极限关税施压无碍银行结售汇顺差扩大——4月外汇市场分析报告

分析师：管涛（中银证券全球首席经济学家）

分析师：刘立品（中银证券宏观分析师）

研报发布时间：2025年5月21日

摘 要

4月份，面对极限关税施压，人民币汇率短暂调整后迅速企稳回升，多边汇率继续走弱。其实，在美元指数弱势情况下，对于人民币汇率被动升值不必过于担心。

4月份，在特朗普关税冲击下，跨境资金连续第三个月净流入，货物贸易呈现较强韧性，证券投资有所承压，但外资配置人民币资产意愿持续向好，主要得益于中国政府有效应对外部冲击，及时稳定了市场预期。

4月份，市场主体结汇意愿增强（或持汇动机减弱）驱动境内外汇供求关系继续改善，企业部门较住户部门的持汇意愿变化更为明显。

风险提示：地缘政治风险超预期，主要央行货币政策调整超预期，国内经济复苏不如预期。

正文

5月19日，国家外汇管理局发布了2025年4月外汇收支数据。现结合最新数据对4月份境内外汇市场运行情况具体分析如下：

面对极限关税施压，人民币汇率先抑后扬，多边汇率继续走弱

2、3月份，特朗普对华商品加征两轮各10个百分点的关税政策落地之后，人民币汇率不跌反涨。进入4月份，面对美国“对等关税”的极限施压，人民币汇率对超预期的重大风险事件重新定价，离岸人民币汇率在4月8日和9日盘中一度跌至7.43附近，在岸人民币汇率在4月9日盘中最低跌破7.35。期间，人民币汇率“三价”背离程度扩大：4月8日境内外人民币汇率差价超900个基点，4月9日在岸即期汇率较当日中间价偏离幅度重新逼近2%的政策上限。此后，境内外人民币汇率开始反弹，“三价”背离程度大幅收敛。4月末，在岸人民币即期汇率（境内外汇市场下午四点半交易价）和离岸人民币汇率分别为7.2632、7.2689，较上月末分别贬值了0.2%、0.1%，但上年末累计分别升值了0.5%和0.9%（见图表1）。

4月份，在特朗普关税冲击下，之所以人民币汇率能够迅速企稳回升，没有重演上次中美经贸摩擦期间的大幅贬值情形，除了上年末外汇市场已经提前定价了特朗普冲击之外，一方面是因为特朗普政策加剧美元信用危机，促使美国从避风港变成了风险源，出现罕见的股债汇“三杀”，当月美元指数累计下跌了4.4%，跌幅创2022年12月以来新高（见图表2）；另一方面得益于中国政府的有效应对，迅速出台了关税反制措施和一系列金融支持政策，及时稳定了市场信心。

4月份，美元指数回落带动主要非美货币升值，因此人民币汇率指数继续走弱：CFETS人民币汇率指数、参考BIS货币篮子的人民币汇率指数连续第四个月下跌，环比跌幅分别由上月0.9%、0.8%扩大至2.8%、3.1%；参考SDR货币篮子的人民币汇率指数连续第三个月走弱，环比跌幅由上月1.3%扩大至2.9%（见图表3）。国际清算银行（BIS）公布的名义有效汇率指数显示，4月份人民币名义有效汇率指数跟随美元指数下跌，月度均值环比跌幅为2.2%，大于美元指数跌幅1.4%，英镑指数微跌0.4%，欧元和日元指数则分别上涨了2.6%、2.9%（见图表4）。

在美元指数弱势的情况下，人民币对美元汇率属于被动升值，加之中外通胀差异驱动的人民币实际有效汇率走弱，有助于维护中国出口商品的价格竞争力。反倒是，如果美元指数走弱，但人民币汇率保持稳定，导致人民币多边汇率（即人民币汇率指数）加速下行，可能引发其他贸易伙伴对中国产能输出的担忧。

不过，由于银行代客涉外外币收付款中美元占比仍然高达九成，人民币对美元升值会影响出口企业财务状况。应对人民币汇率波动风险，宜继续推进人民币跨境使用，提高外币币种多元化程度，并鼓励企业增加使用外汇衍生品工具管理汇率风险。

跨境资金延续净流入，货物贸易呈现较强韧性，证券投资有所承压

2月份以来，在特朗普关税冲击下，银行代客涉外收付款为持续顺差，顺差规模分别是290亿、492亿和173亿美元。从绝对规模看，4月份证券投资、收益和经常转移、服务贸易、直接投资均为跨境资金流出项，涉外收付款逆差规模分别是125亿、166亿、105亿和73亿美元，货物贸易则持续发挥稳定跨境资金流动的基本盘作用，涉外收付款顺差规模为630亿美元，继续创历史同期新高（见图表5）。当月，海关统计口径的货物贸易涉外收入同比增长11%至3003亿美元，货物出口规模同比增长8%至3157亿美元，二者均为历史同期新高，反映了外需韧性支撑和“抢出口”效应影响。

从相对变化看，4月份跨境资金净流入规模环比收窄，证券投资是主要贡献项，该项跨境资金由此前连续两个月净流入转为净流出125亿美元，贡献了跨境资金整体净流入规模环比降幅的62%。不过，4月份证券投资净流出规模小于2024年10月至2025年1月期间月均净流出规模284亿美元，表明证券投资项下跨境资金净流出压力有限（见图表5）。根据外汇局披露，4月外资净增持境内债券109亿美元，处于较高水平，4月下旬外资投资境内股票转为净买入【1】。

