左手高股息业绩股，右手布局 AI 弹性标的——教育及招聘行业业绩综述 25Q1 复盘及 25Q2 策略

1、教育板块 Q1 业绩整体复盘：职教长训体现逆周期特性表现超预期，K12 竞争修复对利润率的压制仍是主线，企培收款降速蕴含风险，成人留学存在负增长压力。

2、逆周期职教（东方教育）的春招超预期vs K12（竞争因素）、公考（竞争因素）、企培（宏观冲击）的收款增速下滑所蕴含的隐忧。

职业教育 Q1（春季）的大超预期：我们预计东方教育春招增长较大幅度超出市场预期，背后两大驱动①四校生大回流②公办竞争减弱均与经济下行周期相关，预计秋招（ 6 月下旬起）仍将额外受益职教高考红利，公司当前体现出困境反转特征。

K12 竞争修复仍是主线，部分 K12（A 股 Q1 及中概寒假业绩）利润率走弱，板块呈现分化特征：我们仍然建议优选扩张及招生爬坡具备 alpha 能力，且线上业务占比较低的公司。

企业培训（顺周期属性强，收款负增长蕴含风险）：行动教育继 24Q4 收款增加 11%yoy 后 25Q1 转为 -34%，而 Q2 起中美贸易摩擦影响可能落地，公司华南地区客户涉出口业务较多，收款增速可能持续受到影响。

公考考编（竞争仍未出清）：行业整体趋势显示中小机构的增加下竞争仍未出清。

3、投资建议（有趣的线索值得思考和挖掘）：相关推荐公司背后业绩驱动/催化线索及值得持续追踪挖掘的要点

持续推荐：强业绩高股息的东方教育：（1）超预期的驱动：①目前就业环境下，高中、中职、技校、中专等四校生的肄业生，毕业生对于单纯学历VS就业有效性的预期、就业目标可能产生较大变化②普高率提升后而高等学位增速较慢，高考录取率若下降可能导致公司回流生源增加③公办招生补贴退坡后竞争可能出现减弱④职教高考政策对公司秋招持续利好（2）如何追踪/验证相关线索：6月中旬面向初中毕业生为主的秋招旺季开启后，是否仍保持快速超预期的招生增速。

持续推荐：好未来（TAL.N），静待利润充分释放拐点好未来：寒假收入增速40%+yoy但利润端大幅低于市场预期（我们预计主要系网校及学习机等亏损业务放量增长所致），但公司仍然属于双减后扩张能力及空间最优K12教培，我们预计公司线下业务经营健康，若亏损业务能够更加注重增长及利润率的平衡，基本面改善空间巨大。

建议关注：AI+教育Q2的催化释放（豆神教育+盛通股份）

豆神教育：(1)超预期驱动：AIClass体验目前较为领先，有望革命大语文录播课市场，产品有望正式发售（2）如何追踪/验证相关线索：AIClass有望正式发售，数据能否体现爆发式增长。

盛通股份：（1）超预期驱动：①受益童美闭店后的学员转移；②素养业务的孵化开业（目前以川渝地区首发）（2）追踪验证:若Q2童美学员持续转移至乐博，乐学经历暑招爬坡，利润率提升是否在H1业绩可见。

风险提示：利润率释放不及预期；招录类考试政策变动风险；宏观经济形势变动风险；政策变化及学生偏好变化影响招生的风险；竞争格局恶化风险。

1.1 K12培训需求仍有韧性，收入保持增长但呈现分化

教育需求仍有韧性，行业主要公司收入保持较快增长但增速分化

根据国家统计局，2025年一季度和2024年一季度相比较，教育文化娱乐支出占比稳步提升，刚需消费凸显韧性。

K12教培公司中，2025年一季度部分公司收入保持较快增长，其中K9非学科增速＞高中增速（K9产能扩张节奏快于高中）。我们预计，K12教培公司收入在需求韧性支撑下仍保持较快增长，但由于业务规模基数、拉新能力、产品定位差异化等因素影响下，收入增速呈现分化。

1.2「营利性非学科」牌照Q1末yoy+14.3%，可代表行业beta增速

非学科营利性牌照的快速增加：学科类培训供给大幅压缩后，较多机构进行了非学科方向转型，K9非学科已进入常态化审批阶段，根据全国校外教育培训监管与服务综合平台，义务教育阶段线下非学科营利性牌照数量25年3月底较24年3月增长14.3%。

