结束后，“抢进口”动能大概率衰减。在90天关税暂停期内，美国“抢进口”或仍有动力。但是，美国对等关税、对华关税暂停期分别将在7月9日、8月12日结束。此后，美国无论是恢复高关税（上半年“应抢尽抢”），还是维持低关税（“无需再抢”），美国“抢进口”动力均可能减弱。
从数据上来看，美国库存累积、内需走弱可能抑制未来进口需求。二季度，美国库存增速或滞后提升，叠加内需边际走弱，可能减弱下半年 “抢进口”动能；另一方面，2024年末以来，美国消费品进口增速远超消费增速，后续进口动能可能逆转。
“安全”库存水平是不确定性来源，或受贸易政策波动、通胀水平影响。1）若特朗普关税2.0政策维持“高波动”，美国企业可能愿意持有更高水平的库存（贸易不确定性提升）；2）根据历史规律，高通胀时期美国库销比中枢往往更高，当前通胀也处于上行趋势中。
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