我们的框架就像跳楼机

鲍威尔新框架演讲，几个要点：

强调联储的政策 策略、工具和沟通是随着经济大背景的结构而变化的，比如大萧条导致联储重视通缩的危害，大通胀时期通胀目标制得以确立以应对高通胀/通胀预期，也迎来了后续的大缓和时代。

08危机一直到20疫情危机这个阶段的经济大背景是“三低”，即低通胀、低失业率和低经济增长，当时人们讨论的是自然利率水平可能也已经下降了，实际利率也因此需要保持在低位，同时，货币当局还需要通过非常规货币政策来压低长端利率，因为短期政策利率很可能受到零利率下界的约束，进而无法进一步放松。

图：疫情前时期，通胀的问题是太低

政策利率降不了，通胀又如此低迷，对于央行来说等同于无法让实际利率变得更低，如果此时严守2%的通胀目标，那么在利率触达0以后就没法提供额外的宽松了。

因此，2020年时的“新框架”，致力于通过提高对通胀的容忍度，即考察一段时期的平均通胀来解决这个问题，简单举例来说，如果利率是0%，此时通胀为1%，如果只追求2%的通胀目标，那么通胀一到2%联储就要考虑终止宽松，但是在平均通胀目标制下，联储可以在一段时间内容忍3%的通胀，来“弥补”之前一段时间1%通胀时的实际利率放松程度不足。

那么为什么从鲍威尔讲话中的意思来看，平均通胀目标制又要被抛弃了呢？

联储当时在做回顾的时候是疫情前（ 当时我们团队翻译Fed Listens相关的文件是在2019年的6月），无非是回顾成果发布时变成了疫情后（2020年8月的杰克逊霍尔）。

而18-19的贸易纷争和随后的疫情冲击实质改变了全球经济的“结构”，一方面是去全球化进一步深化了，另一方面是我们进入了财政主导的时代，也因此我们发现联储的双重使命目标——充分就业和通胀达标的任务也出现了结构性的变化：

• 通胀在21年至今一直没有达标

• 就业市场在经历了一波“空缺潮”以后较为稳定

我们之前的例子提到，平均通胀目标制是为了弥补通胀不足的，但是放到现在高通胀的环境如果你继续使用平均通胀目标制，那么一段程度的3%的通胀对应的是要压低通胀到1%才能“平均”为2%。隐含的意思就是联储必须通过更紧的利率路径来“对冲”此前一段时期的高通胀。

但显然联储不想这么做，因为21年至今通胀就连摸到2%都难，如果以2年内“平均2%”的核心PCE通胀为目标，那意味着后续你还得创造低于2%的通胀环境才可能达标。

不再追求平均通胀，那么2020年时追求的容忍就业市场持续消除“短缺”，而非主动遏制其“偏离”也显得不合逻辑——因为当时是低通胀，可以容忍就业过热的同时容忍通胀超调，现在是高通胀，可经不起就业市场过热带来通胀螺旋的额外风险……且现在的就业市场结构也和疫情前大不相同了。

因此，联储可能在今年的框架里回归2020年以前的版本——不考虑平均通胀，因为这可能带来不合意的额外紧缩；看待就业市场时的“短缺”（shortfalls）回归“偏离”（deviations），过热了可以泼冷水，而不是放任过热来进一步助力通胀超调。

除了框架的内容以外，鲍威尔提了额外几点：

实际利率和通胀波动提高，这个符合过去几年的宏观范式，其实本质就是过去几年各个经济体财政太松（刺激需求）的同时供应链和贸易时不时受到（遏制供给）负面冲击。

锚定通胀预期至关重要，目前看起来通胀预期暂无虞，但“90天暂停期”后的可能的关税冲击影响汇入以后就不一定了。

手握近500个bp的降息空间依然担心ZLB，因为衰退时通常要降500个。

那么新框架到底长什么样？

根据鲍威尔最近的公开表态来看，应该是“哪个问题大就先解决哪个”的思路，就比如通胀太高的同时失业率稳定，此时可以继续紧一紧；如果通胀一直维持在超过2%的不达标水平，可此时失业率却因为一些冲击快速上升，那么哪怕通胀不达标也可以适度松一松。

此时，最差的情况就是滞胀……

市场看到的是放弃平均通胀目标制 = 不用忍受一段时期的低通胀来平均到2%（对应偏紧的货币政策） = 联储下半年就能降息了。

可正如2020年的“新框架”没有解决2008-2019年的旧问题那样，以联储近几年的记录来看，你或许可以指望2025年的“新框架”针对的是2020年至今的旧问题的反思，但你显然不应该对联储的前瞻性过于乐观。

个人认为，联储目前的事后响应式政策策略的诱因是货币当局已经不再是当前经济环境中的引领者了，因此在这个环境中你也做不到前瞻，我想鲍威尔在接近退休时看透了这一点，正如他之前在公开场合表态中所指出的那样，症结在行政体系/财政体系中，货币当局现在就是个打酱油的。

市场的理解是“降息可期”，这没毛病，但现在的核心问题还是在于财政和债务路径。

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