张坤：目前难做出对经济高确信度的判断，与其纠结经济，不如着眼于企业

4月22日，张坤在管的4只基金纷纷披露一季报，以其代表产品易方达蓝筹混合为例，张坤在季报中披露了其持仓调整的逻辑及对当前经济和市场的看法。

张坤，从业年限17年，管理基金规模608.22亿。现任易方达基金管理有限公司副总经理及高级管理人员，权益投资决策委员会委员、基金经理。

他坚持价值投资，集中投资，换手率低，其在管产品历史成绩优异，曾获4座金牛奖、4座明星奖。

数据来源：天天基金 ，截至2025年4月23日

数据显示，易方达蓝筹精选混合一季度收益8.6%，跑赢沪深300，仍重仓股票，股票占比较上期提高0.08%至94.53%。前十大重仓股无变动，其中，腾讯、阿里巴巴、贵州茅台持仓均较上期有所下调。

课代表观察张坤旗下其他三只基金产品的最新持仓动向显示，美团、山西汾酒和顺丰控股的配置策略出现差异化调整：

易方达蓝筹精选混合：减持美团持仓比例，但仍保持其前十大重仓股地位； 易方达优质企业三年持有期混合：美团退出前十大持仓，同时新晋山西汾酒为第一大重仓股（该股在蓝筹精选中的持仓比例亦提升1.03个百分点）； 易方达优质精选混合：顺丰控股首次跻身前十大重仓股行列，持仓占比为4.96%，分众传媒则退出核心持仓。

易方达亚洲精选股票前十大重仓股无变动，其中腾讯阿里持仓较上期分别上调0.04%和0.33%。

对于调仓策略，张坤在一季报中指出旗下四只产品一季度股票仓位基本稳定，并对结构进行了优化，均调整了消费和科技等行业的结构。个股方面，仍然持有商业模式出色、行业格局清晰、竞争力强的优质公司。

投资作业本课代表整理了易方达蓝筹混合一季报中张坤对宏观、行业及市场观点的要点：

1、站在当前时点，市场对 2025 年的经济仍有较大分歧，我们也难以做出高确信度的判断。

然而，如果自下而上观察，我们看到部分行业的竞争格局正在改善......

2、地产下行对经济的影响正在逐步进入尾声，一系列提振消费的政策也有托底作用，在这种情况下，投资者与其纠结于经济，不如把着眼点放在企业上。

3、过去几年发生的股票收益率连续低于企业 ROE 水平的现象，我们认为不会长期持续下去。

我们将专注于寻找具备优秀商业模式、竞争力和定价能力突出、行业空间广阔且资本分配对股东友好的公司。

对于企业的看法，张坤曾在易方达蓝筹混合3月底公布的年报中指出：

所有的经济体和企业最终都会面临增长的放缓，然而，通过效率提升的增长方式相比资本密集式的经济增长方式质量更高，持续性也更强。对企业来说，竞争格局通常更加稳定，自由现金流/净利润比例也有望改善。

张坤还举例称，即使最优秀的企业和企业家也都会遇到困难和问题。例如，即使全球市值前十的企业台积电，其发展也经历了诸多坎坷。

张坤在年报中指出，市场先生从来不会因为报价不被接受感到被冷落，相反，每天都会充满热情地提供新的报价。理性投资者不应受报价的影响，不管这家企业是上市公司还是非上市公司，选择企业和看待价格的标准应是统一的，自由现金流是投资者回报的唯一可靠来源。

他还表示，不论是企业的信心、老百姓的信心，还是全球其他国家对中国上市公司的信心，这些信心的恢复很可能是共振的。中国优秀上市公司扎实的基本面和很有吸引力的估值早晚会被察觉。

以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的一季报精华内容，分享给大家：

市场分歧明显，难做出高确信度的判断

股票市场方面，2025 年一季度，A 股市场方面，沪深 300 指数下跌 1.21%，上证指数下跌0.48%，创业板指数下跌 1.77%。香港市场方面，恒生指数上涨 15.25%，恒生中国企业指数上涨 16.83%。

一季度分化明显，有色、汽车、机械等行业表现较好，而煤炭、商贸零售、石油石化等行业表现相对落后。

站在当前时点，市场对 2025 年的经济仍有较大分歧，我们也难以做出高确信度的判断。

然而，如果自下而上观察，我们看到部分行业的竞争格局正在改善，企业家的预期也更加理性，企业的经营质量不断改善，利润率、周转率、自由现金流等指标不断变好，部分企业家的资本配置能力也有所提升，能够更加审慎地评估投资新业务和帮股东加码老业务之间的优劣，回报股东的决心也不断增强。

地产下行带来的影响进入尾声

地产方面，1-2 月份，新建商品房销售面积同比下降 5.1%，新建商品房销售额同比下降 2.6%，全国房地产开发投资同比下降 9.8%。一线城市二手房市场出现回暖的信号，北京、上海的二手房成交量创一年新高。

2 月份，民营企业座谈会召开，提振了市场信心。3 月份，全国两会召开，提出 2025 年 GDP 增长目标为 5%左右，财政赤字率提高到 4%左右，并将适时进行降准降息。

我们认为，地产下行对经济的影响正在逐步进入尾声，一系列提振消费的政策也有托底作用。

与其纠结经济，不如着眼企业

在这种情况下，投资者与其纠结于经济，不如把着眼点放在企业上。

毕竟，股票的收益率是由企业的收益率决定的，拉长来看应该大致相当于企业的ROE 水平。过去几年发生的股票收益率连续低于企业 ROE 水平的现象，我们认为不会长期持续下去。

企业现金流将积累到企业内在价值，并最终投射为市值

我们将专注于寻找具备优秀商业模式、竞争力和定价能力突出、行业空间广阔且资本分配对股东友好的公司。这些公司能在加深护城河的同时，远期能为股东创造出显著更多的自由现金流。

我们希望在自己的能力圈内，发现并持有少数这样的公司，来分享这些公司的经营收益。无论何时，我们持有的公司都在不断创造自由现金流，这些不断积累的自由现金流将积累到企业的内在价值上，而企业内在价值的不断提升最终将会投射为企业长期的市值增长。

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本文不构成个人投资建议，市场有风险，投资需谨慎，请独立判断和决策。

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