黄金、美债动荡是同一个逻辑、过去几十年范式不能用了、应对比预判更重要--追风EP.7 | 国泰海通梁中华

黄金大涨，美元美债双双重挫……国际贸易新秩序正在酝酿，资产逻辑也正悄然转向。

过去几十年，我们习惯于用“美元实际利率”来锚定黄金，用“通胀与增长预期”来判断美债。

但当市场不确定性增加，全球资金体系发生结构性变化，旧有范式正在失效。

黄金为何屹立不倒？

美债收益率为何暴涨？

“去美元化”趋势下，“锚”还稳得住吗？

美国还撑得起全球信用体系吗？

当地缘政治风险陡然增加，全球资金如何流动？

这一轮动荡，是周期波动，还是系统性重估？

应对比预判更重要，但前提是你得看懂这轮动荡的底层逻辑。

在本期的追风栏目，华尔街见闻总裁顾成琦与《智堡》创始人朱尘Mikko、国泰海通证券首席宏观分析师梁中华博士进行了一场深度对话，带你看清黄金、美债、美元的共同逻辑，以及下一步最该做什么。

以下为节目要点：

梁中华：

• 特朗普的政策目标是推动制造业回流，解决贸易赤字，并试图通过关税、汇率及国内财政紧缩来实现这些目标，但其实是不现实的，实际就是在破坏全球化体系。
• 美元和美国国债都是美国政府的债务，而这个债务的背后就是信任。投资人必须评估与美国长期关系的稳定性。
• 传统的黄金定价框架（基于美元实际利率）在2022年后失效，国际关系变化和对美元信用的担忧成为新的主导因素。俄罗斯外储被冻结事件动摇了全球对美元的信任，使得国家之间的信任度取代美元实际利率成为黄金定价的主导因素。
• 自2022年以来，美国经济增速未显著提升，实际利率却有显著上升。这可能与美元信用绝对水平的下降有关。随着这种循环的加剧，会有越来越多的国家考虑与美国关系的稳定性。如若不稳定，各国的官方储备可能会加大黄金的配置。
• 因此，各国急于转向黄金，而流通盘相对较小的资产突然吸引大量买家时，价格会出现怎样的波动是难以量化的。这是其背后主要逻辑之一。
• 当前的经济循环已发生变化：以往是美国在借钱，贸易顺差大国在存钱。现在的情况是，美国仍在借钱，但贸易顺差国已不太愿意借钱给美国。这将导致整个货币循环的变化，大家将开始去美元化，在贸易支付结算和官方储备中，减少对美元的依赖。
• 美联储将边走边看，当前特朗普的很多做法就是在破坏美元信用，可能导致美元走弱和美国承担更高的融资成本，通胀风险若显现将影响美联储决策，当前降息预期不确定性大。
• 第一点，在思考未来的问题时，要思考一下宏观框架是否发生了变化。第二点，应对可能比预判更重要。

朱尘：

• 虽然我并不想危言耸听，但特朗普的行为似乎要摧毁过去四五十年来美元体系建立的结算、贸易流动、资本流动和汇率框架。
• 美国国内经济衰退的风险、增长和通胀压力以及中期选举都可能影响政府的决策。此外，特朗普政府可能还会考虑使用汇率手段来更直接地影响贸易平衡。关注明年美国的重要事件（250周年国庆和世界杯），可能会对特朗普的决策时间表产生影响。
• 4月2日当天参议院发布的预算版本提到要进一步扩大5万亿的债务上限，这个消息其实被忽略了。这可能导致美债发行量增加。美国不断膨胀的债务和赤字，以及由此带来的利息支出增加，使得其债务的可持续性受到质疑。
• 贸易出现问题一定会影响国际资本流动，国际资本流动出现问题必然会波及汇率。特朗普甚至可能采取的极端措施，如征收资本税或推动美元贬值。由于特朗普在这些事情上过于疯狂，令那些极小概率的事件都要纳入我们的考量之中。
• 对于美股而言，有两个方面需要关注。首先，全球化的受益者是企业股，如MAG7等企业，其收入来源于全球化。第二点是，盟友对特朗普政策不满，可能导致资金流向变化。
• 从现在这个不可控的表现来看，很多以前我们不太想听到的“大棋论”都要放在心中，考虑这是否真的是可能发生的事情。

