三只松鼠为什么要学娃哈哈

文/姐夫

2025年3月27日，国内休闲零食龙头企业三只松鼠（300783）发布公告称，公司董事会审议通过发行H股股票并申请在香港联合交易所主板上市的相关议案。若成功上市，其将成为国内首个“A+H”双上市的零食品牌。

除了资本市场之外，在业务端，近期的三只松鼠也非常活跃。除已经公布的扩充零食品类和收购折扣零食店之外，3月，三只松鼠还宣布，在“高端性价比”总战略的指引下，公司进军饮料赛道。

三只松鼠一口气推出了60款硬折扣单品，其中重点推荐的是：9.9元/升的100%橙复合果汁，6.9元/4瓶的钙铁锌AD钙奶，以及9.9元/升的毛尖茶啤。

以上品类，包括饮料产品的定位，几乎完全对标娃哈哈的平价饮料体系，包括AD钙奶，橙味饮料，此外，娃哈哈也有一款名叫啤儿茶爽的产品，甚至官方也有计划做真正的啤酒。

然而，近年来饮料市场的品牌化竞争烈度实际上是远远超过坚果零食产业的，后者除了三只松鼠外，能叫上名字的品牌很少，但便利店的饮料柜里，则摆满了国内外巨头、后起之秀和初生牛犊。

一个问题引发了笔者的好奇，作为中国最大的坚果零食公司，为什么要去学娃哈哈呢？

01 高端和性价比能否避免二选一

三只松鼠的官方表述中，“高端性价比”是总战略，在其指导下，进军“硬折扣”和饮料行业，是这个总战略下的阶段性具体战略。

官方对于“高端性价比”战略有一段颇为拗口的解释，在此笔者为大家浓缩一下，其实就一句——

在总成本领先的条件下，实现产品更高品质的差异化；同时让消费者感觉到品牌价值。

这个战略的出台背景是三只松鼠曾经连续几年业绩下滑，于是公司决定降价，以略高于白牌的价格，再加上既有的品牌优势，和白牌开战。

如果将品牌价值定义为差异化的一部分（企业战略的学术研究中，这是惯常的方式），那么这个战略完美的符合了管理学大师迈克尔·波特的竞争战略理论：总成本领先战略和差异化战略。

不过，这两大战略，大多数企业往往只能二选一，既要总成本领先，又要差异化，是非常困难的。

三只松鼠“高端性价比”战略，从文字的角度，自然是体现为“既要又要”，但可能传递的还是一种比较优势，即比白牌有品牌，比高端的更便宜。前者倒还好说，毕竟公司已经在长期经营当中积累了品牌优势，但是要实现后者，则需要一点一滴地在产业链上扣钱。

02 高端性价比本质上仍然是差异化战略

笔者认为，以坚果类零食为核心的三只松鼠，目前比较突出的挑战在于，总成本领先战略执行起来过于困难，行业特质使得企业低成本优势的护城河太低。

2024年三只松鼠的收入结构中，坚果类收入为53.7亿元，占50.5%，为第一大品类。综合类、烘焙类和肉制品的占比分别为19.0%、14.1%和9.1%。

目前公司并未公布自产和委托第三方加工的比例，但从天猫、淘宝等网站上搜索其产品，坚果类基本上是自己生产，烘焙类、肉类等则委托第三方加工情况较多。委托第三方加工的商品，很难做到总成本领先，因为其成本一定比被委托厂商高。将来自产工厂投产，也难言成本一定更低。

以自产为主的坚果市场，我们来分析一下：

首先，坚果类产品的加工工艺简单，设备投入小，生产附加值低。坚果类产品的成本构成中，生产和物流环节的比重较低。成本的主体是原材料成本。三只松鼠也在物流和生产方面有很多降成本举措，但即使做到极致，对整体成本下降的贡献度也是有限的。

其次，我们看一下原材料成本是否可以做到最低：三只松鼠2024年的坚果类收入53.7亿元，如综合按照20元/公斤粗略计算（肯定有误差，但我们这里主要计算一下数量级），约为26.8万吨。

这26.8万吨，分布在核桃、夏威夷果、巴旦木、腰果、美国大杏仁、花生等诸多品种。这些品种分为两大类：核桃和花生属于国产为主，夏威夷果、巴旦木、腰果、美国大杏仁则大多来源于进口。

我们看一下这些主要品种的全国年生产和消费量数据：

核桃：中国是全球最大的核桃生产国，2023年产量约140万吨，占全球40%以上。进口核桃占比约10%-15%，主要来自美国、智利和澳大利亚。如三只松鼠的核桃采购量占全部26.65万吨的1/6计算，约为4.5万吨，占全国核桃市场不足3%，议价能力相对有限。

