赵建：美元再寻锚与国际货币体系的未来

本文为西京研究院发表的第827篇文章，赵建院长的第764篇原创文章。更加内部、细化、干货的内容请加入会员参与内部直播与讨论。

前言

文章探讨了货币锚的演变，从实物本位到信用货币，现代货币的锚是信用和银行创造的资产。全球化下美元通过黄金、石油、贸易等寻锚，但MAGA主义和政策失序导致美元信用动摇。国际货币体系面临重构，黄金重新受关注，美元霸权受挑战。

本文逻辑：

1、何为货币锚，现代货币还有锚吗？

2、全球化、布雷顿森林体系与美元作为世界通货的寻锚之路

3、MAGA主义、美元的困境与国际货币体系的未来

一、何为货币锚，现代货币还有锚吗？

货币的锚原本是实物本位制下的说法，也就是拿着纸币能从货币发行者那里最终兑换什么东西，一种美式期权。金本位制下兑换的是黄金，货币本质上就是黄金券。中国抗战时的边区兑换的是粮食，那本质上就是粮票。还有些国家兑换的是纳税的额度，这已经具有法币的本质，因为此时货币的背后是强制性的国家暴力或国家意志。

货币必须有锚吗？实际上进入信用货币或现代货币时代后，货币已经不需要锚了。但并非完全没有锚，而是不需要像黄金那样特定具体的的锚定物了。信用货币的锚就是信用，货币能随时以稳定价格买到的一揽子商品和服务组合就是锚。信用的背后是信心，一个信用货币一旦失去了人们的信心，拿着就像烫手的山药，也就意味着货币失去了锚。失去锚的货币就像不系之舟、无根之木，会被人们无情抛弃，引发恶性的灾难式的通货膨胀。历史上的魏玛共和国、国民政府，今天的委内瑞拉等南美国家，都出现过货币失锚的灾难。

这个信用和信心就是货币的供给规则和纪律。我们需要从货币的创造过程来看现代货币的锚。根据现代货币理论，贷款创造存款，现代货币伴随的是央行和银行资产负债表的创造过程。这意味着，作为央行和银行负债的现代货币之锚，可以看作是其资产端装入的东西。基础货币是央行的负债，那么央行在负债端创造基础货币给银行的时候，资产端同时创造了什么呢？一般是外汇、黄金、国债以及对金融机构的债权（再贷款）。于是这些就是基础货币的锚。

在这里我们需要重点理解广义货币的创造过程及其背后的锚。广义货币除了很少一部分的现金，绝大部分是商业银行的负债。所以今天社会中的货币，主要的供给方不是过去的央行，而是商业银行，是一个现代商业银行体系供给了现代货币。有人说货币乘数为4的话，基础货币不也占20%吗？也不少。注意的是，央行负债创造的基础货币，大部分是给了银行间，是银行间交易的媒介。在支付体系如此发达的情况下，现金占社会中用的货币存量很少了。

因此，我们要重点看商业银行对广义货币的创造，说到底就是商业银行的贷款。贷款创造存款，商业银行在资产端增加了贷款，负债端创造了银行存款，也就是广义货币。那么本质的问题就来了，银行贷款给了谁，在实体经济创造了什么资产。实体经济的资产就很丰富了，企业拿着银行贷款创造的货币，既可能搞房地产，搞基建，也有可能搞制造业，搞光伏，搞芯片，搞新能源汽车。这些贷款创造的东西，积累的产能，就是现代货币之锚。

看到现代货币的主要供给者是商业银行，背后的锚是银行放的贷款所创造的资产和产能，就理解了为什么有些国家发了那么多货币，不仅没有通胀，还出现了通缩，因为商业银行把贷款都堆在了工业产能上，引发了产能过剩。有些国家则很容易引发通胀，因为他们发行货币的主导方是央行，发的是基础货币，背后没有商业银行发的贷款形成的产能作为锚，所以很容易引发通胀。这个货币创造过程及其后果的对比，恰恰就是这些年的中美。疫情期间同样是发了那么多货币，大约都在四万亿美元，但美国出现的是通胀，中国反而出现了通缩。究其原因，就是货币创造过程及其锚不同。

