国金宏观宋雪涛｜被高估的美国关税通胀

摘要

投资逻辑

当美国衰退逐渐成为共识后，其关税通胀存在高估的可能。尤其是当前和2018年在多个维度已不存在可比性：关税带来了明显的金融通缩，且陡增的关税很难由任何一方独自承担。

美国关税通胀的走势，本质是由美国居民、美国企业、美国政府、非美企业以及金融市场的多方动态博弈所决定。关税是需求冲击的紧缩性政策：既可以看作是一场财政紧缩（美国私人部门承担了关税），也可以看作是一场货币紧缩（非美私人部门承担了关税）。

需求侧的消费前置和消费信心的下降将带来消费的进一步放缓，企业用拖延涨价策略来押注高关税的不可持续性，而非关税政策的衰退冲击与原油增产也将进一步拉低美国通胀水平。

对于联储而言，相对滞后的行动轨迹面临着进一步落后于曲线的风险，因此需要以更大的幅度，即50bp的降息水平来应对经济增长的放缓；在当前这个“非降不可”的氛围下，6月开启降息变得更加“合情合理”。

正文

当美国衰退逐渐成为共识后，其关税通胀存在高估的可能。

尤其是当前和2018年在多个维度已不存在可比性：关税带来了明显的金融通缩（压低盈利预期、侵蚀估值水平、引发去杠杆化以及信贷条件紧缩），且陡增的关税很难由任何一方独自承担（出口商、进口商、消费者）。

图表1：关注关税进一步带来的金融通缩效应

来源：OFR，国金证券研究所

图表2：截止4月25日关税收入为162亿美元，预估全月共计168-170亿美元

来源：Census Bureau，国金证券研究所（数据截止4月27日，4月28日-4月30日数据为预估）

美国关税通胀的走势，本质是由美国居民、美国企业、美国政府、非美企业以及金融市场的多方动态博弈所决定。关税是需求冲击的紧缩性政策：既可以看作是一场财政紧缩（美国私人部门承担了关税），也可以看作是一场货币紧缩（非美私人部门承担了关税）。

截至目前而言，广泛的关税冲击对全球风险偏好变化的通货紧缩影响远比关税本身的通胀影响要严重得多。

回到美国经济的视角，当前供需两端都面临着“涨价约束”。居民部门的提前消费意味着他们对于潜在的涨价将会更为敏感，可能选择短期内减少消费而非承担更多价格；企业部门在需求走弱的情况下，更有可能用延缓（小幅高频）的定价策略应对关税压力。两者的互相循环，叠加衰退预期的加剧，美国关税通胀的短期冲击存在高估的可能。

首先是需求侧的消费前置和消费信心的下降将带来消费的进一步放缓。

这既包括了商品消费的走弱，又包括了服务消费的自然下行。美国耐用品的前置消费早在去年11月就已发生，甚至早于消费者信心指数的向下拐点，回头来看，当时的消费数据已经包含了部分关税预期。

在当前消费者信心预期跌破数年来低点的情况下，美国消费难以明显改善；尽管囤货和提前购买的行为不具备持续性，但会增加居民部门对未来价格的敏感程度，短期减少非必需品购买而拒绝承担更多的涨价可能成为新的消费策略。

图表3：去年11月开始美国商品消费的前置已经发生

来源：WIND，国金证券研究所

图表4：消费者信心预期均是2014年以来最低水平

来源：Wind，国金证券研究所

3月美国汽车消费在消费信心疲软且车贷利率高企的背景下录得了4年来新高，反映了对于即将征收汽车关税的规避和敏感的需求弹性，未来的需求将不可避免的快速回落。

图表5：美国汽车消费的提前消费将大量透支未来需求

来源：Wind，国金证券研究所

而服务消费的自然走弱体现在美国本土出行旅游等非必要消费的下降，即美国“食、住、行”需求的广谱放缓。

持续下行乃至与去年同期对比收缩的酒店入住率，以及餐饮业同店收入指标的急剧恶化都是具象化体现；而这些都发生在对等关税之前，可以预见的是在关税阴霾之下，这些服务消费的自然走弱将会被放大。

