北京
中国化妆品行业 2024/2025 总结：需求与竞争态势趋稳，年初至今的估值重估已反映中期趋势;买入巨子生物、上海家化
与高盛 2025 年的展望相符，中国美妆行业在 2024 年呈现出触底迹象，随后在 2025 年有所改善。需求从同比负增长转为持平，竞争也变得更加理性，这在妇女节期间表现得尤为明显。
特别是 2025 年第一季度，中国内地市场销售额同比增长 3.2%，高于高盛预期的全年内地市场需求增长率 1.2%。不过，这一增长被 DFS 渠道的滞后表现所抵消，韩国 / 海南地区的 DFS 渠道销售额同比分别下降 23%/11%，而高盛预期的全年美妆门店需求增长率为 2.9%。
这就解释了为什么尽管美妆行业业绩表现并不突出(价格指数上涨 31%，而 MSCI 中国指数仅上涨 12%)，但年初至今该行业表现优异，这得益于 50% 的估值重估(12 个月预期市盈率从下行周期的 20 倍升至 30 倍)，以及盈利基数滚动至 2025 年。同时，根据高盛共识数据，2025 年预期盈利平均下调了 11%。
高盛覆盖的中国化妆品公司 2024/2025 年业绩喜忧参半，除巨子生物外，其他公司销售额均未达预期，但部分公司(如珀莱雅、上海家化)通过强化成本管理，在利润端表现出色。通过毛利率 - 销售费用率衡量的投资回报率(ROI)持续同比下降，2024/2025 年平均下降 6.8 个百分点 / 3.7 个百分点(珀莱雅通过物流和包装成本节省实现了同比增长，除外)。
近期与投资者的交流中，高盛总结出该行业的三个关键讨论点：
一、本土品牌与国际品牌竞争格局是否发生变化？
部分本土领先品牌增长放缓，对此，高盛认为本土品牌的市场份额仍在持续提升，且增长动力正转向新兴品牌，这些品牌凭借产品升级和品牌建设实现了 30% 以上的销售额增长，并有望在未来 2 - 3 年内保持 20 - 30% 的复合年增长率(CAGR)。
如高盛在 2024 年跨国公司分析报告中所述，以及从妇女节的初步数据来看，国际品牌今年开始减少促销活动，转而注重高质量增长和盈利能力，这为本土品牌(如上海家化)的发展留出了更大空间。
此外，2025 年第一季度高端化趋势加速，高盛认为本土品牌在高端市场仍有很大的增长空间，尽管可能需要 5 - 10 年时间才能实现突破。
二、行业估值处于什么阶段？
2024 年全年，中国美妆行业的估值徘徊在下行周期底部，12 个月预期市盈率低至 20 倍，较全球同行折让超过 30%。然而，年初至今，该行业估值已回升至 30 倍(剔除毛戈平美妆后为 28 倍)，回到中期估值水平(即全球化妆品公司的历史平均市盈率)，并与全球平均水平趋同。
随着行业周期从底部迈向中期，高盛认为估值进一步上升的空间有限。不过，新的品类(包括医美)、品牌扩张以及可持续增长的执行能力等因素，仍可能推动个别公司的估值提升。
三、2025 年有哪些值得关注的催化剂？
一是 618 购物节。今年的 618 购物节预计从 5 月中旬开始，头部主播李佳琦的直播将于 5 月 13 日下午 5 点开始，比去年提前了 6 天。高盛的最新调查显示，今年的折扣力度与去年持平。
二是医美牌照审批。2025 年医美领域的活动日益频繁，锦波生物和华熙生物获得了新的牌照，爱美客也进行了并购。高盛的渠道调研显示，国家药品监督管理局(NMPA)的审批进度正在加快。高盛认为，这可能会提高巨子生物医美牌照获批的预期。
股票推荐
高盛看好处于上升周期、基数较低且执行能力较强的新兴领先企业：
巨子生物维持买入评级，618 购物节和医美牌照获批是潜在的催化剂。
上海家化也给予买入评级，高盛在 4 月 10 日上调了评级，因其具有业绩反转潜力，预计 2025 年销售额将加速增长，运营效率也将提升。
本文源自：智通财经APP
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