24年供给及竞争环境的修复应是板块最大变量，但25年起主导中长期市占格局的因素可能是教育服务的质量，而非规模与扩张速度：除非学科类供给在外部环境稳定后有所恢复外，我们认为24年也难以排除行业内中小机构或个体存在一定的无序涌入，从而导致行业的竞争出现较快修复，并导致板块出现新门店招生24年爬坡周期相对22/23年增加，底价引流课等获客方式复现等情况。但伴随监管常态化的实施，以及中小个体在21年后脱离大机构后的生源流失及获客难度增加，25年起有望见到行业竞争格局逐渐回归大中型合规机构之间的有序竞争，而机构的教研教学质量、标准化服务能力将主导市占格局的变化。

1.3 2.0阶段看好竞争逐步修复后产品力、运营力、标准化能力领先的公司，能在高速扩张中维持快速爬坡者胜出

24Q4寒假前再起加速。根据大众点评和公司小程序数据整理，K12教培机构24年下半年扩张速度普遍较上半年放缓，近期在寒假前扩张略有提速。

21年后板块已进入竞争常态化2.0阶段，中期比拼产品力、运营力及标准化能力。我们认为板块正如我们24年3月行业框架报告《K12教培转型：好景正繁春未半，小桃初放蝶仍稀》所分析的一样，伴随监管的常态化以及供给侧竞争的快速修复，行业已经走完了严重供不应求的蓝海修复阶段。而25年起竞争的修复不再是最大的边际变量和估值影响因素，而是比拼高质量服务的标准化能力的双减后2.0阶段，并在有竞争的环境下保持较好扩张能力、产品力或市场定位独特、且标准化能力较强的公司更易胜出，而好未来、思考乐等则是这类公司的代表。

1.4 教育AI当前阶段：技术平权+现有产品性能强化+降本增效落实基本面，行业内卷加速

1.5 AI+教育能否拉升，先看是否有「爆品」出圈可验证

高途：「吴彦祖带你学口语」明星IP课的昙花一现

2025年2月底，「阿祖带你学口语」短视频及媒体传播形成一定传播效应。课程定价398元/84节课，每节课核心讲解时长5分钟。AI对话练习环节使用deepseek支撑的吴彦祖语音配合对话。但由于产品AI体验和精准度打造尚不成熟，销量在短暂爆发后呈现下滑趋势。

粉笔：业内首个AI刷题系统班上线，产品爆发力及远期渗透潜力值得追踪

粉笔AI刷题系统班4月7日开售，以粉笔自研AI模型为基础，实时捕捉数据，即时定制任务，动态调整计划，帮助每个学生规划最优学习计划，适合有一定基础或学习能力较强的学员。

课程定价680元(当前处于推广期APP内售价499元)，上线一周(2025/4/7-2025/4/13)已实现APP内购买人次1.2万人+，粗算预计贡献收入600万元+。

1.6 豆神AIClass产品巧妙产品设计降低AI技术门槛，有望革命录播课市场

AIClass（超拟人多对一AI直播课）（3.25首发demo，有望正式上线）

AI窦老师虚拟讲师+AI伴读同学。还原接近真实的1v6线上小班教学氛围。

支持随时提问、教师问答互动、课堂管理：除常规教学过程的问答和延展外，能够应对课堂管理的特殊事件（cornerstone），比如破坏课堂纪律、捣乱的对话等，可以有效制止或忽视举手，管控教学节奏。教学场景knowhow思考较深入，训练量较充足。

产品定价：预计数百元对应数十节分级课包（vs直播课定价通常3000-数万元不等）

产品设计巧思降低AI技术所需门槛：巧妙利用已成熟的教学模型+低成本的虚拟人模型+教学课堂设计knowhow大幅降低实时互动场景下的技术要求门槛，多模态大模型和更强的算力和场景训练或许并非实现AI有效互动课堂的必需。

潜在市场空间测算：中性评估，可替代线上大语文类中长尾录播课市场约100亿市场规模

根据博研咨询，线上K12大语文场景市场规模约600亿元，录播产品形态占比约15%-20%，则潜在可替代市场规模约80-120亿元。

产品形态仍限于大语文类、低龄、偏自律场景，产品体验可能优于各类中长尾名师录播课，但替代线下班组课（非自律群体为主及高龄孩子能够辨别虚假AI氛围）仍有难度。

公司空间：销路打开，且大语文核心品类无强力竞品快速出现情况下，中性情景下亦可能实现约数十倍倍以上收入利润扩张潜力。

结合年报，我们估计24年公司大语文类直播及录播课收入约4亿元。考虑AIClass产品销路打开，中性场景下收入亦可能实现数十倍以上的扩张潜力，考虑AI课程研发成本后期可被大量摊薄，利润率存在较大潜在提升空间。

