【智取固收+】华安基金邹维娜：手把青秧插满田

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智取固收+系列04

纯债+增强概念持续了五年左右后，其投资理念去伪存真，从单纯的股票+债券逐步转换到资产、跨周期的立体投资。2024年，随着下半年增强品种行情抬升、纯债表现较好，大盘在红利、中小盘的结构性行情，不少产品业绩脱颖而出，真正的做到了“+”。随着利率进入“1”时代，静态票面较低，固收产品和混合产品的挑战都在变大，于是，我们开拓了“智取固收+”栏目，聚焦在负债属性+产品定位+投资理念三者一致，知行合一，并且业绩突出的纯债+增强产品和基金经理，寻找更好的理财替代标的、更贴近时代的投资技术。

第四期：华安基金邹维娜

基金经理介绍：

邹维娜，现任华安基金首席固收投资官、基金经理。中国人民大学经济学硕士，拥有19年市场投研经验，12年公募基金投资经验。历任国家信息中心下属中经网公司宏观经济分析人员；中再资产管理股份有限公司固定收益部投资经理助理、自有账户投资经理。2012年10月加入银华基金，曾任基金经理兼固定收益公募投资总监；2021年6月加入华安基金。邹总团队构建了涵盖纯债、含权混合债券、工具型产品在内的全面固收策略体系，并持续推进“1+N”多资产管理模式，在投研体系、策略协同与风险控制方面具有高度系统性与实效性。

问答环节

1. 投资理念与框架

2.团队管理与决策机制

3.债券投资策略与交易逻辑

4.固收+投资策略与交易逻辑

5.全年维度展望

投资理念与框架

Q：请您分享一下投资理念与近期对市场的心得。

A：非常感谢德邦固收的邀请，很高兴今天能有机会和大家做个交流。首先，我结合这么多年的体会，和大家分享一些关于投资的思考。

大约三年前，我曾在一次分享中推荐过一首诗，诗中蕴含的哲理和投资非常契合。虽然现在市场环境发生了很大变化，但对于投资的启示依然适用。因此，今天我想再次与大家推荐这首诗。这首诗出自唐代一位高僧：

“手把青秧插满田，低头便见水中天。心地清净方为道，退步原来是向前。”

我理解，所谓“手把青秧插满田”，是指专注基础工作：扎实做好基本面研究，充分交流信息，明确投资框架。做投资实际上是反人性的，越是急于求成，越容易犯错。投资的正反馈往往来得缓慢，因此最重要的是保持耐心，踏实做事。短期内或许难以见到显著成果，但正如诗中所言，“退步原来是向前”。经过踏实的积累，结果很多时候是水到渠成的。因此，我始终坚持“稳扎稳打”，强调内部管理中的“勤奋”。这里的勤奋，不是频繁交易，而是扎实研究、紧跟市场、认真寻找潜在机会。

关于我们的投资框架，当前市场变化很大，因此我们也在不断调整完善。虽然近几年的市场环境下，基本面研究的重要性似乎有所变化，但我们认为基本面研究仍然不可或缺。因为市场中的许多关键因素，往往在长期沉寂后，突然变得至关重要。这就要求我们不仅要继续进行宏观、中观数据分析，还要更加重视微观层面的调研与跟踪，以应对未来可能的变化。

近期市场对贸易争端关注度较高，关于关税对出口和经济的影响，虽然市场有很多预测，但目前分歧也比较大，目前更多依赖主观假设下的推断。因此，我们安排了很多研究员去出口企业、港口等实地调研，获取一手信息，做好实时跟踪。

关于产业升级和技术革命的影响也类似。比如年初人工智能（AI）的大爆发，虽然外界感知到是“突然”的变化，实际上企业已有大量积累，只是外界信息不充分，这就要求我们及时做好跟踪。对于技术革命（AI）对宏观经济的影响，我们有宏观测算，但强调“模糊的正确”，而非“精确的错误”，在投资中，过度追求精确反而会被误导。目前我们整体的判断是，产业升级（AI）在未来几年将正向拉动经济增长，但短期内难以完全对冲贸易争端带来的负面影响。新技术如机器人等将全面改变行业格局，因此需加强前瞻性调研。

