重视现金流和低估值 基金经理淘金“烟蒂股”

证券时报记者 安仲文

在市场不确定性增加的背景下，一些拥有低估值且现金流充沛的“烟蒂股”正成为基金经理的“心头好”。

证券时报记者注意到，超跌严重、现金储备丰厚的“烟蒂股”近期频频在走强，部分基金独门重仓的此类股票走势凌厉，甚至有公募将“烟蒂股”作为旗下多只基金的第一重仓股。

多位基金经理认为，当投资者的风险偏好降低、对安全边际的追求成为主导时，存在预期差或拥有较高现金储备的“烟蒂资产”便迎来受青睐的时机。不过，基金经理也提醒，也需要注意此类资产可能存在价值陷阱。

公募掘金“烟蒂股”

在基金经理想要规避市场波动风险之际，挖掘具有较高赔率（潜在收益率）的“烟蒂股”，成为今年以来公募操作的一种流行策略。

例如，南方基金明星基金经理史博挖掘的三生制药少有头部基金重仓，而该股在过去四年连续杀跌后一直处于底部横盘状态，但在市场挖掘预期差的背景下，三生制药在今年前四个月迅速实现股价翻倍。

另外，上海一家新锐公募在港股市场频频买入那些跌幅巨大，且几乎没有其它基金持仓的“烟蒂股”。例如，截至4月17日，博安生物股价自高点下跌累计超过85%，市值只剩下不足45亿港元，该股在当日下午突然开始急速放量，显示大量资金自港股通买入，截至当日收盘，公司股价单日涨幅超过66%，该股的市值仅用半日时间就从不足45亿港元跃升到73亿港元。

华泰柏瑞基金在股票市场的选股策略，也倾向于独门挖掘跌幅巨大、公募出清的“烟蒂股”。四年累计跌幅高达94%的明源云便是其中之一，这是一家房地产SaaS软件公司，基金经理何琦管理的华泰柏瑞港股通时代机遇混合基金、 华泰柏瑞新经济沪港深基金是仅有的持仓这只“烟蒂股”的公募产品。截至2024年年末，明源云为华泰柏瑞港股通时代机遇混合基金的第二大重仓股。

此外，九毛九、泉峰控股、时代天使则成为广发基金在港股市场挖掘“烟蒂股”的对象。截至2024年年末，市值已不足40亿港元的餐饮股九毛九是广发港股通优质增长基金的隐形重仓股，在该基金所有股票持仓中排名第十二。

“烟蒂股”的特征往往是赔率高于胜率，考虑到确定性类型的股票品种在当前市场估值较高且涨幅较大，向赔率的切换意味着基金经理开始防控股价回撤的心态。“投资总体上压力较此前更大，上市公司业绩也会因此而适度下修。”摩根士丹利基金一位基金经理指出，持仓结构上关注内需和需求拓展的品种，核心策略上以赔率和估值保护为主。

重视现金流价值

值得一提的是，在各大公募2025年开年后竞相布局现金流ETF基金之际，“烟蒂股”的价值再发现过程可能被缩短。

证券时报记者注意到，国泰基金旗下多只产品自2023年底至今，一直重仓持有港股上市公司医脉通，而该基金公司在2023年底将医脉通列为核心重仓股的逻辑或是因为当时医脉通账上拥有的总现金高达48亿港元，而公司市值当时仅有49亿港元，只比现金略多一点点。

上述“烟蒂股”隐藏的内在价值刺激了A股基金经理果断南下重仓，使得作为“烟蒂资产”的医脉通长期成为国泰价值先锋基金、国泰创新医疗基金的第一大重仓股，医脉通也因为股价上涨和持续分红，为两只基金带来了显著的业绩增厚。

这种现象多次出现在港股市场过去几年间跌幅最大的互联网、消费等赛道。以掌握数据入口的数字化医药服务平台公司药师帮为例，该股在过去的短短两年时间股价跌幅达到87%，截至4月20日的市值已只剩下不足42亿港元，但公司手握总现金储备达到35.9亿港元。在此背景下，港股通对该股的持仓比例从去年三季度末的约7%增加至当前的约10%，显示港股通主题基金产品或有观察性建仓。

另一只具有“烟蒂资产”特征的港股方舟健客，今年1月市值跌至约22亿港元，但此后三个月股价大涨，截至目前累计涨幅超过1.5倍。根据最新的基金一季度持仓数据，包括永赢医药健康基金在内的多只医药主题基金产品，都将重仓股从纯医药股更换为数字化医药服务公司或医药数据平台股，这些股票都具有“烟蒂股”的特征。

警惕价值陷阱

值得一提的是，“烟蒂股”的流行显示出基金经理对安全边际的挖掘正主导投资需求，也暗含了基金经理在不确定性因素增多的市场中挖掘预期差并重视选股对象的现金流优势。与此同时，业内人士也提醒，需要注意“烟蒂资产”的价值陷阱。

平安估值精选混合基金基金经理王博在接受证券时报记者采访时表示，“烟蒂资产”通常在市场预期不明朗或行业趋势不清晰时受到青睐。这种策略依赖于市场对公司的低估，通过寻找市场价格低于内在价值的股票，利用预期差获取收益。赔率和胜率取决于市场共识与企业实际价值之间的差距，预期差越大，潜在收益越高。

从赔率和胜率的角度来看，“烟蒂资产”的投资逻辑更多依赖于市场预期与企业实际价值之间的预期差。当市场对某行业或公司的短期经营风险过度放大，或者对行业成长性、景气度的判断存在偏差时，“烟蒂资产”可能会被错杀，从而出现显著的低估。这种预期差越大，“烟蒂资产”的赔率也就越高。然而，此类股票的胜率则取决于投资者对行业和公司的深入研究能力，能否准确识别出被低估的价值并在合适的时机介入。

“持仓‘烟蒂资产’的预期空间主要体现在短期估值修复，即市场情绪改善或行业景气度回升时股票价格向内在价值回归。”王博认为，部分“烟蒂资产”类型的股票也具有长期价值增长，即优质企业通过经营改善或行业周期向好实现长期价值提升。

创金合信基金首席经济学家、基金经理魏凤春也向证券时报记者指出，“烟蒂资产”如同被丢弃的烟蒂，当投资者风险偏好显著降低时，对安全边际的追求成为主导。此时，整体市场估值较低，资金倾向于寻找那些有坚实价值支撑的投资标的，“烟蒂资产”便迎来了受青睐的时机。魏凤春认为，从市值角度看，“烟蒂股”通常市值较小，所处行业并非市场热门赛道，因而未得到市场的充分关注与挖掘。在现金流方面，尽管企业成长性欠佳，但能够产生一定的现金流以维持日常运营，充裕的在手现金储备则进一步提升了其安全边际。

魏凤春告诉记者，“烟蒂股”的预期收益并非源于短期内的业绩快速增长，而是依赖市场对其价值的重新审视与发现，进而推动股价向内在价值回归。不过，这一价值回归过程往往较为漫长。他强调，需要注意“烟蒂资产”的价值陷阱，这类企业往往处于夕阳行业，即便股价便宜，潜在上升空间也可能受限，还可能面临行业长期衰退风险。债务风险高的企业即便股价处于低位，也可能因基本面持续恶化导致股价持续下跌。投资者必须全面评估企业基本面、行业前景等多方面因素，方能在投资中趋利避害。