熊园：怎么看美国股债汇“三杀”？—兼评美国3月CPI

熊园 刘新宇（熊园 系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

事件：北京时间4月10日20:30，美国公布2025年3月CPI；近期受特朗普关税影响，海外资产价格剧烈波动，多个交易日美国股债汇“三杀”。

核心观点：美国3月CPI和核心CPI双双低于预期，主要分项普遍回落。数据公布后，美国股、债、汇“三杀”，降息预期小幅上调，目前市场预期美联储全年至少降息3次，有50%左右的概率降息4次，并且6月降息概率达100%。近期海外市场剧烈波动，短期核心矛盾应是关税扰动下的流动性危机，中长期核心矛盾是全球经济是否衰退。鉴于关税能否缓和、对经济冲击有多大尚无法准确预估，未来几个月将是观察窗口，在形势明朗之前预计市场风险偏好难明显回暖，资产价格大概率将维持高波动。

1、美国3月CPI同比2.4%，低于预期值2.6%和前值2.8%，已连续两个月回落；核心CPI同比2.8%，低于预期值3.0%和前值3.1%，四年来首度降至3%以下。

2、主要分项中，食品环比回升，能源、核心商品、核心服务环比均有所回落。剔除食品、能源、住宅后的“超级核心通胀”环比为-0.04 %，2月和1月分别为0.08%、0.22%。整体看，3月美国通胀继续降温。

3、数据公布后，美联储降息预期小幅上调。市场预期2025年降4次的概率由10%升至50%，6月降息概率也从80%左右升至100%。

4、近期海外市场剧烈波动，我们认为，市场短期核心矛盾在于资产抛售潮引发的流动性危机，中长期核心矛盾在于关税引发的全球经济衰退预期。

5、往后看，关税能否缓和、对经济影响多大仍存在较大不确定性，未来几个月将是重要的观察期，一是观察美国和其他国家谈判情况，二是观察经济数据是否大幅走弱。在形势明朗前，市场风险偏好难明显回暖，资产价格大概率维持高波动。

正文如下：

1、美国3月通胀超预期回落，核心CPI降至3%以下、为4年来首次

>整体表现：美国2025年3月未季调CPI同比2.4%，低于预期值2.6%和前值2.8%，已连续两个月回落；核心CPI同比2.8%，低于预期值3.0%和前值3.1%，为2021年4月以来首度降至3%以下。季调后CPI环比-0.1%，低于预期值0.1%和前值、12个月均值0.2%；核心CPI环比0.1%，低于预期值0.3%和前值、12个月均值0.2%。

>分项表现：美国3月CPI主要分项方面，食品分项环比从0.2%升至0.4%，高于12个月均值0.2%；能源分项环比从0.2%降至-2.4%，其中燃油和汽油环比均明显回落；核心商品分项环比从0.2%降至-0.1%，低于12个月均值0%，其中二手车、医疗保健商品价格下降，新车价格上升，服装价格升幅收窄；核心服务分项环比从0.3%降至0.1%，低于12个月均值0.3%，其中住宅分项环比从0.3%降至0.2%，交通运输分项环比从-0.8%降至-1.4%，医疗保健服务分项环比由0.3%升值0.5%。剔除食品、能源、住宅后的“超级核心通胀”环比为-0.04 %，2月和1月分别为0.08%、0.22%。整体看，3月美国通胀继续降温，除食品外的主要分项均有所回落。

2、CPI公布后，美国股、债、汇“三杀”，降息预期小幅上调。

>大类资产表现：CPI公布后，美股、美元指数下跌，美债收益率上行，黄金上涨。截至4/11收盘，标普500、纳斯达克、道琼斯指数分别下跌3.5%、4.3%、2.5%；10Y美债收益率上行8.0bp至4.42%，美元指数下跌2.0%至100.9，现货黄金上涨3.0%至3175.0美元/盎司。

>降息预期变化：CPI公布后，市场对美联储降息的预期小幅上调。利率期货隐含的2025年降息次数从3.1次上调至3.5次，即市场预期降4次的概率由10%升至50%，6月降息概率也从80%左右升至100%。

3、海外市场短期核心矛盾是流动性危机，中长期核心矛盾是经济衰退。

>短期矛盾：近期全球市场已进入极度risk-off模式，股、债、商品普跌，资产抛售潮引发流动性急剧收紧。从Libor-OIS利差和彭博金融状况指数来看，目前市场海外市场流动性的紧张程度已接近2020年疫情时期，且尚未出现缓和迹象。若流动性紧张程度持续加剧，可能导致“流动性紧张-被迫抛售资产-爆仓增加-流动性进一步收紧”的螺旋式危机，关注美联储是否会推出紧急工具向市场注入流动性。

>中长期矛盾：目前市场最担心的问题是关税可能引发全球经济衰退，不过，后续关税能否缓和、对全球经济冲击有多大，尚存在较大不确定性，各家机构模型测算的关税对GDP影响幅度也差异较大，实际影响需边走边看。往后看，未来几个月将是重要的观察窗口，一是观察美国与其他国家的谈判进展，二是观察经济数据是否出现大幅走弱。在关税节奏和经济形势明朗之前，预计市场风险偏好难明显回暖，资产价格仍将维持高波动。