当前风险：债转股股东减持风险及行政处罚结案期推迟风险；教培龙头快速跟进导致超额利润消失。

2.1公考：景气度温和上涨，中小机构快速涌现竞争加剧

行业景气度温和上行。2025国考招录人数同比+0.4%，报考人数同比+12%，报录比82.03大幅提升19.8。2021年后伴随头部公司市占及名师的释放，中小机构快速涌现。除传统的线下区域性品牌，亦多见于抖音、小红书、微信视频号等渠道。龙头投诉解决比例呈现改善趋势。

25年可能是公考行业出清拐点，24年末无限学形态进入阵地战

公考板块的集中度下降在H1先行冲击线上公司后于Q3开始较明显影响线下龙头，11月起华图正式全面投入无限学业务开始反击

1）粉笔MAU在5月后增长承压，我们预计全年收入增长可能持平；

2）华图Q4陆续完成组织结构及产品结构改革，推出终身无限学产品，专注低价、实收、大班。无限学课时可能超过1年，甚至终身学习直到上岸，学习内容涵盖公务员、事业单位、教师编、军队文职等，我们预计新产品形态的推出有望提升市占率；

3）中公在低基数下新招生口碑及利润率有微弱回暖，但可能仍然面临退费问题困扰。

2.2 企培：行动教育收款Q1yoy-34%，中美贸易摩擦Q2起可能带来外部冲击

看好行动教育顺周期弹性，在Q3收款负增长后，24Q4收款增速11%，24全年收款增速约4%，25Q1yoy-34%。根据公司微信公众号，行动在12月31日实现单日业绩近7000万元，创历史新高；单12月业绩刷新纪录；2024年度业绩创历史新高，13家分校业绩创新高，新客户家数和新大客户家数均创新高，我们认为可能与华东地区获客方式改革及企业咨询案更多落地有关。公司PE自年初30x回落最近15x位置。25Q1收款及浓缩到课率稳健修复（24Q1高基数，承接疫后需求释放），关键在于中美贸易战Q2影响落地后对于宏观环境及公司华南地区客户实际影响程度几何，若冲击较大可能影响今年收款增速。

25Q1末合同负债10.48亿元，覆盖未来1-1.5年确收无虞。我们预计合同负债中70%来自校长EMBA（消课周期1.5年），30%来自浓缩EMBA（消课周期1年），粗算对应未来1.35年增长。教室产能及校长EMBA可排课量具备承接高增长需求能力。

2.3 职教：市场环境回暖，关注个股拐点变化

中国东方教育：24H2实现收入21.33亿元，yoy+9.3%；实现经调整归母净利润2.47亿元，yoy+135%。若招生总人数累计同比接近回正，则有望验证稳健健康增长能力，高股息。但仍需关注续费率、生源结构等变化。

困境反转：16-24岁青年进入就业市场规模持续攀升、「刷水学历」有效性预期变化及高考录取率下滑等因素导致「四校生」肄业及毕业生源急速增加，公办中职在财政补贴能力退坡下竞争有所减弱，公司迎来困境反转。

逻辑切换：成长股→预计收入低速稳健增长、利润率企稳后高股息定位切换，有效承接四校生回流的旺盛需求。

战略切换：渠道下沉快速扩张→区域中心战略规模效应，升级牌照，拉长学制与刚需就业短训并重

降本增效：关并亏损学校，精细把控广告开支，自建渠道降低获客成本

3.1 3月同比改善行业数上行，制造业表现良好，同步利好企培

B端招聘指标领先，同步中小企业信心

根据BOSS直聘数据，25年3月同比上涨的细分行业75个（2月为44个），同比下降的行业数6个（1月为37个）。

BOSS小程序B端职位数据显示连续多个月份，物流、交运、电新、整车、通讯及电子、食品饮料及电器、服务业保持较好同比修复趋势。

由于较多领域的招聘贴数增加可能与出口链有关，持续性仍有待美国加征关税的影响转化后继续观察。

3.2 招聘持续筑底，大企业和一线城市职位数明显修复，确定性拐点仍待观察

后续就业市场景气程度仍待观察：

2025年4月制造业/服务业PMI从业人员指标分别为47.9%/46.8%，环比-0.3/+0.3pct；2025年3月城镇调查失业率5.2%，环比-0.2pct。

根据Datayes招聘数据（主要来源为51job，猎聘和智联招聘三家平台），2025年4月新增招聘公司数同比增长4%，新增招聘帖数同比增长45%，标志着招聘者信心持续修复，但确定性拐点仍待观察。