市场层面，在当前纯债收益率比较低且持续时间较长的背景下，投资操作空间被压缩。同时，伴随城投债务化债持续推进，城投债信用风险明显下降，信用利差也明显压降。现在债券市场的投资策略以久期博弈为主，市场波动不可避免会有所加大，所以我们要更加重视市场预期、情绪变化以及机构行为的跟踪和研究。

对比海外经验，比如日本，当年利率比较低的时候，尚有很多资金出海。由于我国资金出海比例有限、多留在国内，债券投资需求依然存在。未来较长时期内，久期策略仍然非常重要。信用债方面，尽管信用风险下降，但研究不可松懈，仍需警惕小概率风险事件。另一方面，城投债信用风险下降后，信用利差将主要跟随流动性变化，当资金紧张时信用利差走阔，资金宽松时信用利差收窄，我们也可以根据这个特点做一些信用债交易。

关于近期的债券市场，一季度流动性有所收紧，同时年初基本面数据尚可，市场出现了较大幅度的调整。不过，市场调整过后，已经出现了比较好的投资机会。我们认为，在经济转型过程中，要促进经济增长，仍需通过较低收益率以降低企业融资成本。因此，我们在3月中旬贸易争端爆发前就蹭考虑相关的布局。特朗普的关税政策进一步加剧了收益率下行，虽然基本面对出口企业的实际冲击尚未全面显现，但未来或将在数据中逐步体现。收益率下行后，我们认为市场已对特朗普的言论反应钝化。贸易争端的信息初期对市场影响较大，后续则真假难辨、变化频繁，市场敏感度下降。若未来出现中美双方明确坐下来谈判、关税调整至相对合理水平等实质进展，才可能对市场产生较大影响，但目前仍需观望具体变化。

国内政策方面，在外部冲击下，宏观政策预计将有所对冲。短期重点可能在于加快落实既定政策，但政策也正在做充足储备，会根据经济的变化以及贸易争端的进展相机抉择。

在上述宏观背景下，债券市场仍具备中长期战略性配置价值。当前我们倾向于维持略高于中性的久期配置，整体对市场持偏乐观态度。若后续出现超预期波动，可考虑进一步加仓。债券收益率可能呈现偏波动中震荡下行。在此趋势下，可在收益率上行时适当加仓，若遇明显利好、收益率大幅下行时，则可考虑适当止盈，进行波段操作。

团队管理与决策机制

Q：华安基金在投研团队管理和决策模式方面有哪些特色？

A：我一直在思考如何更好地管理好团队，更好地发挥投资团队的效能，我们创新性地设计了“1+N”多资产管理模式。和制造业不一样，我认为投资行业本质上是决策性行业。制造业的投入大多与产出直接对应，而投资中的每一个决策都伴随着不确定性，即使投入大量精力，也可能因为认知局限或者突发信息出现不及预期的效果。这种不可控性对团队管理提出了更高的要求。

投资链条上的每个角色——研究员、交易员、基金经理等——实际上都在做决策，这些决策将最终影响着产品的表现。管理的关键，是识别每个人在何种类型的决策上更具优势，整合他们的强项，从而形成团队更高效的决策机制。

我们强调的是“胜率”和“组合”——即每个人都有适合的决策场景，通过搭配他们在不同方向上的胜率优势，实现整体效果的最优化。为此，我们必须给予成员合理的包容度，允许其在可控范围内试错，才能激发潜力，逐步明确其最擅长的领域。