图表6：进入2025年后，美国酒店业各项指标较去年同期增长势头放缓

来源：Costar，国金证券研究所

图表7：美国餐饮业同店收入并未延续持续修复趋势

来源：NAR，国金证券研究所

关税的“金融通缩效应”对需求的冲击也不容忽视。这轮系统性的关税不是一场单纯的真实冲击(real side shock)，而是会激活相对更脆弱的金融传导渠道。尤其是在美国股市估值处于历史相对高位的情况下，很容易触发经典的Kindleberger-Minsky金融不稳定性循环(至少其中的一部分已经发生)。

当前美股的阶段式下跌可能只是一个开始，在金融脆弱性已经凸显的当下进一步推进大规模关税，会带来“金融通缩”的结果：压低盈利预期、侵蚀估值水平、触发一定程度的金融去杠杆化(抛售美国资产)、以及收紧信贷条件。

企业端视角下，金融部门放贷意愿会随着企业盈利能力的下降而收缩，而金融市场的“重新评估”将被动带来企业融资成本的攀升，这些又共同作用于压制企业资本开支意愿以及回购水平，引发新一轮循环的开始。

居民端视角下，美股的存量财富效应扭转，以及关税的财政紧缩属性带来流量收入的恶化（实际购买力下降）都会压制居民的消费意愿。

图表8：Shiller S&P 500 PE依然处于历史极高水平

来源：Longtermtrend，国金证券研究所

其次是企业用拖延涨价策略来押注高关税的不可持续性。

当前无差别的全球对等关税对美国经济的损害是明显的，从“政治”的角度这种税率更应该是一种手段而非目的。这意味着如果看穿关税的本质，利益关联方或都选择“拖字诀”来押注美国关税的不可持续性，这也正是诸多国家与美国贸易协定进展缓慢的底层思维。

同时，当前每个进口商和每个进口中间产品购买者都会将注意力从日常业务需求转移到争先恐后地重新谈判合同、重新配置供应链和游说关税豁免的过程中——所有这些都在一个不确定、高度政治化的贸易环境中进行。

美国企业的提前补库以应对居民消费的前置也增加了其短期内“共担关税”的能力。

企业的抢进口更多直接转化为了销售水平（而非库存），扛住了过去几个月激增的商品消费需求；因此库存数据和库销比可能都低估了美国企业这一轮的补库水平，更具有代表性的进口数据更能反映出美国企业的积极应对。

短期来看，小幅增加的库存与明确走弱的需求，叠加更高的总体利润和回报率，企业涨价的能力和意愿都相对有限。

图表9：美国的进口激增展现出美国企业的积极应对

来源：FRED，国金证券研究所

在衰退预期强化的情况下，美国企业当前最好的应对策略是在这个多方博弈中小幅高频进行价格调整。而最新的褐皮书中，部分地方联储（费城、达拉斯和纽约联储等）的企业联系人指出其涨价的“方向”是明确的，而“幅度”尚不明确；即“小涨价”比“大涨价”更为合理。

图表10：美国制造业更高的总体利润和税后回报率增加了其短期共担能力

来源：FRED，国金证券研究所

最后，非关税政策的衰退冲击与原油增产也将进一步拉低美国通胀水平。

除开关税外，我们再次强调非关税政策的衰退冲击仍在共振，它们与关税一道加强了美国衰退预期。

DOGE改革的负面冲击已经开始在企业利润中显现。例如Verizon 报告称， 第一季度付费电话客户流失了28.9万人，与有记录以来最糟糕的季度业绩持平；至少其中的一部分来自于联邦政府更少的订阅。另一方面，特朗普上任至今已有超过1800家小型企业承包商被终止合同，数量远远超过了往年的平均水平。

这就是当前阶段DOGE改革对经济冲击的不对称性：支出的下降对于平衡财政暂时是杯水车薪，但对于任何一家企业都是可观的收入。

图表11：截至目前DOGE自称已减少约1600亿美元支出

来源：BBC，国金证券研究所

财政预算也面临两难的情形，特朗普将减税提案前置以期提振信心，而选择把减支往后放。如此选择带来一大隐患：如果不进行减支，就难以匹配当前减税水平，会进一步放大而非缩小美国债务（赤字）压力；但在美国经济增长明确放缓的情况下，又很难推进一份大幅减支的方案。

