运营承压与融资纾困   2025一季度不动产资本金融报告

观点指数 2025年一季度，中国不动产资本市场在政策调整、融资约束与行业出清的多重压力下，呈现出深度分化与结构性变革的特征。资本市场端，IPO市场呈现“小额高频”趋势，中概股募资规模缩水但估值逻辑转向场景流量与技术驱动，港股打破传统淡季规律实现量价齐升，A股融资规模则延续收缩，但行业分布向高附加值领域集中。联掌门户、三易科技等案例，印证社区流量价值与物业管理数字化已经成为资本新焦点，智能立体车库等细分赛道依托政策红利快速崛起。

上市公司层面，住宅开发企业毛利率跌破12.62%，ROE由正转负至-2.92%，资产减值与成本倒挂导致盈利崩塌；商业地产虽然毛利率提升至39.38%，但净负债率中位数攀升至16.28%[朗陈1][张建2]，财务成本压力侵蚀利润空间；工业地产（产业+物流）以高杠杆扩张模式维持在30%的毛利率，但净负债率激增至83.23%，资产回报率与资金成本倒挂风险加剧。这些业态共同指向“降杠杆、提效能”的核心命题。

融资市场呈现“剪刀差”困局：境内债发行规模同比锐减47%，国企主导低成本发债，民营房企融资渠道近乎冻结；境外融资利率突破13%，违约风险外溢倒逼企业转向境内债务重组创新，融创、碧桂园等通过债转股、资产抵债等方式削减超千亿债务。与此同时，城中村改造专项债、消费REITs等工具“多杆并举”，政策性资金前置发力，资产证券化规模突破百亿，为行业注入流动性支持。

资管领域迎来结构性机遇，REITs常态化发行推动存量资产盘活，凯德、博枫等外资加速布局中国消费与物流基础设施，险资与养老金通过穿透式配置加码长周期资产。行业向“轻资产运营+生态协同”转型，普洛斯构建物流科技生态圈，领展实践“房托+”模式，数字化与专业化能力成为竞争壁垒。

总体而言，一季度不动产资本市场在阵痛中加速出清与重构，短期偿债压力与长期转型需求交织，政策工具创新与市场化机制完善将成为破局关键，行业正从规模扩张向运营价值深挖的新阶段跃迁。

资本市场篇

一季度IPO整体变化趋势

中概股"小额高频"发行模式：中概股IPO数量从13家增长到22家，募资总额从16.78亿美元下降到2.84亿美元。去除极端数据后的均值可以更准确地反映大部分IPO的平均情况，2024年[朗陈3]一季度亚玛芬体育募资15.71亿美元，扣除亚玛芬体育后2024年一季度中概股IPO平均募资888.72万美元；2025年一季度亚盛医药募资1.26亿美元，扣除该项目后2025年一季度IPO平均募资748.41万美元，平均募资金额下降15.79%。

从行业分布来看，医药生物行业募资金额占比大幅上升，纺织服装行业募资金额占比大幅下降。包括建筑行业在内，大部分行业占比变化不大。

港股IPO​​量价齐升，突破周期规律​​：募资规模达​​200亿港元​​（环比2024Q4增长约33%），IPO数量​​16家​​（达三年单季最高值），募资规模与IPO数量同步增长，终结2024年"巨型IPO压制中小项目"的负相关格局，并打破传统Q1淡季规律。

单项目平均募资额​​12.5亿港元​​，较2024年头部集中的50亿+明显下降，呈现​​中小型IPO批量上市的​​特征。

行业分布上，港股食物饮品、黄金及贵金属、一般金属及矿物等行业IPO募资规模占比上升，家庭电气及用品、软件服务、工业运输等行业募资规模占比下降。地产、建筑变化大不。

A股​​量缩质升，双向调整​​：2025Q1共上市新股27只，募资164.76亿元，同比分别下降10%和31%。这是继2023年以来连续第三年第一季度融资规模下滑，单只新股平均募资额降至6.05亿元，最高募资额仅11.68亿元（兴福电子），显示融资规模普遍缩水。

行业占比变化方面，A股汽车零配件与设备、半导体材料与设备、电气部件与设备等行业募资规模占比增长靠前，商品化工、集成电路、航空货运与物流等行业占比降幅靠前。建材、建筑与工程变化不大，建筑机械与重型卡车小幅下降。

