再谈“格七条”

前几天看到有人讨论 “ 格七条 ” ， 感觉那不是格雷厄姆的格七条 ， 后来就把 《 聪明的投资者 》 里的格七条重复了一下 ， 这几天又读了一下相关内容 ， 发现跟以往读的格七条已经有了一些差别 ， 这也是我为什么一直说要照搬照抄那些聪明人的理念和方法 ， 至少10年左右的经历以后 ， 才能创新的原因 。

要读懂那些人的东西 ， 难度其实很大 ， 这里面大致有以下几个原因 ：

1 ） 多数人都是自学投资 ， 没有老师告诉你你的理解是否正确 ， 只能依靠时间和反复阅读 ， 慢慢消除那些错误的理解和认知 ；

2 ） 绝大部分自学投资的人 ， 在会计知识和企业管理知识方面极为欠缺 ， 所以 ， 看着书里面的内容 ， 你以为你懂了 ， 实际上是你不知道自己没懂 ；

3 ） 如果我们看译著 ， 据我所知 ， 没有一本与投资相关的译著是没有明显翻译错误的 ， 所以 ， 看译著 ， 有些内容你永远看不懂 ， 因为意思翻译错了 ； 而如果看原文 ， 很多人的英文水平并不足够应付复杂的句式和晦涩的内容 ， 所以 ， 很多内容需要多读几遍才能明白作者想说什么 ；

4 ） 限于投资经验 ， 我们在不同的时期 ， 随着阅历的进一步丰富 ， 对同一个词汇 ， 我们的理解并不相同 ， 这个逐步进步的过程无法逾越 ， 只能依靠时间和实践 ， 让水平慢慢提升 。 鉴于以上原因 ， 初学者一定不能削格雷厄姆的足适自己的履 ， 而应该削自己的足适格雷厄姆的履 ， 直到有一天 ， 你真的有能力了 ， 你可以创新 ， 但是 “ 不幸 ” 的是 ： 当你有能力创新的时候 ， 你会悲观地发现前人并没有给你留下多少可以创新的空间 ， 至少我是这么过来的 。

其实 ， 对于 《 聪明的投资者 》 第十四章的七条标准 ， 格雷厄姆在第五章就提出过一个防御性投资四原则 ： 1 ） 充分多元化 ， 不低于10只个股 ， 不超30只个股 ； 2 ） 所选公司必须是著名的 、 财务保守的大型企业 ； 3 ） 每家公司必须有长期 、 持续分红记录 ； 4 ） 投资者必须限定付出的成本 ， 如 ， 相对过去7年的平均利润 ， 价格不能超25倍 ， 或相对过去12个月利润 ， 价格不能超20倍 ， 如此等等 。 而格七条是在这个四原则的基础上发展起来的 。

格七条的第一和第二条标准对应四原则中的第二项 ， 著名的财务保守的大型企业可以避免过高的波动 ， 而且一般来说 ， 这类公司抗风险能力显著强于小型公司 ， 这也是充斥着保守思想的格雷厄姆投资理念的精髓之一 。

第三 、 第四和第五条对应四原则中的第三项 ， 这是通过限定财务表现 ， 优选出企业经营业绩好的公司 ， 利润和分红是能够反映公司基本面的重要内容 。

第六和第七条对应四原则中的第四项 ， 即你的成本需要限定在合理的范围内 ， 你不能为企业质量无限付出 。

现在再看格七条 ， 你的理解也许已经与以往有了不同 。

第一条 ， 企业规模足够大 ： 最小规模是多大 ？ 格雷厄姆首先强调的是没有一定之规 ， 特别是对于规模更是如此 ， 这也是格雷厄姆价值投资理论的一个特点 ， 很多形容词并没有理解上的困难 ， 但给你的空间又比较大 ， 如满意的收益等 。 回到规模 ， 他还是给出了一个参考 ： 工业企业的营收不低于1亿美元 ， 公用事业企业的总资产不低于5000万美元 。 当然 ， 你要了解该书的成书时间 ， 而更重要的是你自己的知识水平和财务状况 ， 我认为营收不能低于100亿人民币 ， 但是对于一个初学者 ， 1000亿的营收也许更合适 。

第二条 ， 足够强劲的财务状况 ： 对于工业企业 ， 流动比率不小于2 ； 对于公用事业 ， 资产负债率不超2/3 。

第三条 ， 利润稳定性 ： 过去10年没有亏损年度 。

第四条 ， 分红记录 ： 至少连续20年无间断分红历史 。

第五条 ， 利润增长 ： 过去10年 ， 每股利润增长不低于1/3 ， 起始年度和中止年度都用三年平均 （ 这是证券分析的要求 ， 多看著作中的各种表格及其形式 。 ）

第六条 ， 合适的市盈率 ： 当前价格不高于过去3年平均利润的15倍 。

第七条 ， 合适的市净率 ： 当前价格不高于最近财报净资产的1.5倍 。

第六和第七可以综合起来 ， 要求二者之积不超22.5 ， 二者之所以综合 ， 格雷厄姆给出的理由是更低的市盈率可以容忍更高的市净率 ， 当然 ， 尽管他没有说反之亦然 ， 但是 ， 积的意思就是反之亦然 。 而22.5这个标准也决定了即使放开上限 ， 市净率和市盈率也很难无限增加 ， 更何况 ， 一般情况下 ， 低市盈率伴随低市净率 ， 二者往往是同向变化 。 具体到实践中 ， 你很难发现因为一项变低而需要在过高的另一项上纠结的案例 ， 包括红利率 ， 当市盈率和市净率低的时候 ， 往往意味着高红利率 。

当然 ， 经过格七条的洗礼 ， 绝大多数的成长股会被过滤掉 ， 这一点格雷厄姆在他的著作中提到过好像不止一次 。 鱼和熊掌不能兼得 ， 这也是一个普遍的现象 。 格雷厄姆认为在投资中应对未来的方法有两种 ， 要么侧重预测 ， 要么侧重保护 ， 而格七条是侧重保护 ， 即 ， 相对于过去和现在的企业基本面 ， 你付出的一定要少得到的一定要多 。 侧重预测则是另一种景象 ， 你更强调定性和对企业的研究 ， 通过提高预测企业未来情景的精确度 ， 通过企业的成长获得高回报 。

格雷厄姆和茨威格都对该系列标准能否选出合适的股票并建立一个组合进行过测试 ， 还不错 ， 一般都能形成一个组合 。 而且 ， 如果将金融类企业也包括进来 （ 不过 ， 第二条可能需要放宽一些了 ） ， 比工业企业和公用事业的选择余地就更大了 ， 且格雷厄姆对金融类企业的纳入并没有负面的意见 。

在第十四章的评论中 ， 茨威格对普通投资者提供了一些建议 ， 我的备注是 ： “ 普通投资者投资之初 ， 应该将大部分资金买入指数基金 ， 少部分买入符合本章选股七标准的股票 ， 然后 ， 慢慢积累经验 ， 并逐渐将基金的份额降低 ， 股票的份额增加 ， 慢慢让自己成为一个合格的投资者 。 ” 可见 ， 无论是格雷厄姆还是茨威格 ， 他们的思想里充斥的就是保守和安全 ， 这也是格七条的精神实质 ， 也是我们学习投资时应该学习的思想精髓 。