估值全面落后A股、H股、美股同行，紫金矿业上行周期黄金资产分拆上市谋价值重估

21世纪经济报道记者 董鹏 成都报道

当下，紫金矿业（601899.SH）愈发重视其市值表现。

继今年4月火速完成10亿元回购后，公司于5月1日再次披露了一份分拆上市公告。公司计划，将其下属境外黄金矿山资产重组至全资子公司紫金黄金国际有限公司，并申请将后者分拆至香港联交所主板上市。

对此公司指出，“本次分拆上市恰逢黄金价格上行周期，有利于推动公司黄金资产价值重估。紫金黄金国际上市后仍为紫金矿业合并报表范围内的控股子公司，本次分拆上市将显著提升紫金矿业的整体价值与股东价值，以及市值管理与资产证券化水平。”

虽然紫金矿业贵为国内“有色一哥”，总市值超过4500亿元，但是对比A股、H股和美股上市的同业公司，公司估值水平却是全面落后。

仅以港股市场为例，截至5月6日收盘，紫金矿业H股市盈率约13.58倍，同期港交所划分的14家黄金及贵金属公司市盈率平均值为17.31倍，中位数则是超过21倍。

所以，此次分拆上市公司也拿出了盈利能力突出、具备成本比较优势，以及成长性更好的核心黄金资产作为上市标的。

比如成长性方面，公司位于苏里南的罗斯贝尔金矿技改完成后，年产黄金有望达到10吨。从纽蒙特收购的加纳Akyem金矿100%权益也已今年4月完成交割，该矿山预计年均产金也达到5.8吨，以上项目未来都将成为拟IPO主体公司的潜在业绩增量。

接下来，如若港股分拆上市计划顺利实施，随着紫金矿业获得更多国际投资者的关注，其黄金资产亦大概率获得新一轮的价值重估。

拟IPO“资产包”存比较优势

紫金矿业的黄金产量虽然无法与行业龙头等量齐观，却也可以跻身全球前十名。

公开数据显示，2023年全球前三甲的纽蒙特、巴里克黄金、伊格尔矿业产量均超过100吨，同期紫金矿业矿产金产量达到68吨，到2024年其产量进一步提升至73吨。

根据紫金矿业的统计口径，“公司黄金资源量及产量位居主要上市矿企中国领先、全球前六，近5年矿产金产量年复合增长达12%。”

而就公司主要黄金矿山或企业来看，遍布南美洲、大洋洲、中亚及非洲等地的境外资产构成了公司产金的主要来源。

根据年报，在上述近73吨的黄金总产量中，哥伦比亚武里蒂卡、澳大利亚诺顿金田、苏里南罗斯贝尔产量分别为10.03吨、8.18吨和7.46吨，分列公司内部矿产金产量排名的前三位。

如果剔除陇南紫金、山西紫金、黑龙江多宝山等多个国内项目，紫金矿业来自境外黄金矿山或企业的产量达到47.7吨，约占公司总产量的65.5%，其中更是不乏一些世界级的金矿项目。

比如武里蒂卡金矿，为全球超高品位大型金矿，同时也是哥伦比亚第一座大型现代化地下矿山；苏里南罗斯贝尔金矿，则是南美洲最大在产露天金矿之一。

而以上境外黄金项目，后续随着产能技改项目的完成与更多外部收购项目的加入，产量仍有进一步提升的空间。

以苏里南罗斯贝尔金矿为例，2024年矿产金7.46吨，2025年计划产金8吨，在其1000万吨/年技改扩能完成后，年产黄金有望提升至10吨。

今年4月中旬，紫金矿业还曾发布公告，公司从纽蒙特旗下收购的加纳Akyem金矿100%权益已经完成交割。按原业主排产计划，该项目预计全矿山寿命周期内年均产金达5.8吨。

而据紫金矿业的分拆规划，包括加纳Akyem金矿在内的境外黄金矿山未来都将注入到紫金黄金国际有限公司当中。

而就资产质量来看，虽然目前缺少上述境外资产的更多经营数据，但是从一些细节上却可以看出其资产质地较好，至少盈利能力可能会高于境内资产。

年报数据显示，2024年紫金矿业的境外业务毛利率为27.52%，而境内业务毛利率则为9%。同期，紫金矿业的矿山产金锭、矿山产金精矿毛利率分别为46.16%、68.64%，对比上述全球龙头也具备一定比较优势。

比如巴里克黄金2024年金产品毛利率为38.87%，营收几乎全部来自黄金的伊格尔矿业2024年公司整体毛利率为41.83%。

“黄金AISC成本（可持续开发现金成本）均位于全球前20%分位。”紫金矿业年报也曾指出。

不难看出，此次计划港股上市的境外黄金资产，不仅是紫金矿业内部的优质资产，拿到全球范围内也具备较为一定优势，公司或许已经不满足于行业“全球前六”的位置。

紫金矿业还表示，分拆境外黄金矿山资产在香港联交所主板上市，有利于紫金矿业加快国际化进程，做大做强黄金业务板块，依托更加国际化的上市平台，在公司旗下打造全球一流的国际黄金上市企业。

估值全面落后A股、H股、美股同业

今年3月下旬召开的业绩说明会上，紫金矿业董事长陈景河曾经直言“紫金目前的市值管理做的不算很好。我们的成长性非常好，但是估值不怎么样……”

随后的4月上旬，二级市场因“对等关税”事件冲击，紫金矿业A股、H股阶段性大跌，公司迅速启动护盘，并且在短短四天时间里从决策到实施，火速完成了10亿元规模的回购。

与公司上述表态与强力“护盘”一脉相承，此次筹划分拆黄金资产到港交所上市，也是公司愈发注重其市值管理的体现。

“本次分拆上市恰逢黄金价格上行周期，有利于推动公司黄金资产价值重估……将显著提升紫金矿业的整体价值与股东价值，以及市值管理与资产证券化水平。”紫金矿业公告指出，在黄金定价逻辑发生重大变化以及价格大幅上涨的背景下，本次分拆上市预计将为公司与股东创造更大价值。

正如陈景河所言，紫金矿业的当前估值水平确实不高，无论是与港股上市的黄金公司相比，还是与境外上市的纽蒙特等公司对比，均处于较低水平。

先看A股，截至5月6日收盘，按照2024年年报盈利数据计算的紫金矿业市盈率为14.73倍，同期申万11家黄金公司市盈率平均值为31.74倍、中位数为28.86倍。

紫金矿业的H股价格更低，并较其A股小幅折价，其最新市盈率在13.58倍左右，放在港股同行业公司中同样处于较低水平。

据统计，港交所划分的14家黄金及贵金属公司市盈率中位数超过21倍，投资者相对熟悉的山东黄金、赤峰黄金分别为34.58倍、27.58倍，中国白银集团与招金矿业更是超过40倍。

放在全球范围内对比，纽蒙特、巴里克黄金、伊格尔矿业三家公司最新市盈率也在15倍至31倍之间，同样高于紫金矿业的A股、H股估值水平。

结合处于景气高位的国际金价，以及港股更高的平均估值与企业市值管理的诉求，紫金矿业此次将其最为优质的黄金资产分拆上市也就变得顺理成章。

不过，由于上述分拆计划尚处于筹划阶段，最终能否成行还存在一定不确定性。