不动产相关IPO案例

社区流量价值凸显：2月27日，联掌门户在纳斯达克上市，募资670万美元。根据招股说明书，公司主要收入来源于户外广告业务，公司帮助商家在其智能门禁和安全管理系统中以多种格式展示广告。广告被放置在显示器上和SaaS软件内。居民每次进出小区楼栋或打开SaaS软件，都会接触到这些广告。

值得注意的是，市场数据显示，联掌门户IPO当天的滚动市销率为6.54，远高于同期碧桂园服务（0.41）、中海物业（1.18）、彩生活（0.61）和雅生活服务（0.26）等传统物业企业。这一显著的估值差异表明，资本市场对联掌门户依托特定生活场景、以技术驱动的流量变现模式给予了高度认可，并看好其未来的增长潜力。

门禁系统作为社区居民的必经入口，天然具备巨大的流量优势。联掌门户的成功上市清晰地揭示了这种特定场景流量的独特价值和商业化潜力。对于拥有更庞大社区资源和潜在丰富用户数据（例如，用户画像、消费习惯等）的大型房地产企业而言，如何有效地整合和运营这些宝贵的流量，构建自身的平台并最终实现商业价值，无疑是一个至关重要的战略方向。例如，可以探索提供更精准的本地化生活服务、与社区周边的商家进行深度合作等多种变现途径。

物业管理加速数字化：2025年1月8日，三易科技在美股上市，募得资金465万美元。招股说明书显示，其主要收入来源为软件开发服务，收入占比99.3%，主要业务之一是为中国的物业管理公司设计智慧物业管理系统，这套系统覆盖了门禁系统、智能停车场、访客临时密钥、物业管理费支付、报修等物业管理和居民服务常用功能。

公司2024年度软件开发服务业务收入从上一年度的164.75万美元大幅增长至452.76万美元，毛利从127.12万美元同比增长到230.47万美元。三易科技收入快速增长，一定程度上反映了物业管理行业积极拥抱数字化，智慧社区建设成为发展重点。

三易科技成功在美国上市募资，首发市盈率18.91，说明国际资本市场对中国物业管理行业的数字化转型以及提供相关技术解决方案的企业持乐观态度，认为物业管理数字化转型仍然具备不低的成长空间。

智能立体车库的发展：2月5日在美股上市的华谌科技，主营业务为智慧立体车库设计和设备结构件制造，IPO募资600万美元。依托于房地产开发商对智能化配套的需求，收入在2024年从105.14万美元快速增长至299.13万美元。智慧立体车库可提升商业地产、住宅社区的停车效率与资产附加值，同时受益于中国智慧城市政策及老旧小区改造红利。

上市公司篇

住宅开发

毛利率三年下滑4.5个百分点至12.62%，跌破制造业基准。限价政策下，高价地项目结转难，成本与售价倒挂加剧，利润空间逼近历史冰点。

ROE由正转负（2.79%→-2.92%），盈利崩塌主因是房价下跌与资产减值。

净负债率从2022年78.39%降至2024年73.22%，表面去杠杆实为销售回款锐减导致的被动收缩。虽绝对值仍超70%警戒线，反映房企债务结构调整压力未消，融资约束下偿债依赖资产处置而非内生现金流。

利息覆盖能力从3.28骤降至-0.32，2024年EBITDA仅覆盖利息80%。数据显示，房企2024年境内债到期超6000亿元，利息覆盖率为负预示债务违约风险加速暴露，信用危机蔓延。

商业地产

经营毛利率稳步改善：销售毛利率中位数从36.67%→37.71%→39.38%，三年间持续增长，说明在成本管控或产品组合优化上有所收效。也可能得益于存量项目竣工释放高毛利项目收益，或主动减少低毛利业务。

杠杆水平明显抬升：净负债率中位数由2022年的3.41%提升至2023年的12.55%，并继续上升到2024年的16.28%。反映行业整体在低利率时代积累了更多负债，而随着融资成本上行，杠杆率快速抬升。

财务成本压力显现，利息保障能力下降：已获利息倍数中位数从2022年的9.75倍，降至2023年的8.59倍，再降至2024年的6.11倍。表明息税折旧摊销前利润（EBIT）相对利息费用显著缩窄，未来若利率继续上行，偿债能力或将承压。

