高瑞东：关税冲突下，国内通胀如何演绎？

高瑞东 刘星辰（高瑞东 系光大证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

核心观点

事件：

国家统计局发布了2025年3月份全国CPI和PPI数据。1）CPI同比-0.1%，前值-0.7%，市场预期-0.1%；CPI环比-0.4%，前值-0.2%；2）核心CPI同比+0.5%，前值-0.1%；3）PPI同比-2.5%，前值-2.2%，市场预期-2.2%；PPI环比-0.4%，前值-0.1%。

核心观点：

3月，CPI同比降幅收窄，源于春节错月影响消退、“以旧换新”带动家电等耐用消费品价格上涨。PPI同比跌幅扩大，则与能源价格下跌、出口行业价格走弱、投资需求恢复偏慢等多因素有关。

整体而言，当前国内物价恢复动能偏弱，价格改善的领域集中在“两新”政策范畴，而经济内生动能相对乏力。未来中美关税互搏带来的需求侧冲击占主导，这将进一步加深工业品通缩压力、拖累企业盈利，并从收入和预期渠道，影响消费者信心，加大国内物价回升的难度。但我国政策储备充足，后续等待供需两端政策进一步发力予以对冲。

风险提示：海外需求回落超预期；国内需求恢复不及预期。

一、春节错月影响消退，CPI同比降幅收窄

3月CPI同比继续下降0.1%，同比增速较上月回升0.6个百分点，符合市场预期。其中，食品价格同比增速升至-1.4%，高于上月的-3.3%；非食品价格同比增速升至+0.2%，高于上月的-0.1%。

CPI同比降幅收窄，主要受两方面因素驱动：一是春节错月带来的高基数影响消退，今年1-3月份核心CPI同比均值为+0.3%，与去年四季度均值持平，表明核心通胀仍处在修复阶段；二是“以旧换新”等政策效应逐渐显现，带动部分耐用消费品价格企稳回升。3月扣除能源的工业消费品价格同比上涨0.5%，涨幅比上月扩大0.3个百分点。其中，3月家用器具价格环比大幅上涨2.8%，同比跌幅收窄至0.3%；交通工具价格继续下跌，3月同比跌幅为4.0%；通信工具价格继续上涨，3月同比上涨1.4%。

整体而言，当前CPI回升动能相对不足，价格改善行业的集中在“以旧换新”领域，但在政策没有直接刺激的领域，价格恢复动能依然较弱。一方面，受生猪存栏偏高、国际油价回落影响，今年食品、能源价格对CPI支撑边际走弱，将拖累年内价格中枢。另一方面，国内消费恢复动能偏弱，服务价格呈现出回落趋势。今年3月份服务价格环比增速为-0.4%，弱于季节性水平（春节假期同始于1月的2014/2017/2023年同期均值为0%），今年1-3月服务价格同比增速均值为+0.3%，低于去年四季度的+0.4%。从这一角度而言，未来若将消费补贴拓宽至服务领域，将有助于促进物价的进一步恢复。

二、PPI同比跌幅扩大，呈现超预期回落

3月PPI同环比跌幅扩大，下跌行业个数增多。3月PPI同比增速降至-2.5%，上月为-2.2%，市场预期为-2.2%；环比增速降至-0.4%，上月为-0.1%。3月份，在32个细分行业中，PPI环比下跌的行业数为21个，高于上月的17个，环比上涨的行业数为6个，低于上月的10个。

PPI出现超预期回落的原因主要有以下几点：

一是，国内投资需求恢复偏慢，导致钢铁、水泥等高耗能行业价格下跌。3月黑色金属冶炼及压延加工业价格环比增速为-0.5%，上月为-0.2%；非金属矿物制品业价格环比增速为-0.5%，上月为-0.9%。

二是，煤炭等能源需求季节性下行。3月煤炭开采和洗选业价格环比下降4.3%，电力热力生产和供应业价格环比下降0.4%。

二是，受担忧贸易冲突升级和OPEC+计划增产影响，国际原油价格下跌带来输入性影响。3月石油和天然气开采业价格环比增速为-4.4%，上月为+0.3%；石油、煤炭及其他燃料加工业价格环比增速为-2.3%，上月为+0.9%。

三是，关税影响逐步显现，部分出口行业如电子设备、汽车制造行业价格出现下跌。3月，计算机通信和其他电子设备制造业价格环比下降0.7%，汽车制造业价格环比下降0.4%。

但与此同时，受益于高技术行业发展以及“两新”政策显效，部分行业供需结构改善，相关价格出现同比上涨或降幅收窄。例如，受益于人工智能、高性能大模型的加速应用，3月可穿戴智能设备制造价格同比上涨4.6%，电子电路、工业自动控制系统装置、电力电子元器件制造价格同比降幅收窄；受益于促消费和设备更新等政策推动，文教工美体育和娱乐用品制造业价格同比上涨7.6%，新能源车整车制造价格同比降幅收窄，制药、纺织、包装等专用设备价格同比上涨。

三、关注贸易冲突带来的物价走弱风险

关税影响下，我国出口面临较大冲击，将加大国内物价回升的难度，后续等待供需两端政策进一步发力予以对冲。结合进出口结构和国内供需环境来看，中美关税互搏带来的需求侧冲击占主导，将进一步加深工业品通缩压力、拖累企业盈利、冲击就业市场，进而从收入和预期渠道，影响消费者信心，阻碍国内物价回升的趋势。此外，贸易冲突引发的全球贸易量下降，将压制原油、铜等国际定价的大宗商品价格，通过输入性渠道进一步传导至国内。根据我们的测算，美国4月2日对等关税落地后，我国出口同比增速或下滑11个百分点，对应PPI同比增速下降2.2个百分点。

但考虑到我国政策储备充足，未来将视情况进一步加大宏观调控力度，应对外部冲击。货币政策方面，央行已多次表示要“择机降息降准”；财政政策方面，或通过发放消费补贴、育儿补贴、提前启动重大项目投资等方式，加大对消费、投资的支持力度，并进一步稳住楼市股市，稳定市场信心；供给端来看，出口走弱将加重部分行业供过于求压力，未来供给侧改革节奏或将加快，通过加快落后低效产能退出、加速产业结构调整予以应对（详见2025年4月10日外发报告《关税互搏，中美经济韧性谁更强？——<大国博弈>系列第八十二篇》）。

四、风险提示

海外需求回落超预期；国内需求恢复不及预期。