三年累亏近6亿，应收项攀升的泽景电子大客户依赖症明显

联交所因其对亏损企业的包容性正吸引内地企业的目光，江苏泽景汽车电子股份有限公司（下称“泽景电子”）就是其中一家，公司于5月9日提交了招股书（申请版本），这家未盈利公司踏上了港股IPO之路。

报告期（2022-2024年），泽景电子营收分别为2.14亿元、5.49亿元和5.78亿元，后两年营收虽然较2022年有较快增长，但2024年的增速较前一年已大幅放缓；归属母公司所有人的净利润分别为-2.52亿元、-1.82亿元和-1.43亿元，处于较大亏损之中，三年累计亏损5.77亿元。

由于持续亏损，再加上经营现金流常年为负，泽景电子无法按照联交所涉及盈利或者经营现金流的指标进行IPO，最终公司选择了营收超过5亿港元及市值不低于40亿港元的上市标准。不过，《财中社》发现，虽然公司营收超过了5亿港元，但其营收增长依赖于应收类会计科目的大幅攀升，其收入的成色尚待时间的检验；此外，公司在IPO前经过多轮融资，最后一次融资估值不到26亿元，公司如何说服联交所及投资者预期市值超过40亿港元？

赊销大增助推高收入

泽景电子成立于2015年，公司以汽车挡风玻璃HUD（简称WHUD）解决方案的CyberLens及增强现实HUD（简称ARHUD）解决方案的CyberVision为主，其下游客户为汽车整车厂商。2024年，公司主要产品车载HUD市场份额为16.2%，落后于第一名的23.3%。

公司此次向联交所提交发行H股，是基于符合《上市规则》的市值/收入测试：（1）截至2024年12月底的收入为5.78亿元，超过5亿港元；（2）按照范围下限计算，泽景电子预计市值超过40亿港元。

由于下游客户是汽车整车厂商，泽景电子的客户集中度也非常高。报告期，来自前无五大客户占公司总收入之比分别为93%、93.8%和80.9%，其中最大客户的收入占比分别为47.6%、26.1%和23.2%。公司虽然没有点名相关信息，《财中社》结合公司提供的信息分析，过去三年，公司最大的客户分别为蔚来、理想汽车、理想汽车，其中两者合计占比均在40%以上，公司的销售收入对造车新势力具有一定的依赖性。

由于客户集中度高，泽景电子不得不依赖赊销取得高成长性。报告期各期末，泽景电子的贸易应收款和应收票据之和分别为1.24亿元、2.86亿元和2.96亿元，贸易应收账款周转天数分别为102天、103.5天和140.5天。报告期，公司贸易应收款和应收票据呈现快速攀升的态势，贸易应收款的账期也在拉长，这并不是一个好现象。

从应收类资产看，泽景电子主要为付现保障更差的应收账款。报告期各期末，公司应收账款余额分别为0.8亿元、2.32亿元和2.13亿元。

由于在汽车大客户面前话语权不高，泽景电子主打产品在报告期呈现量增价跌的趋势。CyberLens是公司主营业务的大头，报告期销量分别为17.47万套、53.08万套和57.06万套，上述产品已经在51款车上应用，营收分别为1.7亿元、4.82亿元和4.78亿元，平均每套售价分别为970.9元、907元和837.1元，单套价格持续出现较大幅度的下降。

多轮优先股融资导致负债飙升

泽景电子不仅处于持续的较大亏损之中，且《财中社》发现，其经营活动经营现金流净额常年为负。报告期，公司经营活动现金流净额分别为-1.39亿元、-1.24亿元和0.29亿元，过去三年经营活动净现金流累计净流出超过2亿元。

由此，泽景电子的持续经营主要依靠股东提供资金。泽景电子于2015年5月成立，注册资本为2000万元，2017年底开始了Pre-IPO 轮融资，融资1000万元；2018年3月完成A轮融资，融资2000万元；2019年1月完成B轮融资，融资为6200万元；2021年1月完成C轮融资，融资金额为1.28亿元，同年9月又完成C+轮融资，获得1亿元；2022年10月，公司完成战略轮融资，募资0.7亿元，引进一汽投资等机构；2023年2-5月，完成D轮融资，募集约1.6亿元；2024年8-12月，泽景电子完成E轮融资，募资约1.25亿元。

经过多轮融资，泽景电子自成立以来募集了约6.75亿元，在IPO前募集的最后一轮融资中，公司注册资本增加约259.39万股，对应每股为48.24亿元，于最后实际可行日期境内未上市股份5358.44万股计算，公司市值约为25.85亿元，这远低于公司预计不低于40亿元港币市值的下限。

由于持续的较大亏损，截至2024年底，公司总资产为7.75亿元，负债端的流动负债总额为16.41亿元。作为一家新兴的企业，除了亏损外，对股东的或有负债也是导致公司负债率高企的主要原因。招股书显示，报告期各期末，泽景电子的权益股份的购回负债分别为6.51亿元、9.94亿元和13.61亿元。

据招股书，上述权益负债的购回负债主要为泽景电子在IPO前融资中发行的优先股。除非发生特殊情况，这部分优先股在2027年底之前不会被购回。不过，如果公司无法在2027年底之前IPO，上述股份无法顺利转股，其在2027年底后股东选择赎回将对公司的流动性带来较大的压力。