大象起舞，恒瑞医药的大航海时代来临

医药行业风起云涌，浪潮迭起。

时隔25年，恒瑞医药掌舵人孙飘扬再度敲钟，引领恒瑞成功登陆港交所，成就港股近五年最大医药IPO。

此次H股发行，在国际资本市场激起热烈反响。基石投资者阵容堪称豪华，新加坡政府投资公司(GIC)、景顺(Invesco)、瑞银全球资产管理集团(UBS - GAM)、高瓴资本、博裕资本等一众知名机构纷至沓来。以发行价估算，总认购金额高达约41.31亿港元，在总发行规模中占比达41.77%（假设超额配售权未行使），足见市场对其的追捧。

不仅如此，据可靠消息透露，参与国际配售的锚定投资者群体同样星光熠熠，国际知名长线基金、主权财富基金等大型投资机构汇聚一堂，这无疑是对企业价值的高度认同。

作为中国创新药企的领军者，恒瑞医药再度扬帆起航，开启全新的征程。

图表一：恒瑞医药董事长孙飘扬先生于港交所敲钟

数据来源：公司官网，格隆汇整理

从新出发，破茧蜕变

回顾恒瑞医药的发展史，仿佛就是中国制药行业发展缩影，五十五载的光阴见证了从默默无闻到跻身全球制药企业TOP50的蜕变。

1.1970-2003：破釜沉舟，赚取第一桶金

1970年，恒瑞医药的前身——连云港制药厂正式成立。当时，这家药厂仅能生产一些像红药水之类的基础药品。

1990年，年仅32岁的孙飘扬临危受命，出任厂长一职。彼时，厂里只有300多名员工，一年企业利润仅有8万元。利润薄、市场竞争能力差，企业发展艰难。经过反复调研，孙飘扬决定以开发新药为突破口，在产品结构上做文章。1992年，为了增强产品的差异化竞争力，经过慎重决策，他提出要拿120万元资金，去北京科研单位购买新药异环磷酰胺。这对于当时账面资金不到10万元的小制药厂来说，无疑是一个天文数字。

1995年，异环磷酰胺经国家药政部门批准上市，第二年恒瑞医药一举成为亿元销售企业，并逐渐成长为我国抗癌药领域的领军企业。

2.2004-2017：加速转型，初显成效

恒瑞医药在拿下首个爆款产品后，并未选择“躺平”止步，而是毅然走出连云港，在上海设立研发中心，向高附加值的创新药研发领域进军，开启了产品技术积累、仿创结合的新时代，转型成效初显。

2007年，公司正式启动制剂FDA认证工作，正式踏上仿制药国际化征程。2011年，伊立替康获得FDA批准上市，恒瑞成为国内首家注射液通过美国FDA认证的药企。同年，历时14年自主研发的一类新药艾瑞昔布也获批上市。

2012年，注射剂奥沙利铂成功获批在欧盟上市。2014年，创新药甲磺酸阿帕替尼获批上市。

3.2018-2022：加速转型，厚积薄发

在仿制药市场陷入激烈内卷之时，恒瑞医药选择加速转型，大力投入创新研发，自2018年起，每年研发投入和占比不断增加，到2022年研发投入达到63.46亿元，研发投入占销售收入的比重提升至29.83%，创公司历史新高。

这份付出最终结出累累硕果。据WIND数据显示，2018 - 2022年期间，恒瑞医药共计获批10款创新药，平均每年获批2款，正式进入商业化加速阶段。

4.2023-至今：王者归来，星辰大海

随着集采与医保谈判步入常态化，政策带来的影响逐渐触底。

与此同时，恒瑞医药实现了从最初专注仿制药，到快速跟进（Fast Follow），再到开创首创新药（First in Class）的华丽蜕变。根据公告内容，2024年创新药销售收入达138.92亿元（含税，不含对外许可收入），同比增长30.60%，创新药销售收入占公司总销售收入（不含对外许可收入）一半以上。

此外，恒瑞医药也将视野投向全球，加速推进商务拓展（BD）交易落地，成为显著拉动公司业绩增长的第二引擎。2018年以来，恒瑞医药已宣布达成14项创新药授权交易，在国内药企中位居榜首。