净资产回报率（ROE）承压波动：摊薄ROE中位数虽在2023年由2.82%小幅上升至3.02%，但2024年急跌至1.64%。实际上经营端虽有毛利率改善，但财务成本和资产增速导致权益收益被稀释。

总体来看，商业地产上市公司虽在经营端仍保有一定的利润空间，但财务端的成本与杠杆压力，已成为制约其净利与ROE提升的主要瓶颈，后续去杠杆与降本增效将是核心命题。

工业地产

销售毛利率中位数从34.63%降至30.57%，仍高于住宅房企（约10%-15%）。结构性优势受挤压，主因是物流仓储标准化导致价格竞争，叠加钢材、人工成本上涨侵蚀利润，但长期租赁模式缓冲了部分下行的风险。

摊薄ROE中位数由7.42%持续降至4.41%，盈利空间收窄。工业用地价格三年上涨12%，但租金涨幅不足5%，资产回报率与资金成本倒挂，权益收益承压。

净负债率中位数​​从49.36%激增至83.23%，三年增幅达68%，反映债务驱动扩张模式风险凸显。虽低于住宅房企，但增速远超行业平均，或与土地购置及基建投入加大相关，需警惕流动性收紧下的偿债压力。

​已获利息倍数中位数​​从4.79降至2.32，覆盖能力腰斩但仍高于安全线（通常≥2）。数据显示2024年行业债券到期规模同比增长35%，利息支出攀升与EBITDA增速放缓形成“双重利空”，信用安全边际持续弱化。

整体来看，工业地产呈现“高杠杆扩张-盈利韧性松动-偿债能力衰减”链条，虽优于住宅开发，但粗放增长模式难持续，资产证券化（如REITs）与运营效率提升成破局关键。

融资篇

偿债高峰与融资收缩形成“剪刀差：发行规模从2023第一季度的1800亿元持续收缩至2025Q1的950亿元，同比降幅超过47%。政策收紧与信用风险上升导致融资渠道收窄，2024年后民营房企发债占比较低，国企主导“借新还旧”维系流动性。

偿债峰值出现在2024Q3（2200亿元），2023-2025年累计到期规模超3.5万亿元。2024年起，单季度偿还量持续高于发行量，净融资缺口扩大，行业“以债养债”的模式濒临瓦解。

发行数量从2023Q1的180只锐减至2025Q1的60只，但单只债券平均募资额从10亿元升至15.8亿元。反映市场风险偏好分化，资金向少数高评级主体集中，中小房企直接融资基本冻结。

整体上，地产债市场呈现“量价双杀”，2024年偿债高峰与融资收缩形成“剪刀差”，信用危机从民营房企向行业整体蔓延。

流动性压力从“主动优化”转向“被动防御”：提前兑付规模呈波动上升趋势，2023Q2达峰值298亿元，2025Q1回升至182亿元。高兑付反映房企流动性紧张下优先处置高息债务，2023年政策宽松窗口期加速去杠杆，但2024年市场下行期被动兑付增加，数据显示同期房企债券违约规模同比增长40%。

赎回量整体平稳，2023Q1最高（142亿元），后续季度维持80-120亿元区间。赎回行为多集中于国企及优质民企，反映其利用低利率环境置换存量债务，但2024年后市场风险溢价攀升，发行人主动赎回意愿显著下降。

提前兑付量持续高于赎回量，揭示行业流动性压力从“主动优化”转向“被动防御”。需防范大规模提前兑付引发的资产抛售与信用踩踏，同时关注REITs等工具对存量债务压力的缓解情况。

境内债成本下降，境外债破冰：境内融资成本从2022年的4.2%降至2024年的3.8%，政策宽松支撑边际改善。央行多次降息及“保交楼”专项贷款降低融资门槛，但民营房企利差分化显著，据市场数据，部分主体利率仍超8%。

境外成本持续高企，2024年达12.6%，较2022年攀升3个百分点。美联储加息周期叠加中资房企信用评级下调，风险溢价激增，据统计，2023年境外违约规模占比超70%，融资渠道近乎冻结。

境外票面利率三年均超11%，2024年达13.2%新高。高息债占比提升，如碧桂园2024年新发美元债票面14%，反映国际资本市场对地产债务风险定价极端谨慎，再融资成本与违约率形成恶性循环。

