安邦分析 | 陈功：真正的“鬼故事”，地缘金融战争

美债、美股、美元都在跌，同时都是摇摇欲坠，这种诡异的情况，甚至让美联储都要站出来大吼，“我们有办法”应对，这种情况实属太异常了。因为一般情况下，资本是在股债两市逆向而行的，股市跌，债市就会上涨，这种全面的、一条龙式的下跌，基本只会预示一个清晰的结论——美元资产的抛售潮，只要是美元资产，大家都卖而不买。从债券市场的市场深度指标来看，也是如此，现在美债大额交易的吸引力，要比正常的时候低80%左右，市场波动指标的情况也差不多，全球“市场”似乎对美元资产已经不感兴趣了。

需要指出的是，这种情况的出现，并不仅仅是因为关税，信息分析是一种追踪性质的研究，我们看到在2025年初的慕尼黑安全会议前后，美元资产市场就已经表现出了一些诡异的信号。

自去年12月以来，美债市场持续走低，而10年期国债收益率则从约4.15%的水平逐步攀升，最终升至过去14个月来的新高，并一度达到4.791%。JD万斯慕尼黑安全会议上朗声挑明了美欧之间的矛盾之后，发展迄今，现在债券市场的关注点已经聚焦在美债收益率是否将会向上突破5%大关？

美债收益率的上涨，证明了美债的需求减少，流动性恶化，收益率通常与美债资产价格呈现反向关系，收益率的上升并且持续在高位，意味着美债资产没人要。买进的价格越来越低，美债资产就越来越便宜了。现在整个美元资产市场似乎是在讲一个“鬼故事”，而这个“鬼故事”是由欧洲人带头描绘，美国的华尔街大力跟进促成的。现在不但作为美元资产的美债，买进的人越来越少，就是美股也在下跌，美元汇率也在贬值。事实上，G10国家所有货币的汇率都在上涨，美元对这些国家的汇率都在贬值，从4月份的数据来看，贬值的幅度已经达到0.9%左右。这样的情景太不可思议了，预示着很多国家，其中领头的显然是欧洲市场的投资者，已经丧失了对美元资产的信心。

需要指出的是，不仅仅是欧洲投资者，美国华尔街的投资者也一样。贝莱德的CEO拉里·芬克最近就坦言，欧洲投资者正在重置资产，他们对于特朗普的政策没有信心，不知道美国将会走向何方，所以他们提议要重新考虑欧洲的资产。拉里·芬克承认，贝莱德也是同样如此，他们也在抛售美元资产，重新配置欧洲资产。或许，“华尔街的人”可能从来都不是美国的“爱国者”，他们是典型的资本家，现在正在跟随欧洲人，一起离开美元资产，走向欧洲，走向欧元资产，至少他们中的部分资本和投资者是这样的。

从美国到欧洲，投资者将资产在两个大陆中“大搬家”，这实际是一场地缘金融战争。现在的特朗普政府正面临着巨大的压力，一方面，年初以来的两次国债拍卖均未能取得预期的成功，美债收益率大幅上升，对冲基金的减仓显示出市场对利率的担忧加剧；另一方面，来自国际市场的需求疲软，部分国家可能减持美债的风险也令投资者心存不安。他们不看好特朗普的“对等关税”，甚至公开的大肆质疑。Principal Asset Management的首席全球策略师Seema Shah就清楚指出，债券市场的剧烈波动“很可能戳到了特朗普政府的痛点”。她表示：“特朗普政府此前反复强调他们关注债券收益率，甚至在上周美债收益率跌破4%时还曾公开庆祝。低融资成本似乎是特朗普政府整体议程的关键支撑之一，因此现在市场趋势的逆转和美债收益率的飙升，毫无疑问在白宫内部引发了巨大担忧。”

特朗普的处境现在的确非常困难，这倒不是因为中美之间的关税战。因为中国政府持有的美债，总额在世界上虽然数一数二，但在美债中的占比并不高，在外资持有的部分占比11.8%，在美债总额中占比仅为2.77%，总体上影响不大。真正的问题还是在全球地缘政治，在美国与欧洲的意识形态冲突，这是一个根本性的问题。过去我们已经重复过多次，现在世界的主要矛盾，主要是美国的保守意识形态与欧洲秉持的进步主义意识形态之间的矛盾。换句话说，共和党与民主党的大选在美国分出了胜负，选出了特朗普；但在欧洲，这场大选实际还在继续，还在激烈的、不择手段的进行。所以，美国与欧洲两大势力在金融市场的较量，争夺对世界资本的吸引力，本质上就是一场地缘金融战争。特朗普是否会输掉这场地缘金融战争，举白旗投降，放弃“对等关税”，让欧洲人重新占上风，继续扮演世界主流角色，现在还不好做出结论，可能的概率仅仅是一半对一半。

在美联储尚未充分配合的背景下，特朗普若想在欧洲的政府与市场领域压倒对手，面临的阻力无疑非常巨大。花旗银行提出的解决方案是四点，包括：豁免补充杠杆率、停止量化紧缩、调整国债回购计划以及取消20年期国债。很显然，这些措施都是从美联储视角下给出的技术性建议。那么在地缘金融战争的角度，特朗普怎样做才最为有利呢？

首先，放弃对乌克兰战争的干预，反正泽连斯基也不愿意看到乌克兰出现“和平”，美国干脆放弃现在几乎是单边的和平努力，不让欧洲“搭便车”，迫使欧洲人自己解决自己的问题，兑现自己对乌克兰的承诺。这一决定将会造成乌克兰战争事实上的长期化，欧洲人对欧洲资本市场的期待，将会很快成为泡影，资金一定会再度回流到美元资产。

其次，关税战的调整，进入一个稳定和可预期的阶段。这意味着特朗普要重申基准关税就是10%，这是他既定的关税目标。其实，超过10%的加税，基本都属于意气用事，此举甚至与地缘政治和国际经济基本无关，唯有负面作用，正面作用乏善可陈。至于10%的关税，作为“二战后”世界关税秩序的一种修正，世界各国还可以理解，供应链的影响也相对有限，但对于共和党政治议程，实际这已经足够有效，已经有助于推动制造业的回归。

第三，推动美联储发挥作用，这方面一是增加美债的购买，释放美元资金，确保美元秩序稳定；再一个是推升黄金价格，让流出的美元资产无处可去，找不到避险之处，甚至可能出现相对的贬值。从现在的紧迫形势来看，美联储今年是否会降息仍存在不确定性，而这一问题势必在未来引发更多的讨论。

特朗普在这场地缘金融战中，虽然处境危险，遭到严厉的内外夹击，但他手中还有牌可打。美债再不好，也比欧债和日债要强得多。欧洲的进步主义势力，包括政府与市场，虽然可以夸大其词的忽悠资本市场，煽动不确定性，推动资金流出美元资产，但纵观全球的地缘政治，地理上的各个资本市场，依旧唯有依托美洲大陆的美国市场是相对稳健的。毕竟无论美国制造业回归美国能否成功，但那终究都是美国的制造业，不是欧洲的，也不是日本的。

所以，华尔街、拉里·芬克以及达利欧之辈，未必就是正确的，美国未必就会真的输掉这场地缘金融战争。