特朗普近期意图用富人税以及其他非传统共和党经济学手段增加税收，可能会带来更大的反噬。尤其是TCJA的税收减免规模从长期来看等于当前美国社保缺口总额（即会将目前的缺口翻倍）。

图表12：整个TCJA的减免规模约等于当前美国社保缺口总额

来源：CRFB，国金证券研究所

近期的新冲击还有特朗普对于联储独立性的反复质疑和攻击，市场担忧是特朗普会不会在“白宫-联储”关系上选择一个糟糕的模仿对象：尼克松-伯恩斯。

特朗普对联储的不满背后是认知的不对等：特朗普对联储的独立性不以为然，而这恰恰是市场在意的方面。

如果特朗普让联储根据其意志而随意行动。就不仅是美债需要计入更高的期限溢价，而更动摇到美国资产本身意义，甚至会带来美国资产无序、无差别抛售；这也将进一步考验美国金融脆弱性的时刻。

在这些关税和非关税政策带来的衰退预期下，以原油为首的大宗商品价格也迅速下行，同时更多的原油供给释放也会压低美国通胀水平。

OPEC+国家的超额产出几乎难以受到任何惩罚，一旦被认定为“作弊者”，这个过程就将延续。

OPEC+已经从 4 月开始适度增产，但随着过去一个月作弊行为的恶化，沙特阿拉伯推动其在 5 月份进一步增产41.1万桶，是预期的三倍；甚至考虑6月进一步再次加速增产。

沙特也明确表示有能力长期维持“低油价”状态，整个产油国大规模释放闲置产能以抢夺市场份额的过程才刚刚开始。

关税通胀存在高估风险，但联储需要“更加合理”的降息决策。

从关税视角看，需求的被迫前置、金融通缩效应以及企业的拖字诀都会压制通胀的上行水平。而非关税视角下，其余政策的衰退冲击仍在共振：Doge改革低调推进，财政减支的“两难”，以及在金融脆弱性凸显的当下对联储独立性的怀疑会加码衰退风险。再加上OPEC+的竞争性增产，这些都会压制美国通胀水平。

如果美国关税通胀大幅上行，而非如同我们分析的这样“理性博弈”，反而会加剧美国经济的走弱程度：通胀越高，需求越差，衰退越快。

对联储而言，与此前最大的不同是其任何行动现在又多了一层滤镜：独立性。在经济没有明显走弱的情况下降息，救的不是美国经济，不是美股，而是特朗普和共和党。

联储依然可能强调观察关税通胀是否是一次性效应（即使存在不及预期的风险），这意味着至少需要观察到两个月以上的数据才能行动，这也争取了更多的时间来规避对独立性的质疑。

如此行动轨迹面临着进一步落后于曲线的风险，因此需要以更大的幅度，即50bp的降息水平来应对经济增长的放缓；如果仅仅是25bp的降息，很容易两头不讨好：既没有坚定抗通胀，又没有积极稳增长。在当前这个“非降不可”的氛围下，6月开启降息变得更加“合情合理”。

风险提示

1）“DOGE”的改革进程推进节奏可能存在重大变化。马斯克作为“编外”人员参与美国政府改革，在其宣布不再定期到白宫参与DOGE工作后，未来减支的效率存在不确定性。

2）特朗普关税政策的不确定性过大，无论是增加关税协定的要求或者放缓关税壁垒都存在可能，这会带来更大的经济波动。

3）美国企业部门劳动力需求急剧收缩，带来非农失速，将美国经济推向衰退，引发联储非常规降息。

4）美国两党分歧加剧导致美国政府长期停摆风险。当前美国政府依赖预算协调法案的通过以维持2025财年运转，但两党对于政策目标，经济感知存在越来越大分歧的情况下，可能会出现更长时间的美国政府停摆，进而引发美国资产抛售可能。

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《被高估的美国关税通胀》

报告信息

证券研究报告：《被高估的美国关税通胀》

报告日期：2025年05月02日

作者：

宋雪涛 SAC执业编号：S1130525030001