过去中国融入全球化，基础货币的锚是美元等外汇，广义货币的锚是制造业产能，后来是房地产，再后来是地方的基础设施。这些都是庞大的国家资产，构成了人民币之锚。国际货币理论的一个流派，是把一国的货币当做一国的股票，在现代货币体系下是有道理的。

这就是现代货币之锚，比较复杂，还没有理论能完全说清楚。

二、全球化、布雷顿森林体系与美元作为世界通货的寻锚之路

全球化是战争的产物，或至少说战争是全球化的重要驱动力量。美元一跃成为国际货币，离不开两次世界大战后的权力重塑和主导战后重建所形成的“欧洲美元”。冷战结束后，中美经济大循环则进一步深化和强化了美元的国际地位。因为它多了个庞大的货币需求者，中国及其人民币。人民币进入全球化，不用费时费力自建体系，靠的就是锚定美元。

二战后到现在，全球化经历了三个阶段，国际货币体系也经历了三个阶段，分别是布雷顿森林体系1.0、2.0、3.0。布雷顿森林体系1.0，毫无疑问，美元锚定的是黄金。因为那时战后初期，百废待兴，大家对美元还缺乏信任和共识，美元必须找个传统的信任和共识，那就是黄金。美元通过欧洲战后重建，也就是马歇尔计划走出去，形成了欧洲美元。欧洲美元原来指的只是欧洲的离岸美元，后来扩展到全球。只是美元国际化，成为国际货币的第一步，傍着黄金这个大腿。但国际美元体系还有个缺憾，就是第一人口大国中国和第三资源大国苏联没加进去，所以还不是严格意义的全球化和世界货币。

布雷顿森林体系2.0，也就是1971年美元与黄金脱钩。所谓的特里芬难题，是美元的供给和创造约束问题。因为黄金相对固定的约束，美元按照商业银行贷款的节奏，肯定没法大规模增长以满足全球对美元的需求。布雷顿森林体系2.0下美元的锚最初是国际大宗贸易，石油美元，粮食美元。没了黄金的限制，美国的商业银行走出去，给拉美等新兴国家贷款，在推动这些国家经济增长的同时，也加大了国际金融危机。看看历史，战后到布雷顿森林体系结束前，世界没发生多少国际金融危机。但是体系终结之后，很多国家定期发生危机，墨西哥，拉美等危机，实际上是美国的银行先发贷后抽贷的结果。

布雷顿森林体系2.0的鼎盛是全球化2.0的开启，是冷战后苏联解体和中国社会主义市场经济的确立。之后，以WTO为标志的全球化正式开启。这是真正的全球化，因为有了俄罗斯的廉价资源与中国的廉价人力，这二十多年就没再出现通胀。国家间的冲突被共同的反恐怖主义取代，国际秩序也比较稳定，大国之间不是互相猜忌对抗，而是互相信任合作。这可能是人类历史上少有的黄金时代。此时美元的锚，就是全球化的经贸金融体系。拿着美元可以方便的买到想买到的几乎所有商品、服务和金融产品。因此，各国央行将美元当做主要的储备资产，以备国际收支过程中的各种不时之需，以及作为主权资产保值增值的手段之一。

次贷危机后，美联储大放水，债务浪潮开启，银行资产负债表大崛起，美股开启史诗级的牛市之路。可以说，此时美元体系创造的是给投资者稳定收益或夏普比率最高的美元资产。美元金融资产也是其锚之一。此时，全球化的经贸体系、美国主导的稳定的国际政治秩序与独领风骚的美元金融资产，都成为稳定美元体系的“锚”。

三、MAGA主义、美元的困境与国际货币体系的未来

然而，特朗普上台后，美好的全球化故事开始走向黄昏。当然我们不能说全球化终结，就像中国的制造业体系一样，过去一直说会外迁会外迁，但是中美贸易战以来，不仅没有衰落，反而快速升级，横扫全球，全球贸易占比和商品贸易顺差在逐年刷新历史记录。全球化是一个体系，不可能一下子就崩溃了，只能说是会因为结构失衡长期积累的矛盾而衰落，而充满不稳定性和风险。