3.3 招聘及人力板块估值处于近三年中位以下，招聘板块AI Agent等应用前景大，行业积极拥抱AI应用或重构估值体系

4.1 K12教培春季业绩前瞻

春季业绩前瞻：收入端：子女教培需求仍有韧性，收入增速取决于扩张节奏，但伴随公司产品及运营能力差异，利润率能否同步保持稳中有增有较大不确定性。

4.2 成人&职教&招聘业绩前瞻

业绩前瞻：1）公考：H2进入无限学新形态阵地战，华图Q4应对相对及时，25年可能成为行业产能出清关键时间；2）企业培训：行动Q1收款下滑主要系高基数，行业顺周期弹性特征显著；3）职业教育：岗前培训类仍跟随就业周期，学历类在短-中期办学投入持续增加下利润率承压，中-长期能否企稳取决于能否实现差异化定位及真正实现「高质量」办学内核；4）招聘：改善持续筑底，确定性拐点仍待观察。

4.3 投资建议：外部压力下，左手强业绩高股息个股，右手布局5月后的 AI+教育弹性标的

持续推荐：强业绩高股息的东方教育

（1）超预期的驱动：①目前就业环境下，高中、中职、技校、中专等四校生的肄业生，毕业生对于向上花时间刷水学历有效性预期、就业目标可能产生较大变化②普高率提升后而高等学位增速较慢，高考录取率有所下降导致公司回流生源增加③公办招生补贴退坡后竞争可能出现减弱④职教高考政策对公司秋招持续利好（2）如何追踪/验证相关线索：6月中旬面向初中毕业生为主的秋招旺季开启后，是否仍保持快速超预期的招生增速。

持续推荐：好未来（TAL.N），静待利润充分释放拐点

好未来：寒假收入增速40%+yoy但利润端大幅低于市场预期（我们预计主要系网校及学习机等亏损业务放量增长所致），但公司仍然属于双减后扩张能力及空间最优K12教培，我们预计公司线下业务经营健康，若亏损业务能够更加注重增长及利润率的平衡，基本面改善空间巨大。

建议关注：AI+教育Q2的催化释放（豆神教育+盛通股份）

豆神教育：(1)超预期驱动：AIClass体验目前较为领先，有望革命大语文录播课市场，产品有望正式发售（2）如何追踪/验证相关线索：AIClass有望正式发售，数据能否体现爆发式增长。

盛通股份：（1）超预期驱动：①受益童美闭店后的学员转移；②素养业务的孵化开业（目前以川渝地区首发）（2）追踪验证:若Q2童美学员持续转移至乐博，乐学经历暑招爬坡，利润率提升是否在H1业绩可见。

风险提示：利润率释放不及预期；招录类考试政策变动风险；宏观经济形势变动风险；政策变化及学生偏好变化影响招生的风险；竞争格局恶化风险。

1）K12行业风险提示

利润率释放不及预期：当下K12公司重点在产能扩张，新的门店爬坡需要一定时间，可能存在收入增长与利润释放的阶段性错位，利润率释放或不及预期。

AI+教育发展不及预期：各大公司积极布局AI+教育应用，但短期内C端体验及定价的平衡、内部降本增效与研发投入的平衡等问题，其效果仍有待观察。

2）公考行业风险提示

考试政策变动导致考试形式变化、招录人数变动、考试时间变动等风险。招录考试受到外部政策等影响较大，如当年招录人数大幅减少、考试时间提前或推迟、考试形式变化、潜在学员就业方向变化等，均可能对公司订单及收入确认产生影响。

行业竞争加剧风险。招录类考试培训行业进入门槛较低，地方性小机构众多，若行业分散度进一步加剧，则可能导致有关公司的付费人次及客单价增长不及预期。

退费风险。部分公司退费问题仍然在解决过程中，若解决进程较慢，可能导致资金链破坏，对公司经营存在不利影响。

3）企业培训行业风险提示

宏观经济形势变动风险。行业客户以民营企业为主，其中包括数量众多的中小民营企业，其发展受到宏观环境影响较大，进而可能影响其对企业培训服务的付费意愿。

客户结构变动导致预收款不及预期的风险。行动教育正处于大客户战略转型关键时期，大客户开发周期长、付款流程复杂，可能导致预收款增速不及预期，叠加资源向大客户倾斜影响中小客户拓客及转化，进一步影响收款情况，进而对收入确认产生影响。

4）其他职业教育行业风险提示

宏观经济形势变动风险。职业教育行业以就业为导向，招生情况受宏观环境、就业形势影响较大。

政策变化及学生偏好变化影响招生的风险。若公办补贴免费招生力度持续扩大、控辍保学力度加大等情况，影响招生。

续费率不及预期的风险。若续费率不及预期可能影响增长目标，甚至导致拉新成本偏高。

（原文转载自浙商证券《左手高股息业绩股，右手布局AI弹性标的——教育及招聘行业业绩综述25Q1复盘及25Q2策略》2025年5月16日）