在实践中，我们将团队管理落地为一套清晰、协同的运作模式。以我们的一只股债混合型产品为例：

1.大类资产配置方面，我们结合客户的风险偏好和产品的特点，根据我们对市场判断，参考内部数据模型等，对股票仓位、债券久期等进行动态调整。这一块由我个人主导较多。

2.跨资产之间的配合，如股票和债券部分，则由专职基金经理分别负责，团队之间保持清晰的仓位控制和策略协调。

3.股票团队方面，我们采用“三角结构”配置三位基金经理，分别擅长周期、成长和大消费板块。他们互相协作、共同承担选股任务，在个股筛选上既有独立判断，也有交叉支持。负责产品的基金经理主导方向，其他人提供相关的策略支持。

4.债券团队方面，由一位主要基金经理统筹，多个策略研究小组具体跟踪利率、信用、短久期和结构性策略等细分方向，确保策略多元、反应灵活。研究员与交易员在其中提供有力支持，尤其交易员在债券投资中的作用也非常大。

我们的目标是在每个环节都配置适合、专业的人，最大化其能力，使团队管理的产品在业绩可复制性和抗波动性上优于单一基金经理作战的产品。通过这种结构，既避免对某一位基金经理的依赖，也增强了产品对外部环境变化的适应能力。

长期运行下来，我们通过不断调整和优化这套体系，不仅拓宽了团队成员的能力边界，也使得整个产品体系更加稳定、可持续。而最终目的，是更好地为客户服务，为持有人持续创造价值。

债券投资策略与交易逻辑

Q：当前低利率环境下，您在纯债方面目前的策略和框架是什么？包括之前您提到的久期策略上的操作及交易的难度的分析。

A：不同产品有其各自合适的“中性久期”，通常取决于产品定位与考核方式。以往两年久期较常见，但如今整体市场的中性久期有所上移，普遍接近三年甚至以上。基于对市场走势的判断，我们倾向于将组合久期设置得略高于当前中性久期。我们的策略并不强调频繁买卖时点，更关注组合所处的位置是否与策略方向匹配。在市场可能震荡下行、波动加大的预期下，适当拉长久期、承受一定波动是合理的。若未来市场出现调整，也可进一步增加久期。当然，久期配置仍需结合具体产品目标（如相对收益与绝对收益权重）灵活调整。

从品种选择角度看，目前信用利差虽不算高，但具一定保护性。可关注具流动性溢价的品种。我们的组合以持有高等级品种为主，主要包括利率债、金融债、高资质城投债与央企债等。

我们比较重视通过持续优化组合增厚收益，只要市场有空间，就会积极参与操作。我们每日都由专人跟踪市场，动态更新细分策略，筛选出性价比高的品种，供基金经理参考。这种高效合作大幅提升了执行效率，也有助于持续优化组合。

总体而言，我们通过拉长组合久期、选择具流动性溢价的品种，并结合团队化、系统化的投资流程，力求在市场中获取稳定且具有吸引力的回报。

Q：您对未来的流动性及政策有何预期？如何影响债市？

A：当前市场对货币政策关注较高，核心在于降准和降息的节奏判断。

目前货币政策面临多重目标的平衡压力，包括控制金融风险、稳定汇率、支持经济增长与稳定通胀等，因此操作上需要相机抉择。与以往“货币政策先行”的逻辑不同，现在可能更倾向于“财政优先、货币配合”的思路，即在政府债集中发行时，再配合流动性投放，这种转变具有一定合理性。

就流动性而言，一季度的流动性紧张状况预计不会在后续重现。在当前国际局势和外部环境不确定性加大的背景下，维持内部相对宽松的货币环境仍有必要。因此，我们判断流动性将保持合理充裕，这也是我们认为债市后续风险不大的一个重要依据。一季度的债市调整，很大程度上源于流动性偏紧，而这在二季度大概率将得到缓解。

Q：近期机构投资者（如险资、银行理财等）在申购赎回和投资偏好上出现了变化，这对市场判断有所影响，您如何看待当前机构行为的方向和趋势？

A：近期机构投资者对纯债类产品的关注明显回升，尤其是在3月下旬到4月初阶段。春节后，由于Deepseek、机器人主题行情带动，固收+产品受到青睐，目前客户对纯债产品的热情有所恢复。不同机构在投资行为上呈现差异化，银行、理财子、保险等因自身客户和资金来源不同，在投资周期和节奏上表现差异也比较大。