中债登和上清所数据显示，2月份以来境外机构连续净买入境内人民币债券，净增持规模分别为698亿、1418亿和954亿元。4月份，记账式国债替代同业存单成为外资增持主力，净增持规模由上月364亿升至493亿元，为2024年以来新高，而同业存单净增持规模由上月1411亿降至181亿元，政策性银行债由上月减持338亿转为增持182亿元（见图表6）。

4月份，在特朗普极限关税施压下，外资配置人民币资产意愿持续向好，主要得益于中国政府的有效应对，打出政策组合拳，以真金白银稳定了市场预期。4月8日，中央汇金公司明确表态将发挥类“平准基金”作用，坚定增持ETF及优质股票，并强调“该出手时将果断出手”。人民银行、国家金融监管总局先后发布支持政策稳定资本市场。中国诚通、中国国新等国资运营平台同步跟进，宣布大额增持中央企业及科技创新类股票，形成强大市场托底合力。

4月份，其他项下跨境资金净流出规模总体平稳：服务贸易收付款逆差环比基本持平，仅减少3亿美元，其中涉外支出规模为410亿美元，为历史同期次高，表明居民跨境出行需求仍然旺盛；收益和经常转移收付款逆差环比增加34亿美元，是因为涉外支出增加63亿美元，大幅收入增幅29亿美元，反映了外资企业利润汇出季节性增加的影响；直接投资收付款逆差环比增加12亿美元，根据外汇局披露，关联企业借贷往来跨境资金由净流出转为基本平衡（见图表5）。

结汇意愿增强（或持汇动机减弱）驱动境内外汇供求关系继续改善

4月份，反映境内主要外汇供求关系的银行即远期（含期权）结售汇（以下简称银行结售汇）连续第二个月出现顺差，并且顺差规模由上月63亿增至166亿美元。其中，远期和期权外汇衍生品交易净买入规模由上月83亿增至209亿美元，银行代客结售汇顺差由上月1亿增至59亿美元，二者分别贡献了银行结售汇顺差增幅的122%、56%，而银行自身结售汇逆差则由上月21亿增至101亿美元，贡献率为-79%（见图表7）。

此前我们在《》中指出，人民币有条件实现双向波动，认为当前人民币升值较2017年有更好的基础，因为近年来在人民币总体弱势背景下，境内企业和居民增加外汇资产配置。预计，若人民币升值，或引起企业和居民减持外汇资产【2】。2024年8至10月份，境内外汇形势好转，就受益于人民币反弹、市场结汇意愿增强和购汇动机减弱。期间，剔除远期履约额之后的收汇结汇率均值较2023年7月至2024年7月均值上升了5.0个百分点，付汇购汇率回落了2.9个百分点。

2025年4月份，银行代客外币收付款顺差由上月345亿降至142亿美元，但银行代客结售汇顺差不降反增，因此二者缺口由上月344亿降至83亿美元，为2024年2月份以来新低（见图表8）。这主要是因为市场主体结汇意愿增强、购汇动机减弱：剔除远期履约额之后的收汇结汇率环比上升6.9个百分点至57.4%，为2024年10月份以来新高，付汇购汇率环比回落1.0个百分点（见图表9）。

4月份，货物贸易、服务贸易涉外收付款差额与结售汇差额缺口分别收窄至314亿、33亿美元，其中服务贸易缺口是连续第四个月收窄，二者均为2024年10月份以来新低。其中，货物贸易缺口收窄是因为企业部门持有外汇动机减弱，货物贸易收入结汇率延续上月升势，环比上升5.1个百分点至51.0%，为近半年以来新高，环比增幅大于支出购汇率增幅2.1个百分点；服务贸易缺口收窄则是因为居民部门持有外汇和抢购外汇动机同时减弱，服务贸易收入结汇率环比上升4.4个百分点至48.8%，为2023年7月份以来新高，支出购汇率则下降了1.1个百分点。

从金融机构境内外汇存款余额变化看，4月份非金融企业境内外汇存款余额减少41亿美元，而此前四个月外汇存款余额连续增加，住户部门境内外汇存款余额则较上月增加了39亿美元，显示当月企业部门较住户部门的持汇意愿变化更为明显。

4月份，银行代客远期结汇签约额环比增加44亿美元，叠加远期购汇履约额增加75亿美元，推动银行代客远期净结汇累计未到期额增加153亿美元，增幅为2023年3月以来新高，贡献了银行结售汇顺差环比增幅的137%。当月，市场主体远期结售汇意愿与即期结售汇意愿变化方向一致：远期结汇套保比率环比上升1.3个百分点至8.6%，为2024年10月以来新高，远期购汇套保比率则回落1.1个百分点（见图表10）。

风险提示：地缘政治风险超预期，主要央行货币政策调整超预期，国内经济复苏不如预期。

注释：

【1】 http://www.safe.gov.cn/safe/2025/0519/26112.html

【2】管涛，极限关税与人民币汇率走势前瞻，发表于《第一财经日报》2025年4月14日。

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内容简介

这是一本关于近年来美国通胀、全球经济以及中国货币市场研究的金融理论图书。 作者认为，当十多年的货币大放水遭遇财政刺激、供给侧冲击，高通胀回归也就难以避免。

全书共分九章，主要探讨了美国本次高通胀的成因，美联储紧缩对美国金融市场及金融体系的影响，美联储紧缩对中国经济的溢出影响，以及中国稳增长的政策应对，同时还初步探讨了特朗普回归对美元利率、汇率和中国经济的影响。当前世界深陷百年未有之大变局，厘清通胀问题、汇率波动问题、美国经济发展动向以及我国当前经济环境，对于实现我国经济企稳向好、实现高质量发展具有重要的参考价值和现实意义。

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