鄂志寰：国际货币体系正面临深刻变局

编者按：近日，中国人民大学重阳金融研究院举办了，发布智库报告，引起社会广泛关注。会上，中国银行研究院副院长鄂志寰指出，这次美国股债汇“三杀”可能是一个转折点，意味着国际货币体系可能呈现新变局。现将其发言实录发布如下： （全文约2900字，预计阅读时间7分钟）

感谢人民大学的邀请，王文院长做了一个非常有深度的报告。我来自金融实务部门，从人民大学国际金融专业毕业以来，做了近三十年的国际金融研究，近年来，国际金融和全球经济更加错综复杂，面临很多前所未见的挑战和冲击。直接原因可以归结为特朗普2.0推出的“对等关税”，以及出尔反尔和非理性、反常识的系列操作，对于全球金融体系形成了剧烈冲击。

对于近期出现的美元资产剧烈波动我们做一个深度分析。

美国国债市场的结构和交易主体出现了很大的变化，在这次市场动荡中有所暴露，美债市场交易主体大量使用保证金交易，加杠杆程度越来越高，是应对长期0-0.25的低利率时期的理性选择，赚取正常交易外的超额收益，普遍选择加杠杆。长期的加杠杆累上来之后，交易主体持有的美元资产对于价格和利率变化的敏感性快速提升。当市场出现了一些风吹草动，就可能呈现倍增的放大效应。

据统计，以对冲基金为代表的高杠杆交易性机构持有的美国可交易的债券规模达到30%，对冲基金和衍生产品对金融市场的影响在2008年金融危机时期引起过关注，随后美国金融监管部门采取了一些措施，对冲基金在金融市场的受关注程度有所降低，这次美债动荡又开始偶露峥嵘。

一些对冲基金采用了基差交易，交易的结构和构造跟过去传统理解不太一样。他们构建了一个久期中性的组合，依托回购市场上20倍以上的杠杆获得高收益，形成一个新交易循环。美债价格剧烈波动导致高杠杆基差交易遭遇大规模平仓，导致市场风险外溢效应迅速显现。

我们看到美国的股、债、汇“三杀”，长期以来，在国际金融研究领域认为是否出现“三杀”跟市场的成熟程度有关。通常来说，成熟的市场在股、债、汇三者间呈现逆相关，比如美元汇率下跌了，通常股市不一定会跟着下跌，甚至债市反而会有资金流入，它是一个负相关。

有一组统计数据，美国在2018年到2022年，4年平均股票市场和美元汇率间的相关性是-35%，2023年相关性到-49%，意味着如果美元汇率下跌，美股有50%左右的可能上升的，在市场中寻求到一种平衡。2024年这个相关性下降到-14%，负相关幅度收缩了。

日本也有这样的负相关性，上述三个时间段分别是-21%、-24%、-18%，也呈现成熟市场的特征。新兴市场则有所不同，通常出现正相关，汇率市场、股票暴跌和债券市场下跌，当然新兴市场国家的债券市场规模比较小，影响相对有限。所以，正负相关关系是区分成熟市场和新兴市场很重要的一个标志，这是从国际金融市场数据观察到的结果。

这次美国从一个负相关的市场表现出了一个正相关特征，所以，美国这次股债汇“三杀”可能是一个标志性事件，意味着事情在起变化。背后的原因一是美国国债规模达到36万亿，GDP比重超过120%，美国财年净利息支出占总支出14%，这与美联储在疫情后一段时间快速加息有关。

从短时间看，在4月8日那一天三年期新发美债拍卖倍数到2.26倍，现在看有2.26倍的人来买美债，但对美国市场来说这已经是三年最低点了。所以，大家突然担心美国发这么多债，特朗普一系列主张会带来进一步国债上升，下一步发债压力很大，但越来越多市场上参与者不愿意买了，大家很担心。所以，三年期美债这件事加大了这次的“三杀”，也是一个诱导因素，随后十年期和三十年期的美债发行情况有所改善，长期美债仍有稳定的需求。

市场背后的逻辑是开始关心美债的可持续性，开始关心美元资产的安全性。确实感觉到我们对于美国的金融市场的剧烈波动要有足够的警惕。我2008年在中国银行纽约工作，亲眼见证了2008年次贷危机的冲击性，2008年全球金融危机后全球经济进入新纪元，2008年金融危机是1945年新的全球治理架构下出现的第一次从美国核心爆发的金融危机。

过去我们讲危机多数是新兴市场危机，拉美债务危机，东南亚金融危机，全部来自新兴市场，但2008年它从美国爆发，而且当时美国内部有各种各样的讨论，它认为是美国整个金融体系的Melt Down，这个市场“熔解”了，美国金融架构垮掉了。2008年后导致全球经济进入低增长、低通胀、低利率时期，持续了17年，还没有完全突破和改变。在全球低增长过程中民粹出现了，大家都感觉到，在世界经济高增长时期，每个人都可以获得收益，2008年以后，尤其是美国大量的劳动者感觉到自己被剥夺了很多，民粹成为特朗普崛起的一个很重要的背景。

今天如果把这个时间点放长，这次美国股债汇“三杀”可能是一个转折点，意味着国际货币体系可能呈现新变局。人民币作为新兴市场的第一个国际货币将迎来一个难得的时间窗口。但这个时间窗口的把握需要全方位把握，一是国际货币体系的演变具有长期性，不会在一夜之间就突然出现巨变，美元对英镑的替代是在美国经济规模超过了英国三十年之后实现的，所以，这是一个漫长的过程。

当然现在情况不同了，我们迎来了一个新时代，AI、科技革命带来了很大的变化，但是，我认为一些基本的金融演变逻辑在潜移默化中发挥着基本的作用。我相信国际货币体系可以变，转变历程是一个漫长的过程，需要我们从国家的角度对于人民币国际化的战略进行一个总体的规划和顶层设计，在有效把控市场风险的前提下，稳慎扎实推进人民币国际化进程。我相信有一天，人民币会成为全球最重要的国际货币之一。

谢谢！

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