以下为访谈全文：

顾成琦：

大家好，欢迎再次来到我们追风的对话栏目。本期节目依然由我和朱尘Miko为您带来。特别邀请到的嘉宾是国泰海通证券首席宏观分析师梁中华博士，欢迎梁博士。

梁中华：

各位投资朋友大家好。

特朗普政策逻辑与潜在矛盾

顾成琦：

在我们一周前约梁博士时，并没有料到当我们坐在这里时，全球经济和金融市场会发生如此剧烈的变化。这也是一个很好的机会，和梁博士以及Mikko一起聊聊大家对最近发生的一些事情的看法。

我想提一下，4月2号可能是一个重要的日子，这一天美国发布了一项超出预期的关税政策，对全球金融市场产生了很大的震动。从4月2号开始，美股经历了连续三天的下跌。此外，美元、美债、黄金以及全球股市都因此产生了很大动荡。

我想问问梁博士和Mikko，你们觉得特朗普的目标是什么，为什么会出台如此超预期的关税？

梁中华：

首先，我们要理解他的出发点。尽管从经济学角度看，很多政策似乎不合理，甚至不该推出，但我们想预测他的政策，还是要看背后的逻辑。特朗普认为，过去几十年的全球化使美国受损。他觉得美国的制造业和许多产业流出了，工人的就业机会也随之减少。他认为很多制造业领域如果依赖第三方国家，国家安全会受到威胁。因此，他希望未来制造业能够回流美国。

他主要关注的是贸易赤字，因为贸易赤字说明美国在进口其他国家的商品。为了解决贸易赤字问题，特朗普首先提出要提高关税，认为关税是一个很好的工具，一方面可以增加美国的财政收入，另一方面可以保护本土的制造业。他认为，如果外部制造商不想交关税，就必须回流到美国。

与此同时，他可能还会采取一些汇率手段。由于美元是国际货币，若美国加了关税，其他货币对美元贬值，就能部分抵消关税的影响。他希望通过汇率调节来解决贸易赤字。因此，他对外政策主要以关税为主。

而对内政策则是要降低财政赤字。我们看到，特朗普上任后成立了政府效率部，试图缩减不必要的开支，以实现财政紧缩，将资金花在刀刃上。所以他的财政方面在变。过去一段时间，我们看到美国还有一些措施，包括重估黄金的价值，以及建立加密货币的战略储备，他也是希望能够降低财政赤字。

在他这个逻辑框架下，我们可以发现他的政策有一定的系统性。尽管我们不评价其合理性，从经济学角度看，很多观点并不正确，但要预测他的行为，仍需理解整个框架体系及其逻辑。

Mikko：

我认为他的政策确实充满矛盾，但这并不奇怪。政客的目标和经济学家的不同，经济学家注重研究的准确性，而政客更关注眼前利益。他们可能没有考虑到二阶或三阶的影响，眼下的首要任务就是迅速获得资金。

但矛盾之处也很明显，比如你提高关税，目标是降低赤字，但理论上应该按照上限来收取关税，若后续又开始磋商降低关税，这就无法实现增收的目标。此外，财政方面也存在许多矛盾，这让研究者感到头痛，例如你有部门想要减值。另一方面，特朗普减税法案（TCJA）可能会扩大赤字。今天早上还提到，国防开支接近1万亿美元，我认为目前半个财年的债务存量已经达到1.2万亿美元。如果你的关税收入未能达到预期，假设一些国家也提高对你的关税，那么这种情况就无法单方面思考，必须进行博弈。他完全没有考虑到这一层。

从财政路径来看，我也希望马斯克能够取得成功，毕竟美国的支出负担看上去完全不可持续。然而，从近几个月的成效来看，仍然无法判断美国的财政路径会变好。因此，特朗普的很多政策确实存在内生性矛盾，包括白宫经济顾问委员会主席Stephen Miran写的海湖庄园的文件。我翻译后发现，许多单独拎出来看是合理的，但拼到一起就显得不合理了。

刚才梁博提到汇率问题，希望汇率压力不由美国消费者承担。现在市场直接定价，意味着经济衰退会影响原有的升值预期。从Miran的文档中，我比较担心后续措施可能一步错会步步错，很多政策的时效可能没有达到预期，需要重新平衡各个政策目标。他们需要平衡多重目标，但对特朗普或美国货币当局来说，可能会存在一些矛盾。

