恒瑞登录港股之后

5月23日，恒瑞医药将正式在港交所上市，成为又一家A+H两地上市的国内大药企。港股开盘直奔4000亿港元，几乎拉平了A/H价差，羡煞多年因港股流动性而折价的A+H双地上市公司。

恒瑞医药本次发行2.25亿股H股，发行定价为 44.05 港元/股。本次恒瑞 IPO 总募资 98.9 亿港元，也是近五年港股IPO的医药公司中融资额最高的。

一直向资本市场助力（分红）的恒瑞，花着上市公司体系内的资金做研发的历史一去不复返了。在众多借助资本力量“光着脚做研发”的biotech面前，恒瑞如今也要嫁接一些新的资源，来推动公司进一步发展。

此次 IPO 基石投资者阵容豪华，包括新加坡政府投资公司（GIC）、景顺（Invesco）、瑞银资管、高瓴资本等，认购总额为 5.33 亿美元（约 41.31 亿港元）。

早在今天上市前，恒瑞H股暗盘交易涨幅超过25%，反映出市场对标的的强烈信心。A股市场同步响应，自招股启动至定价日，其A股股价累计上涨7%，AH股价差从定价时的28%收窄至19.3% （药企平均股价差27.4%)。

不管是IPO融资额还是股价，可见市场对恒瑞还是很有信心的。

恒瑞的财务状况非常健康。根据2024年报显示，恒瑞医药2024年实现营业收入279.85亿元，同比增长22.63%；2024年净利润63.37亿元，同比增长47.28%；净资产收益率从2023年的10.8%提升至2024年的13.9%，2024年经营活动现金流净额74.2亿元，较净利润的现金流保障系数达1.17倍，自由现金流（经营现金流-资本支出）达58.9亿元。2024年末资产负债率8.88%，对比行业，其资产负债率较复星医药（55.2%）、石药集团（42.1%）低30-40个百分点。

恒瑞这种“高现金、低负债、强研发”的财务特征，使其仅靠自己的盈利能力就能支撑研发， 因此，自从2000年A股上市以来，恒瑞医药未通过增发或配股融资。

如此不缺钱的恒瑞，为什么在此时以股权稀释、牺牲流动性和折价发行等代价，奔赴港股上市呢？

根据恒瑞招股书显示，此次港股上市的重要目的是出海。

2000年上市时，恒瑞医药营收为4.85亿元，净利润为6553.75万元。到2020年，恒瑞医药营收已攀升到277.3亿元，净利润为63.28亿元。而其收入主要来源是仿制药。但2021年，受集采影响，仿制药收入一路下滑。直接影响到了恒瑞2021和2022年的营收。2024年，纳入第九批国家集采的注射用醋酸卡泊芬净、纳入地方集采的吸入用七氟烷和盐酸罂粟碱注射液在2024年销售额同比共减少8.44 亿 元。

在仿制药收入持续下滑的同时，国家出台各种政策鼓励创新药的发展，2024年，国务院出台《全链条支持创新药发展实施方案》，提出通过全链条强化政策保障促进创新药的发展。

在行业发展、政策影响等因素共同作用下，主营业务仿制药已经无法提供持续长久的营收了，只有创新药的研发才能为企业的发展提供长久的利润。恒瑞自然早就看到了这个趋势，早就开始往创新药转型，靠着创新药的营收，恒瑞从2023年开始业绩回升，2024年底创新药收入大幅超过仿制药，2024年亮眼的业绩也是由创新药的销售带来的。

创新药的盈利能力是药企未来能否存活的关键。但是，创新药在国内的营收能力实在有限。

一方面，创新药价格昂贵，渗透率较低，肿瘤领域的创新药患者渗透率为28%，远低于美国62%。纳入医保是提高渗透率非常重要的方式，但医保谈判压价影响创新药利润。2024年医保续约谈判中，PD-1单抗年治疗费用降至3.9万元（美国市场：15万美元），CDK4/6抑制剂达尔西利价格砍至1.2万元/月（对标的同Class产品美国定价：1.2万美元/月）。

另一方面，国内创新药的内卷严重，同质化竞争非常严重。2025年中国在Top20热门靶点的研发集中度较2020年提升47%，PD-(L)1靶点国内申报企业数达78家，较2023年增加12家；HER2 ADC赛道竞争白热化，46家申报企业中29家处于临床II期及以上阶段，在CLDN18.2、GPRC5D等新兴靶点的研发占比超80%。

总之，国内创新药的市场就这么大，而内卷又极其严重，因此，创新药想要盈利，出海是必须的选择。

但恒瑞对全球化布局的能力相对较弱。

虽然恒瑞已经在BD、newco上做过很多成功的尝试了，但在自主建立全球研发临床销售网络方面，一直不是很顺利。

2021年，恒瑞支出6.43亿元用于打造国际化的临床研发团队，并推出全球化子公司Luzsana，专门负责在中国之外市场的药物开发和商业化，高管团队囊括美国、欧洲、澳洲、日本等外籍高管。然而，仅仅3个月就陆续有管理层离职，包括恒瑞美国/欧洲首席执行官Scott Filosi和恒瑞美国/欧洲首席医学官Joseph E. Eid。

恒瑞也曾启动吡咯替尼（SHR-1258）针对HER2阳性乳腺癌的全球多中心III期临床试验，计划在欧美等20个国家入组800例患者，旨在拓展该药物的国际适应症。

但2023年，由第一三共和阿斯利康合作研发的Enhertu（DS-8201）公布DESTINY-Breast04试验数据，对HER2低表达乳腺癌患者显示显著疗效，迅速获得FDA批准。该药物2024年全球销售额突破45亿美元，直接挤压吡咯替尼的市场空间。和DS-8201比，吡咯替尼入组时间滞后，试验启动18个月仅完成43%入组目标。

另外，由于临床试验设计问题、生产基地合规缺陷导致双艾FDA审核迟迟未通过，也暴露了恒瑞对FDA的审查和应对经验不足。

总之，海外临床的成本高，需要丰富的财力、很高的临床开发效率和丰富的全球临床试验经验，而恒瑞的临床开发效率落差、商业化网络建设滞后以及FDA审查经验不足，导致其自主出海能力一直是一大短板。

港股IPO如何帮忙破局？

随着港股上市的完成，恒瑞医药的全球化进程将进入加速期。

最核心的变化，是公司的现金流直接飙升到300亿人民币，这个规模是百济的两倍，比大多数biotech要多一个0。

这意味着，无论是去海外建设固定资产，还是像百济那样去挖各种海外重磅天团，恒瑞要比以前更从容些。包括最近很是流行的和顶流产品做全球多中心的头对头，以前是国内企业不敢想的事，如今也都成了“家常便饭”。

不过，作为龙头老大哥，恒瑞H股的上市，更大意义还是在于向整个市场宣告了，生物科技领域正在一步步重新回到聚光灯之下。

再结合最近关于科创板第五套标准的重启，或许国内创新药领域新一轮的产业和资本共振即将到来。

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