如果说全球化是国家主义的解构，因为是商品和要素的超主权运动，那么MAGA就是再国家主义和逆全球化、去全球化。因为全球化中的各种矛盾，导致美国这样的老牌资本主义国家贸易严重失衡。一方面跨国公司资本和华尔街金融资本全球流动赚钱，留下了一片铁锈地带给普通人，进而引发严重的贫富分化加剧，1%的人掌握90%的财富，于是民粹主义加剧。另一方面大量移民的流入引发中低产和白种人的不满，于是种族主义加剧。这两大浪潮合流在一起，就形成了MAGA主义，特朗普脱颖而出。

如果说全球化的超主权的国际经贸体系是美元作为超主权世界货币的基础，那么MAGA主义的强主权性将严重侵蚀美元的基础，也就是损害美元原来的锚。设想一个极端场景，假如全球经贸体系完全崩溃，中美之间，国家之间没了贸易往来，大家还拿美元干什么呢？所以，MAGA主义是让美元失锚的国家行为，因为美元作为世界货币，它的锚就是超主权性的信任。

信用货币的锚是信用，信用靠的是货币纪律。次贷危机以来，QE，再QE是第一次失锚。美元货币政策和债务不断突破上限，印钞和发债都没了规矩，这是第一次失锚，但问题不大，一因为中美经济大循环帮着维系，中国产能输出帮着压抑通胀。而且美股大牛市也快速修复了私人部门的资产负债表。但是，第二次失锚比较严重，就是特朗普第一次当选在世界打贸易战，动摇了摇头全球化体系，中美经济大循环出现裂缝。第三次失锚是疫情后大印钞以及俄乌战争后的金融制裁，出现了前所未有的大通胀。通胀是信用货币的死穴。特别是后者，林子里有十只鸟，打了俄罗斯一只，还剩几只呢？也就是从那时起，各国央行开始重配储备资产。以中国为代表的央行会问一个问题，如果人民币的锚不能押注在美元一个筹码上，还有别的选择吗？

很显然，大家不约而同的将目光转向了一个传统的超主权信用：黄金。黄金自俄乌战争后涨了一倍，这意味着用黄金计价的美元指数已经崩溃式跌拦腰斩。只是因为全球化体系下，美元是其他货币特别是新兴国家货币的锚，美元印钞大家都跟，因此用其它货币定价的美元指数还算稳定。但特朗普搞起关税战、收购领土等MAGA极端行为后下跌的厉害，而且是系统性的美元资产大抛售。如果说以前，股票等风险资产大跌，美债和美元会成为避风港，但这一次出现了“股、债、汇”三杀，这种场景在历史上几乎没有发生过。这意味着，“美元信仰”正在发生严重动摇。美元作为美国这个国家的股票，它的董事长如此行为，它的国家MAGA主义，都与美元的世界货币职能严重冲突。美元享受了世界货币征收铸币税的好处，但又不想尽世界秩序维护者和全球公共物品供给者的责任，哪有这样的好事？

在次贷危机后美元失锚的过程中，也不断的在寻锚。先是金融美元，即通过供给性价比高的美元核心资产来提高美元需求。后来是页岩油革命后的能源美元，2017年后到了加密币美元，俄乌战争后通过压倒性优势的战争产业链提供战争美元、避险美元，人工智能革命后一度形成芯片美元或硅基美元，等等。可见美元这些年也在不断自我强化巩固自己的世界霸权地位。然而今天，全球化这一美元最大的根基已经动摇，美元信仰出现裂缝，美元需要重新反思自己的锚——让作为主权货币的美元实现超主权货币的功能，即美国的美元和世界的美元之间的二律背反。很显然，MAGA主义将会把世界美元推入黄昏，美元不会崩溃，但国际货币体系正在发生重构，春秋列国时代已经来临。世界的超主权性需要与之匹配的超主权货币，但哪些货币具备超主权性呢？SDR？黄金？加密币？似乎还很难取代美元。全球货币体系正进入一个大变革时代，似乎只有加密货币能担负起“货币非国家化”的角色。这对于我们调整国别资产和货币组合的投资战略至关重要。

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