所以，从财政到关税，这些问题会影响到经济的多个部门，包括私人部门。许多客户交流时确实感觉现在最大的问题是不确定性过高。我们刚才也讨论过节目播出时，许多事情是否又会变化。从目前来看，不确定性确实太强了。

顾成琦：

两位提到了短期和长期不同的方面，我想对这些问题再详细说一下。我的感受是，特朗普非常着急，他的议程推进得非常快，几乎以周为单位，周末也在推出各种政策。他面临许多需要推进的目标，有时甚至是矛盾的目标。

我的一个问题是，当下市场可能最关心的一个问题是，特朗普对每个国家施加了非常大的关税。而大家从他的计算公式推导出来，其实是把逆差除以整个贸易收入得到的。从这种计算方式来看，似乎他的目标是要消除全部赤字，变成零。

今天，大家非常关注以色列总理内塔尼亚胡的会面。大家都知道以色列是特朗普最亲密的朋友，因此关注他与以色列的关系。最终，大家很惊讶地看到，尽管特朗普与以色列关系很好，他还是给以色列加了17%的关税，并不准备扣除这部分关税。很多人因此在问，特朗普到底要什么？他准备谈判吗？

明显的一个问题是，比如说越南，大家都说越南跪了，我可以用零关税来回应你，但特朗普对此也不满意。纳瓦罗昨天表示，越南还有各种非关税的壁垒需要解决。如果特朗普希望把所有的逆差消灭掉，那么所有贸易赤字缩减为零，越南怎么可能购买如此多美国的商品呢？这是一个值得探讨的问题。

梁中华：

我认为，特朗普的目标仍然是降低美国的贸易赤字。虽然他通过提高关税作为手段，但即便越南降至零关税，美国仍然不满意，因为认为越南还有许多非关税壁垒，在占便宜。因此，他希望与各国消除贸易赤字，这其实是不可能实现的。他设定了一个庞大而难以完成的目标。

因此，执行过程中遇到问题和困难后，特朗普可能会被迫纠偏。因为任何国家都不可能持续逆经济规律进行操作。从长远来看，我认为美国纠偏的可能性也会相对较大。

顾成琦：

所以您觉得，他当前看似很高的关税要求，实际上还是一种博弈的手段。

梁中华：

关税不仅是手段，也是美国希望达成的结果。特朗普认为，以往的关税是不对等的，他将直接关税与非关税壁垒一并计算，甚至考虑到各国消费占GDP的比重。他认为消费占比低的国家是在补贴生产的。因此，他的目标是要一次性将关税水平全部纠正。而纠正完成后，他希望以后各国不能再加关税，你如果反制的话，会面临进一步的加税。

顾成琦：

所以他非常喜欢这个东西，关税成为一切的杠杆。

Mikko：

我觉得最近的市场挺有意思的，首先看到他的关税目标其实存在一些问题，因为他可能打击错了自己的对手。市场传言他在与越南谈判时，耐克似乎是受益者，而在与我们产生矛盾时，苹果受到的损害最大。实际上，中国的出口份额中包含大量手机。我最近专门写了一篇文章，提到爱尔兰和美国的服务贸易，实际上对很多地区来说，服务贸易是有盈余的。但是，他们在商品上的赤字则是通过服务贸易的盈余来平衡的。这些药企在海外生产，并以高价销售回美国，因此最终会发现，这些避税辖区以及一些贸易竞争中盈余较高的国家，其实本地部署的大部分都是美国企业。

因此，我昨天调侃道，如果只是为了获取利润，不妨直接关注美国前30大的上市公司，而不必纠结于国与国之间的矛盾。因为如果事件波及到我们，实际上我们是为这些跨国企业提供了很多产业链的便利，最终受到打击的也可能是这些企业。