4月前两周感受上，理财、保险、信托等机构申购纯债和短债的力度明显，近期则出现一定分歧，一部分机构开始止盈，另一部分仍持续买入，整体市场申购和赎回行为趋于均衡，反映当前市场情绪较为平稳。我们团队也持续通过日常观察跟踪资金流向，感知市场温度和投资者情绪变化。当前市场处于横盘等待阶段，后续机构行为或将随着重要会议定调和出口数据等宏观因素进一步调整，值得持续关注。

固收+投资策略与交易逻辑

Q：目前我们在混合类产品或增强类产品上的偏好如何？您在增强品种上具体的行业看法又是怎样的？

A：我们在固收+领域的投资整体上保持较为均衡的股票配置。我一直有一个观点：在做股票投资时，一个重要的方向是关注大仓位的走势。并不是说日常操作不重要，而是大仓位的择时对业绩的影响确实很大，过去我们在这一点上的成功经验也相对较多。因此，凭借我们对市场的感知能力，可以抓住一些机会。

另一方面，选股方面，我们坚持自下而上的投资策略。由于我设计了三角形结构，通过三个股票基金经理来管理权益部分，使组合稳定性得到了保障。对于机会的把握，我始终重视这两个方面：一是判断大的仓位和调整，二是自下而上的选股。

此外，行业配置也是一个重要因素。我们的策略是保持动态均衡：不会过度偏重某些行业，但会剔除掉那些特别不看好的方向。除了这些不看好的行业外，我们的配置会保持在周期、金融和成长等领域，整体上保持相对均衡。当然也会根据不同领域的估值水平，调整各大块的仓位。这些年很多业绩好的基金是投资了红利类股票，但实际上我们并未专门做红利股投资，我们固收+的业绩也很好更多体现在挖掘个股的投资机会。例如，自去年年初以来，我们一直看好成长股，基本面是重点考虑的因素，我们也没有选择小票。然而，由于去年一二月许多小票遭遇重挫，整个成长板块也受到波及，我们的投资组合也因此受影响。但如果观察我们的净值曲线，虽然也出现了回撤，但我们快速反弹并创出新高。原因在于市场情绪转变时，部分被错杀的标的价值迅速回归。

至今年，我们仍看好成长板块。特别是在去年末的反弹后，我们的业绩回升非常迅速，今年以来的表现也很好。我们曾提出过，红利股票更多是避险品种，通常在市场表现不佳时，投资者会集中投资于红利股。然而，随着市场回归正常波动，既有上涨也有下跌的局面，单边下跌的情形不再存在，这时选股的重要性将更加突出。我也曾提过，一度有观点认为主动管理基金无法跑赢指数，但我始终认为那只是阶段性的现象，并非长期趋势。今年主动管理的表现已经有所回升，这与我们之前提到的判断是一致的。因此，随着市场回归正常，只要市场存在机会，成长股的表现依然会优于大盘。我们所持有的一些股票表现较好，得益于始终遵循着一贯的投资理念——不会追涨杀跌，也不会跟风。我们所持的投资标的往往时间较长，在季报和年报中都有体现。今年年初光线传媒大涨的时候，大家一眼就能认出，这是我们的重仓股。

传媒一直是我们的重仓行业，主要基于AI降本增效的长逻辑，最开始我们拿的更多的是游戏，到了23年年中，我们做了部分收益兑现，切换到动画电影上，主要考虑的是游戏估值已经拉升至合理甚至偏高位置，且个股确实有利空出现需要回避，相对来说，动画电影更容易出爆款，而且成本更低。市场当时并未广泛关注这一逻辑，因为电影行业的票房表现并未特别突出，市场对电影的定价也较为保守。但在这种低迷阶段，我们反而加仓了这一板块，进行了较长时间的重仓。