如今，恒瑞医药不仅是中国制药的标志性企业，更成为全球医药制造领域的典范。

从心出发，创新驱动

从一穷二白起步，到如今能在全球制药行业的激烈竞争中占据一席之地，恒瑞医药究竟靠的是什么？

笔者认为，关键在于其持之以恒的创新研发。

当行业平均研发投入占收入比重普遍仅为百分之二三时，恒瑞医药便已开始逐步提升这一比例，朝着10%、15%、20%的目标迈进。根据公告显示，2021 - 2023这三年间，公司每年的研发投入均超过60亿元，占销售收入的比重达20%以上。

到了2024年，公司全年研发支出高达82.28亿元，占收入比重更是达到29.4%。2025年，恒瑞医药连续4年入选国际知名咨询机构Citeline “全球制药公司管线规模TOP25”，TOP25阵营中自研管线数量位居全球第二，以绝对优势领跑自研管线榜单。

具体来看，截至最新披露日，恒瑞医药拥有超过110款已商业化的药物，其中包含20款1类新分子实体创新药和4款2类新药。此外，还有超过90款创新药处于不同研发阶段，约400项全球临床试验正在推进，预计未来三年将有40余项创新成果上市，涵盖HER2、ADC、GLP - 1药物等。

图表二：公司产品管线情况

数据来源：公司招股书，格隆汇整理

在即将召开的2025年美国临床肿瘤学会（ASCO）会议上，作为创新型国际化制药企业，恒瑞医药在肿瘤领域产品相关研究再次获得高度认可。

目前已确定有69项研究入选本次会议，其中创新药研究达67项，包括4项口头报告（Oral）、5项快速口头报告（Rapid Oral）、24项壁报展示（Poster）以及36项线上发表（Publication Only）。这些研究成果广泛覆盖消化系统肿瘤、乳腺癌、肺癌、妇科肿瘤、泌尿肿瘤、黑色素瘤、头颈肿瘤、肉瘤、鼻咽癌、血液肿瘤和硬纤维瘤等十余个肿瘤治疗领域。

出发，全球视野

那么，在踏上港交所之后，恒瑞医药又该看向何方？从结果上来看，恒瑞已然将目光瞄向全球市场。

一方面，公司自主出海+对外合作方式，率先走出国门，为公司业绩描绘新增长曲线。

目前公司已在美国、欧洲、澳大利亚、日本及韩国等国家和地区启动超20项海外临床试验。

与此同时，公司近三年9笔BD，涉及Lp(a)抑制剂、DLL3 ADC、GLP-1资产组合、PARP1抑制剂等核心品种，许可给包括默沙东、IDEAYA Biosciences、Kailera Therapeutics、德国默克在内的多家海外药企。2018年以来累计交易金额约140亿美元。

复星财富控股指出，“参考2024年已达成的140亿美元对外授权交易额，未来三年47项管线具有海外授权潜力的BD交易额可能超200亿美元。若20%核心管线能在欧美上市，2028年海外销售额或达50亿元。”

从形式上来看，恒瑞也不拘于BD形式，结合了海内外资源共同开发项目的NewCo模式，更是引领开创创新药出海新潮流。

高盛指出，“2024年5月，恒瑞医药将其GLP-1产品组合（HRS-7535、HRS-9531、HRS-4729）的中国境外权益授予合资美国生物科技公司Kailera，开创了以"新型合资公司（NewCo）"作为中国生物医药企业国际化路径的新兴范式。此后六个月内，行业快速完成五宗同类交易（主要涉及T细胞衔接器等早期创新资产），这一趋势持续升温，截至2025年1月已新增两笔交易披露。”

图表三：恒瑞医药引领NewCo潮流

数据来源：高盛，格隆汇整理

另一方面，赴港上市成为恒瑞医药出海战略的关键一环。

依托港股平台对接国际资本市场，恒瑞医药能够提升在全球的品牌影响力，强化其国际化制药集团的定位。通过二次上市，公司可以开拓新的融资渠道，优化资本结构，进一步引进境外机构投资者和海外资金，启动‘外循环’增长模式。同时，这也有助于公司吸引国际人才，进一步拓展国际合作和海外业务，从而提升公司的全球竞争力。

小结

《论语》有言“三十而立，四十不惑，五十知天命”。

于个人而言，五十岁当是洞察人生、顺应天命的年纪。但对于恒瑞而言，历经五十五载风雨洗礼，却并未安于“知天命”的沉稳与顺遂，不断求“变”。

凭借着对医药事业的执着与热忱，恒瑞从中国本土医药领域的龙头，向着全球医药舞台大步迈进，开启国际化征程的壮丽新篇。

而当这一战略转型的浪潮袭来，也是时候重估恒瑞价值了。