6月“开门黑”！美债收益率曲线全线上涨，是“财政清算”还是美债违约在即？

在刚刚过去的5月，美国国债，尤其是长期美债录得自2025年以来的首次月度下跌。进入6月，在经历了短暂的回调后，2日，美债再遭“开门黑”，各期限美债收益率涨幅均在4～7个基点。

同时，出于对财政前景的担忧，各期限美债的信用违约掉期（CDS）利差也继续攀升。不过，业内人士认为，这种攀升算是对美国的“财政清算”，但并不意味着金融危机临近或美债会全面违约。

美债6月再遭“开门黑”

由于对美国总统特朗普关税政策的担忧再度浮现，美国国债市场6月再度开局不利。美债收益率在整个收益率曲线上均上涨了4~7个基点，尤其是较长期美债是导致2日美债下跌的主要因素。其中，10年期美债收益率上涨超过6个基点，达到近4.47%的高位；30年期美债收益率也再度短暂突破5%。这反映出美国总统可能会进一步采取贸易措施的风险。此前，特朗普宣布将把对钢铁和铝的关税从25%提高到50%。同时，最新的5月美国ISM制造业数据逊于预期，且仍处于低于50的收缩区间。

机构Mischler Financial Group的分析师葛兰姆（Tom di Galoma）称：“市场目前普遍的看法是，在6日美国就业数据公布前，美债收益率曲线应该会变陡。随后，下周又还将有10年期和30年期美债拍卖。”

还值得一提的是，即便长期美债收益率已接近2007年的周期性峰值水平，但大型债券投资机构总体上的美债持仓仍然较低，并更倾向于持有期限较短的美债，比如5年期及以下美债。贝莱德投资研究所在最新周报中表示：一直坚定认为，从长期来看应保持对美国国债的低配仓位。在持续的财政赤字和顽固的高通胀背景下，该机构还表示，正在密切关注国会最终会否通过特朗普的“美丽大法案”，该法案可能会使美国的赤字进一步增加，并“影响外国投资者，进一步推高期限溢价”。荷兰合作银行的策略师团队也在最新研报中写道：“我们完全能够理解为何长期美债不受欢迎，这主要是因为美国贸易和财政政策前景均过于模糊，难以吸引投资者购买长期国债。”

在收益率曲线全线上涨的同时，5年期和30年期美债收益率利差目前仅为约100个基点，为2021年以来最低水平。20年期美债与30年期美债收益率一度倒挂，倒挂程度也为近四年中最严重。自大约五年前美国财政部重启20年期美债发行以来，该期限债券就一直不为投资者所青睐，导致其价格低于面值，收益率更高于30年期美债。

本周即将发布的系列劳动力市场报告可能会对美债收益率以及美联储的利率走向产生重要影响。目前交易员预计2025年美联储将进行两次，每次25个基点的降息，而5月时的预期是三次。

CDS利差徘徊在两年高位附近

除了收益率继续全线上涨、收益率曲线趋陡、部分收益率曲线倒挂外，随着投资者越来越担心美国政府可能难以偿还债务，各期限美债的CDS利差也大幅攀升。

根据伦交所数据，美债CDS利差今年来始终在上升，目前已徘徊在两年来的最高水平附近。5年期CDS利差目前接近50个基点，而年初约为30个基点。1年期CDS利差更已从年初的16个基点攀升至52个基点，升幅更大。晨星公司的数据显示，美债CDS利差的飙升通常与对美国政府债务限额的担忧加剧相一致，特别是在2011年、2013年和2023年。

景顺固收亚太区负责人王（Freddy Wong）表示：“美国财政部已于2025年1月达到法定债务限额。眼下，由于美国债务上限问题迟迟未解决，CDS再次流行起来。”

美国国会预算办公室（CBO）在3月的一份通知中表示，美国财政部已达到目前36.1万亿美元的债务上限，“除了替换到期债务外”没有借贷空间。美国财政部部长贝森特（Scott Bessent）稍早表示，财政部正在统计4月15日提交截止日期前后，实际收到的联邦税收收入，以便对“X日”何时到来作出更准确的预测。“X日”指美国政府耗尽借贷能力的日期。王预期，美国距离“X日”仅剩几个月时间。

此外，美国众议院已通过了特朗普的一项重大的减税计划，即所谓的“美丽大法案”，接下来将等待参议院批准。据估计，该计划或将把美国债务再推高4万亿美元。

在5月9日的一封信函中，贝森特敦促美国国会在7月，也就是每年8月国会休会前，延长债务上限，避免引发经济灾难。但他也警示称，债务上限进展存在“重大不确定性”。王称：“参议院仍有足够的时间在7月底之前通过其自身版本的法案，以避免美国财政部出现技术性违约。”

历史上，美国曾多次一度危险地接近违约，但几乎每次，国会都会在最后一刻采取行动，提高或暂停债务上限。在2023年的债务上限危机期间，美国国会就在美国政府陷入技术性违约前几天，通过了一项暂停债务上限的法案。

为此，大部分业内人士虽然承认美国财政前景困境，以及投资者对此越来越焦虑，但也提示称，CDS利差飙升主要还是投资者在等待提高债务上限的新预算协议达成之际，作出的一种“短暂”反应，不太可能意味着金融危机即将到来，或是美债全面违约。

在2008年金融危机期间，机构和投资者积极交易与抵押贷款支持证券相关的CDS，其中许多都充斥着高风险的次级贷款。当抵押贷款违约飙升时，这些证券的价值暴跌，导致巨额的CDS支付义务。

Tolou Capital Management的创始人哈基米安（Spencer Hakimian）表示，此次美债CDS需求飙升的影响，与2008年企业CDS需求飙升的影响大不相同，当时投资者对企业违约风险上升作出了实际预测。

投资机构Eastspring Investments的固收团队投资组合经理戈尔（Rong Ren Goh）也表示，美债CDS利差今年以来的大幅攀升，更多的是一种财政清算，反映了投资者眼中，由于美国财政前景疑虑，投资美债的风险与日俱增，但不代表着投资者预期美债会出现全面违约的情况。

Yardeni Research的总裁亚德尼（Ed Yardeni）表示，交易商似乎认为CDS提供了一种押注政府债务危机的投机工具，但美债技术性违约的情况，极不可能发生。美国将“始终优先考虑”支付债务利息。“无论如何，美国政府不会拖欠债务，担心这种情况可能发生是没有依据的。”他称。