随着股价的上涨，虽然最终有所回调，但回调对我们的业绩影响较小，因为在股价上涨后，我们及时进行了收益兑现，做了适当的止盈调整。在操作上，我们规避了游戏板块的大跌，并及时切换到了动画电影等机会，并兑现了收益。虽然其中也包含了一些运气因素，但背后的核心仍然是投资理念。我们始终坚持自下而上选股，基于股票的估值水平和基本面关系，采取价值投资的策略，避免追热点，而是在市场忽视时进行布局，等待其价值逐步显现。

从我的角度来看，我非常鼓励基金经理按照正确的投资理念来选股。因此，我不会要求他们所选的股票在每个季度或几个季度内必须有表现。实际上，大多数收益往往是在短期内完成的，其余的时间里，投资者往往处于等待机会或埋伏的状态，特别是股票市场波动较大时，其实际收益可能会非常高。我愿意选择相信我的团队，如果你已经进行了分工，并且为每个分工环节选择了合适的人选，那么你就应该充分信任他们并给予足够的空间。因此，我认为这几年我们的业绩表现某种程度上也验证了我们“1+N”管理模式的有效性，并增强了我对这一模式的信心。

Q：您是否考虑在未来将混合类产品的投资范围扩大，涉足其他增强类品种，如进一步参与转债或reits等其他品种？

A：在转债方面，相较于股票，转债通常具有溢价。因此，特别是在股票具有更大优势的情况下，会优先选择股票作为主要投资标的。然而，根据产品定位的差异，我们也会进行转债操作，去年由于信用风险引发的转债调整，我们的一些产品通过可转债进行了波段操作，并且赚取了不少收益。

例如华安强化收益这个产品，我们定位为一个高波动的固收+产品，20%的股票仓位，以及50%以上的可转债仓位，但会根据市场情况调整仓位。当不看好市场时，我们可能会将转债仓位下调至50%左右或略低，然后转向偏债型的或估值较低的可转债；而当看好市场时，可能会将转债仓位提高至70%甚至80%。华安强化收益业绩表现一直相当突出，在市场中排名靠前，股票和可转债都贡献了可观的正向收益。此外，一些其他产品，我们有在转债投资方面经验非常丰富的基金经理，实际上也在做转债投资。他们一般会在市场波动时会进行一些波段操作，比较重视转债的估值情况。

另外华安可转债是我们一个非常重要的工具型产品，专门为投资者提供参与可转债市场的机会。基金经理周益鸣在操作华安可转债时，主要是自上而下的风格，比较重视回撤控制，业绩也非常出色。华安可转债不仅为投资者提供了指数增强的效果，还凭借良好的流动性，能承受较大规模的申购和赎回，因此其市场表现得到了客户的高度认可。

对于reits等品种，虽然目前公募还不能参与，但我们专户产品中已做出了一定的策略储备。由于债券收益率过低，我们在寻找增强类品种方面也在做持续跟踪和研究。此外，港股市场由于定价逻辑与熟悉的市场差异较大，因此我们谨慎操作，专门安排团队进行长期跟踪。未来若市场时机成熟，考虑逐步扩大参与。对于期货产品，尽管公募基金能参与的工具较少，但我们在业内很早就开始参与国债期货和股指期货等工具的操作，并取得了比较好的效果。我们会在合适的时机继续利用期货工具，进行合理的风险管理。

总的来说，我们会根据产品定位、市场风险以及投资机会，灵活调整投资策略，并适时扩大在转债、股票等品种上的投资，力求为客户带来更好的回报。

Q：在当前市场对股债跷跷板效应、特别是科技股与债券之间联动关系讨论增多的背景下，请问我们在大类资产配置中是如何看待不同资产间的互动和趋势互补的，又是如何应对的？

A：关于股债跷跷板效应，我们确实长期跟踪了股债间的相关性。从组合管理的角度来看，适当利用这种负相关关系进行对冲，有助于降低波动、控制回撤，特别是在一些低波动或平衡型产品中，这一策略可以发挥作用。

