城市更新按下加速键，证券化何以破解投资困局

作者 | 张晓兰 编辑 | 刘朝龙 责编 | 韩玮烨

投资者对城市更新项目的风险认知不足，缺乏针对长周期资产的估值模型与定价体系，导致投入产出难以平衡。

近日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于持续推进城市更新行动的意见》（下称《意见》），首次以中央层面系统性政策框架，将城市更新与“好房子”理念提升至国家战略高度，标志着我国城市更新正式按下“加速键”。

《意见》的突破性意义在于，它彻底打破了过往“局部修补”的碎片化模式，首次构建“规划-建设-运营-融资”的全链条制度框架。其中最引人注目的是，不动产投资信托基金（REITs）被明确列为破解资金困局的核心工具。文件特别强调，要“推动符合条件的项目发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）、资产证券化产品、公司信用类债券等”。这是继2024年7月《深入实施以人为本的新型城镇化战略五年行动计划》后，国家再次以顶层设计形式为城市更新REITs“背书”。

供需协同与“耐心资本”引入

破解资金困局

政策接力背后，是对城市更新资金特性的深刻洞察。不同于传统房地产开发“高周转”模式，城市更新项目普遍具有“改造资金需求大、前期投入高、回报周期长”的特点，多数项目回收周期长达8-10年，一些民生类项目甚至需要更长时间。这种“长周期、低回报、高风险”的属性，与金融资本的需求天然错配，导致资金平衡成为城市更新最大堵点。

从市场主体视角观察，资金平衡难题集中在三个阶段：

• 前期开发面临“第一桶金”缺口，传统银行贷款受限于抵押品不足，股权融资又因周期长望而却步；

• 中期运营阶段，租金收入、物业费等现金流稳定性不足，难以覆盖建设成本与财务费用；

• 后期退出阶段，城更项目的产权复杂、单体项目小体量、非标属性导致社会资本退出困难，形成“投入-沉淀-再投入”的恶性循环。

破局之道需从供需两端协同发力。

在供给端，核心是构建“多层次资本供给体系”，引入具有长期属性的“耐心资本”。

比如，通过专项债、城市更新基金等形式提供资本金，发挥政府资金撬动作用。金融机构方面，创新产品供给；开发性金融机构推出“城市更新贷”，给予较长时间内的低息贷款，而商业银行则可以探索“股债结合”模式，通过劣后级股权参与分享项目增值收益。除此之外，吸引更多社会资本深度参与。比如私募基金、保险资金等通过Pre-REITs方式介入项目中期孵化，获取资产增值收益。

而在需求端，关键是优化项目内部资金循环机制。

业内人士提出“三期现金流管理法”：前期采用“分期改造、滚动开发”模式，将大体量项目拆分为若干子项目，优先开发商业、办公等高收益业态，实现现金快速回流；中期通过多业态协同提升运营收益；后期通过REITs发行实现资产证券化退出，形成“投资-建设-运营-退出”的闭环。

睿和智库认为，《意见》提升公募REITs 这一“耐心资本”典型形态的政策地位，具有鲜明的现实针对性。

首单案例破冰

REITs激活存量资产“证券化想象”

政策春风下，资本市场率先交出“答卷”。今年年2月，华夏金隅智造工场 REIT成功上市，这是国内首单以城市更新项目为底层资产的公募 REITs。

该产品由金隅集团、华夏基金、中信证券联合打造，底层资产为原北京天坛家具厂房升级改造的产业园项目，通过空间重构与产业导入，天坛家具厂变身为集智能制造、研发办公于一体的复合型产业园区。

市场对该产品的热捧印证了REITs的吸引力——公众发售提前结束募集，基金比例配售前累计吸金403.87亿元。在业内人士看来，这一现象背后，是资本对优质存量资产的价值重估：一方面，项目位于北京海淀核心区域，区位优势显著；另一方面，通过“工业遗存改造+产业升级”路径，实现了资产从“低效利用”到“高效运营”的质变。

华夏金隅REIT的成功具有三重意义：其一，证明了城市更新项目通过专业化运营可实现资产增值，打破“更新即亏损”的固有认知；其二，打通了“长期投资-中期孵化-短期退出”的资本循环，为社会资本参与城市更新提供了明确的退出渠道；其三，产业园业态的成功验证，为商业综合体、仓储物流、长租公寓等存量资产的证券化提供了参照模板。

除了工改工的金隅智造工场REIT之外，目前广义的城市更新REITs，还包括非居改保的保租房REITs——建信租赁住房REIT（已申报未发行）和上海地产租赁住房REIT（2025年3月发行）。

政策利好下，业内人士预计，未来还会有更多相关类型的项目进行申报，城市更新领域REITs扩容为大势所趋。

REITs重塑城市资产

“资本坐标系”

整体来看，城市更新已不仅是建筑空间的物理改造，更是城市发展模式的深层变革。随着政策红利的持续释放与金融工具的不断创新，这条万亿级赛道正在迎来属于它的资本时代。而私募+公募REITs，作为连接“城市发展需求”与“资本配置逻辑”的关键枢纽，将推动我国城市走向更可持续、更具韧性的未来。

不过，当前行业对REITs的认知仍存在一定的误区，不少人士将其视为“融资救急工具”，而非“资产价值管理的标尺”。事实上，REITs的发行门槛对项目提出了严苛要求：底层资产需具备清晰产权、稳定现金流、合规运营记录等条件，例如华夏金隅智造工场自2018年6月开始运营，发行前已运营多年，出租率、租金增长率等指标连续达标。这意味着，REITs并非“存量资产的救世主”，而是“优质资产的筛选器”——只有那些经过市场化检验、具备可持续运营能力的项目，才能登上资本市场的舞台。

因此，对市场参与主体而言，唯有摒弃“重投资轻运营”的老路，以REITs发行条件为指挥棒，倒逼项目市场化、专业化、规范化，才能在万亿级赛道中激活存量资产“一池春水”。

这意味着，在项目策划阶段，就需前置解决三大问题：一、产权合规性，划拨用地需转为出让用地，补缴土地出让金的同时，通过政府专项债或PPP模式解决资金缺口；二、现金流测算，运用相关模型，确保项目全周期内部的收益率，能覆盖融资成本与合理利润；三、运营团队搭建，引入专业运营商参与改造规划，提前锁定租约。

除此之外，尽管目前城市更新REITs实践探索已取得一定突破，但狭义城市更新REITs的扩容，还面临一定的问题。比如，从发行端看，划拨用地转出让的税费处理规则、公益性资产与经营性资产的配比规则尚未明确，且大量存量资产往往无产权，导致其难以符合REITs要求；从市场端看，投资者对城市更新项目的风险认知不足，缺乏针对长周期资产的估值模型与定价体系，导致投入产出难以平衡。

因此，业内人士分析指出，城市更新REITs的全面推广，还需要相关部门给予更多政策支持，实现“顶层设计与基层创新”的良性互动，才能打通投融管退的闭环。