值得注意的是，​​绿城中国​​于2月发行5亿美元优先票据，利率8.45%，成为时隔半年后首家恢复海外融资的房企，认购倍数达4.6倍，反映国际资本对优质房企资产的阶段性认可。

境内债券平均票面利率从5.1%下行至4.3%，国企主导低成本发债。2024年央企债券票面低至2.9%，但民营房企票面利率中位数仍达7.5%，流动性分层加剧，中小房企依赖非标融资输血。

境内外融资成本“剪刀差”持续扩大，境外市场近乎失效，房企融资结构被迫内卷。随着政策需扩大增信工具覆盖范围，引导险资等长线资金入场，后续流动性危机从境外向境内传导的情况将有效改善。

融资方式多元化：一季度中国资本市场呈现多元化融资趋势，政策与市场工具创新，共同推动资金流向重点领域。​​债券市场​​方面，保利发展获批85亿元定向可转债用于“保交楼”项目，华为发行40亿元超短融（利率1.59%），越秀资本、滨江房产等民企以低至1.90%-3.7%的利率发行公司债及中期票据。​

资产证券化​​成为热点，苏州娄葑街道4.5亿元集体经济类REITs、凯德28亿元消费基础设施公募REITs（首单外资申报），以及山东高速79.84亿元类REITs（地方国企单笔最大规模）相继落地，盘活存量资产。

​​政策支持​​方面，科创板、并购重组等工具加速民企融资，广州金控发行全国首单低空经济科创债（利率1.95%），区域市场如河南、安徽推动科创债及资产证券化项目。此外，银行理财资金首次参与上市公司定增（光大理财投资外高桥），国资基金聚焦硬科技领域，形成多层次融资生态。

利率调整与成本优化：一季度房企通过利率下调和高息债权置换等方式积极优化负债结构，新发公司债市场利率普遍回落，广州城建10亿元债券票面利率下调至1.95%，并放弃赎回选择权以延长债务期限；信达地产发行6亿元债券，利率下调75个基点至2.95%；保利发展“22保利03”债券利率下调83个基点至2.06%。同期，中信建投成功发行14亿元永续次级债，利率定于2.19%，越秀资本发行的超短融利率更低至1.63%，体现了当前市场流动性充裕与投资者风险偏好提升的趋势。

债务重组模式创新和出清提速：头部房企通过债转股、展期等方式化解风险，融创、碧桂园等案例标志行业出清提速。

城中村改造专项融资 “多杆并举、前置发力”：2025年，城中村改造专项融资呈现“多杆并举、前置发力”的态势，主要依托地方政府专项债券、政策性银行专项借款、商业银行市场化贷款及中央财政转移支付等多种渠道。根据《2025年政府工作报告》，拟安排地方政府专项债券4.4万亿元，用于土地收储、存量商品房收购及城中村改造等重点领域。

一季度，多地已披露新增专项债发行计划2400亿元，其中四川、山东、重庆三地规模居前，彰显前置发力、稳投资扩内需的政策导向。同时，国家开发银行和农业发展银行合计发放专项借款逾1500亿元，支撑超100万套安置房建设，为改造项目提供了强有力的金融支持。

地方先行示范不断涌现，重庆一季度完成城中村改造2.6万户，北京、广东等地专项债投放规模已达约460亿元，多渠道资金有机联动，确保项目平稳推进。

资产管理篇

REITs常态化发行给资产行业带来积极影响：市场从增量开发转向存量运营已成为趋势。消费升级与数字化浪潮下，产业园、物流仓储和长租公寓等存量资产通过智能化改造及多元服务升级，实现租金回报和价值增值。

随着REITs资产扩容和常态化发行，资管融资和退出渠道持续拓宽。

Pre-REITs在基础设施试点与公募通道打通后迅速兴起，2024年8月万科与中信设立22.34亿元基金，市场呼吁完善私募及Pre-REITs退出与流动性机制​。行业正借助CMBS与REITs等金融工具，由“重开发”向“轻运营”转型，践行“小开发、大资管”战略，提升资产生命周期价值与回报​