但从具体的交易层面来看，我们不会机械依赖这种效应。以4月初为例，当时风险偏好下降，自然呈现出“股跌债涨”的走势，但这是市场情绪的阶段性反映，并不能代表长期趋势。我们认为，股债并非总是负相关。例如在流动性宽松、基本面未明显变化的环境下，资金无法外流的背景中，股债可能出现同步上涨或下跌。因此，大类资产配置中，我们将“跷跷板效应”作为参考因素之一，但不会作为决策的核心依据。我们在股票投资中仍坚持自下而上选股，在债券投资上则基于估值水平和基本面判断进行调整。核心逻辑仍是围绕资产本身的性价比和配置价值展开操作。

Q：在组合的风险偏好管理和回撤控制方面，主要采用哪些评估方法或工具？

A：控制回撤的核心在于避免犯大错，而这一点的关键是事前研究要充分、扎实。虽然回撤通常是事后才体现出来的，但我们更重视事前的分析判断。同时，组合管理应基于产品的收益和回撤目标，明确风险敞口。举例来说，即使看好当前市场机会，也不能因为短期看法而突破产品本身的风险边界，尤其在客户风险偏好较低的情况下，更需严控久期等关键指标。

此外，事中的调整同样重要。市场变化常超出预期，原有策略可能迅速失效，因此要保持动态审视和调整的能力。心理上，人常被既有计划“绑架”，舍不得推翻既有布局，但理性投资应以现实为基础，及时调整才有助于控制风险和回撤。调整不一定是操作本身的变化，也可以是重新确认原有判断是否依然成立。我们不主张机械止损，因为容易被动止损在“地板价”，更强调动态监控和及时调整。总体来看，我们重视风险与产品目标的匹配，强调事前研究和事中修正，而不是事后的反应。

全年维度展望

Q：请问我们站在2025年全年的维度上，对股债市场的整体判断和展望是怎样的？

A：从2025年全年的展望来看，货币政策预计将保持相对宽松，尽管过去一季度流动性较紧，但大方向上应维持宽松。债券像一季度那样大幅调整的风险较低，但市场波动仍会较大，需要根据国内外数据灵活调整，但战略配置保持不变。

在股票市场方面，指数大幅上涨的机会不一定很大，但结构性机会较多，尤其是科技领域。短期内炒作主题和银行避险可能缺乏持续性，如AI和机器人领域的机会依然值得关注，尤其是与国际差距缩小带来的潜力。估值合理时，科技成长股将反复有机会，值得重点关注。

关于可转债，尽管短期内不算便宜，但若后续出现调整，可转债波段交易仍然有吸引力。总体来说，股票仓位维持中性，聚焦科技成长板块，把握结构性机会。

风险提示

基金有风险，投资需谨慎。本次交流仅供参考，不构成任何投资建议或承诺。本次交流并非基金宣传推介，亦不构成任何法律文件。有关数据仅供参考，华安基金不对其中的任何错漏和疏忽承担法律责任。投资人购买华安基金管理有限责任公司旗下的产品时，应认真阅读相关法律文件。

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访谈信息

访谈嘉宾：华安基金 邹维娜

访谈时间：2025年4月24日

主持人 证券分析师：吕品

资格编号：S0120524050005

邮箱：lvpin＠tebon.com.cn

主持人 证券分析师：宋康泰

资格编号：S0120524060003

邮箱：songkt＠tebon.com.cn

发布机构：德邦证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

分析师简介

吕品，德邦证券固收首席分析师，中国科技大学学士，中国社会科学院硕士，曾担任长江证券固收首席分析师、中信证券A股策略分析师、固收分析师，曾出版《基于投资视角的信用研究:从评级到策略》，团队覆盖利率、信用、转债，落实到策略与微观交易结论，对各类债券品种的基本面研究，并与之结合的投资者行为，都有较为细致的跟踪和深度研究。

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