花生：花生是大品类，广泛应用于榨油和食品加工等，零食只是其用途之一。2023年中国花生产量1,923万吨，三只松鼠的采购量，只能算是“小弟弟”。

巴旦木：95%以上巴旦木从美国进口（加州产量占全球80%），少量来自澳大利亚和西班牙。2023年中国进口巴旦木约20万吨，价值超30亿美元。

夏威夷果： 90%以上从澳大利亚、南非和肯尼亚进口。澳大利亚是全球最大夏威夷果产国，2023年中国进口约5万吨，价值约15亿美元。

腰果： 99%以上从越南、印度、巴西和非洲国家（如科特迪瓦、坦桑尼亚）进口。越南是全球最大腰果出口国，2023年中国进口腰果约15万吨，价值约20亿美元。

美国大杏仁：国产多为传统苦杏仁，口感和加工价值低，占比不到10%。90%以上从美国进口，少量来自澳大利亚。2023年中国进口桃仁约10万吨，价值约10亿美元。

进口的这些品种，三只松鼠的议价能力同样不高。

由此可以看出，要想在行业内做到总成本领先，规模效应、集中采购优势等较强的护城河均不适用于三只松鼠。

所以，目前对于三只松鼠来说，如果要在更宏观的层面去实现总成本领先，那就必须去找到和坚果比起来，成本没那么刚性的品类，哇哈哈代表的平价饮料正属于这种。

03 当前战略战术的“进化”与挑战

自2024年4季度开始，三只松鼠推进新的具体战略布局：在销售网络布局方面，大力拓展线下硬折扣网点；在产品布局方面，除饮料之外，公司还在积极扩展零食品类。

• 2024年10月，公司公告拟投资不超过1亿元，支持超大腕（方便速食）、东方颜究生（中式滋补）、巧可果（巧克力）、金牌奶爸（宠物食品）等新子品牌发展。

• 同月，公司公告，拟投资不超过人民币3.6亿元，与爱零食、爱折扣、致养食品达成深度合作，借助三只松鼠品牌、供应链、管理赋能共同拓展线下市场。
  

目前，三只松鼠拟控股的爱零食、爱折扣、致养食品，都是在二三四线城市布局，品牌力和销售网络布局都比较有限。

有意思的是，这三家公司可能都存在历史遗留问题。2025年4月公司公告完成了对爱折扣、致养食品的出资，但出资方式较最初的公告，有了较大调整：

• 拟以不超过2亿元收购湖南爱零食科技有限公司的控制权或相关业务及资产，目前已经推迟，公告说双方需要更多时间用于继续磋商。

• 拟以不超过0.6亿元收购未来已来（天津）科技发展有限责任公司的控制权或相关业务及资产，目前改为投资未来已来（天津）企业管理有限公司，共出资1.14亿元，持股60%。其中1200万元用于收购老股，其余资金增资到该公司。未来已来（天津）企业管理有限公司于2025年初新注册成立，其股东为原收购标的未来已来（天津）科技发展有限责任公司的自然人股东。

• 拟以不超过人民币1亿元收购安徽致养食品有限公司的控制权或相关业务及资产；目前改为投资安徽三只松鼠甄养饮品有限公司，采取增资方式，出资1296万元，持股比例20%，仅参股，不再控股（不排除以后继续增资控股）。安徽三只松鼠甄养饮品有限公司为2024年11月成立，股东为原收购标的安徽致养食品有限公司的股东。

上述三家拟投资项目，一家推迟，另外改为由原股东新设立公司作为被投主体，三只松鼠对新公司出资，原股东和最初标的公司承诺将资源注入新公司的方式。公司未公布调整原因，但通常来说，大概率是因为原标的公司存在历史遗留问题。为规避这些问题，大家另起炉灶。

04 关于未来的一点看法

让我们再回头看一下，2024年三只松鼠的年报，客观来看，这是一份相当不错的业绩，全年实现营业收入106.22亿元，较上一年增长49%，时隔4年，收入再破百亿大关。同时，2024年公司的归母净利润为4.08亿元，较上一年增加86%，也是公司上市后利润最高的1年。

但是，这份年报中仍然有一些令人担忧的地方，比如它的营收增速的趋势是下滑的，2024年第1季度的营业收入同比增长率高达92%，到第4季度增速已经下滑到36%。

此外，从利润上来看，2024年的非经常性利润为0.88亿元，归母扣非净利润为3.19亿元，销售净利率仅为3.01%，远低于洽洽食品10.92%的水平。

未来，在产品上突出硬折扣的三只松鼠，如果既想扩大营收规模，又想保住公司利润，恐怕只能去塑造一块既能保销售，又利润率奇高的业务来形成互补，要满足这两点，恐怕只学娃哈哈也不太行。

这大概就是三只松鼠收购爱零食、爱折扣这些加盟店的原因，在当前的商业业态当中，应该没有哪种生意比跟加盟商做对手盘更好赚了。