资管金融工具与机制创新：中信证券主导发行的“中信证券-万国数据2025年第1期数据中心持有型不动产资产支持专项计划”近日在上海证券交易所成功挂牌，发行规模达16.092亿元。作为国内首单以数据中心为底层资产的持有型不动产ABS项目，该专项计划开创了数字基础设施资产证券化的新范式，标志着数据要素资本化在金融产品创新领域迈出重要一步，为数字经济产业链的融资与发展提供了全新支撑。

在商业地产证券化方面，资管机构持续深耕存量资产运营管理，积极参与并成功推动了国内首单CMBS项目落地。通过引入标准化、市场化的证券化机制，有效盘活优质商业物业资产，为商业地产领域拓展融资渠道、提升资产流动性提供了示范经验，助力行业探索存量时代的金融创新路径。

外资借道公募REITs布局中国：4月16日，华夏基金提交“华夏凯德商业资产REIT”申报材料，四名发起人为凯德集团海外主体，拟发行规模约28亿元。底层资产为广州凯德广场·云尚和长沙凯德广场·雨花亭，总建筑面积16.84万平方米，整体出租率约97%，战略配售份额不低于20%。此举契合凯德“轻资产”战略，旨在持续向境内外投资者提供优质扩募资产，支持消费及新兴资产类REITs的发展。

长期资金加码：第三支柱个人养老金账户借助税收递延和直扣优惠吸引社会资金，2025年将启动“养老资产穿透管理”试点，允许将养老金配置于REITs、碳中和债券等多元资产。监管层设定三年内规模翻番目标，旨在优化融资结构、提升投资效率，为养老资金稳健增值提供制度保障，推动资本市场与养老产业深度融合。

险资方面，保险机构加速布局医养结合项目，投资中国太保康复医院、国寿养老基金，构建“机构+社区+居家”一体化服务，并通过REITs盘活养老地产现金流。险资大幅加码公募REITs，2024年在新能源、数据中心等底层资产的配售份额增至7.13%，并通过股权基金收购万达广场等物业，实现多元化配置与稳健收益。

资本运作效率提升与新经济布局深化​：2025年一季度不动产资管领域呈现三大特征：首先，资本流动效率显著提升，普洛斯、ESR等机构通过设立专项基金（如26亿元数据中心基金）、资产置换（长三角物流资产注入核心基金）及REITs工具加速资本循环，黑石、博枫则借力跨国基金募资（106亿美元欧洲基金）实现资产重组，反映出利率波动周期中"募投管退"闭环的精细化运作趋势。

其次，新经济资产主导投资方向，物流仓储、数据中心、长租公寓领域集中了凯德消费REIT（28亿元）、光大安石长三角仓储REIT（45亿元）、基汇资本长租ABS（8.67亿元）等标志性项目。

此外，平安不动产优化债务结构（杠杆率降至24.3%）、鼎信长城强化团队培训等动作，折射出机构在存量竞争中的风险管控意识升级。

轻资产转型与生态协同模式创新​​：行业轻量化转型步伐加速，领展成立"Link Partners"平台，以300亿美元管理规模实践"房托+"模式，普洛斯通过隐山资本构建物流科技生态圈，推动新能源、自动化技术与物流资产协同。

外资机构呈现差异化策略：凯德以消费REIT填补市场空白，博枫通过资产证券化扩展长租赛道，黑石则维持"买入-修复-退出"的传统路径。

值得关注的是，政策工具成为破局关键，国内消费基础设施REITs开闸吸引凯德、光大安石等抢先布局。这种"政策套利+生态赋能"的双轨模式，标志着不动产资管从单一资产持有向资本运营商+生态整合者角色迭代。

专业化能力构建与长期主义回归​​：面对市场不确定性，头部机构更注重内生能力建设，鼎信长城通过88场内部培训强化投研体系，平安不动产以提前兑付债券优化现金流，光大安石通过商业品牌输出（南京大融城）提升资产溢价。

外资机构在加速布局（如黑石出售华南资产、ESR资本回笼）的同时，亦加强对本土化政策的响应，例如凯德申报外资首单消费REIT、博枫联合本土运营商拓展长租市场。

行业整体呈现"收缩规模、提升能效"的特征，通过REITs变现、基金重组、债务优化等方式，将资源向物流、数据中心等抗周期资产集中，反映出不动产资管正从规模扩张转向运营价值深挖的新阶段。

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