我觉得因为定错了目标，导致一些技术操作产生变形，可能自己也没有真正考虑清楚美国财政和贸易方面的适用性。背后核心的经济问题其实是跨国企业在运作。

关税谈判前景不明朗，博弈复仍具杂性

顾成琦：

而这里存在一个小细节，但对经济却是非常重要的。如果是这样的诉求，可能需要更深入的思考。你们觉得关税谈判的空间大了吗？他会在很短的时间里完成吗？

Mikko：

我们觉得很难。先看它的盟国，如日本、欧洲，再看墨西哥、加拿大。墨西哥、加拿大当前并不在官方所传达的协议上，甚至与邻国的谈判都尚未展开。

资本市场也有一定反应。这两天美国国债的走势很显著，历史上经历了多次金融危机后，你会发现美债的表现并未如预期那样大幅上涨。昨天的行情很明显，有一股力量在出售美债，收益率在下半夜时攀升，这可能是由于市场持续在进行负面博弈的状态：你需要加，我就先卖出一些。

美国可能还需要面临内部的压力，比如如果连续两个季度定义衰退，可能需要在二季度、三季度出现衰退。同时，内部的增长压力和通胀压力也会显现，使他们不得不考虑中期选举。不过，目前看来选举压力似乎并不大，因为MAGA党并没有触及到华尔街的利益，这些并非他们最关心的群体。

具体时间表方面，马斯克说DOGE是明年美国250周年国庆之前。明年250周年国庆对于特朗普来说肯定是一个机会。明年还有美国世界杯，对于他这个国家的形象来说，明年一定是不能动的。太丑陋了。所以他的时间确实不多，现在已经四月了，只有一年三个月的时间来试图解决这些问题。

我觉得他还有一种更加直观的方法，就是刚才提到的汇率手段。汇率的手段是最直观的。就像以前那种协定一样，一下子升值，但相对而言，美国的价格就变得便宜了。对一些企业家来说，可能成本也就变低了。所以后面可能会比较关心像贝森特财务部会不会采用这种汇率手段。

顾成琦：

提到一个有趣的话题，最近关于特朗普2.0的问题有了很多讨论。以往美股下跌时，特朗普会很敏感，但这一次明显不同，贝森特公开表示10年期美债收益率是他们的目标。我们看到，尽管最近美股出现了显著下跌，但贝森特站出来说我们能承受痛苦，美股仍需调整。

如果美股再次大幅下跌，是否会影响政策呢？贝森特前几天提到，认为一半的美国人都没有持有股票，因此股市下跌对一半美国人并无影响。这种说法是否准确呢？

梁中华：

美国居民的很多资产财富是在权益资产中，如果持续下跌，大家的账户或保险资金收益下降，对民众的影响不可忽视。

Mikko：

提到401k计划，其资产配置主要在美国，富人群体的损失会更大。贝森特此前的表态很明显，指出MAG7问题是由Deep-Seek造成的，并不是MAGA造成的，这说明他对大科技企业的态度与MAGA党无关。

最近我关注了贝森特和鲍威尔的表态。在鲍威尔接受采访时，他似乎并不认为目前的问题很大。与疫情期间，甚至22年时相比，他至少知道加息和市场工资的影响。而在那次采访中，他与主持人探讨他喜欢的乐队，这让人感受不到他认为当前存在金融稳定风险。他可能觉得市场的自然下跌并不会影响金融状况指数（FCI）。

因此，可以感受到市场的期待，一方面是鲍威尔的看跌期权，另一方面是特朗普的看跌期权。对于特朗普的看跌期权，我觉得仍然无法预测。他们二人之间是否会突然翻脸，存在极端的可能性，例如流动性危机。但我观察到，目前美元流动性没有出现像疫情期间或去年8月份那样严重的状况，甚至只是略微有流动性压力。因此，他们可能将市场的自然下跌视作正常的调整。如果只是股票的公式回调，我认为他们并不急于采取强硬政策来支撑市场的压力。而且，实际上，这些政策受影响的资产主要在某些利益集团手中，而中等及以下收入群体持有的比例非常小。贝森特也提到，这与收入差距有关。

因此，只要他坚持认为“主街”（main street）是核心，而“华尔街”（wall street）是次要的，这种状况可能会持续负面。如果将来华尔街的冲击间接影响到主街，可能会出现机构倒闭，导致放贷问题。

美债前景：滞胀与通胀风险的博弈

顾成琦：

至于美债，我想问一个问题，就是隔夜美债收益出现了大幅上行。实际上，上周美股下跌时，美债收益反而显著下行。隔夜美股止跌未大涨，但美债却大幅下跌。目前大家非常关注美债是否会出现风险。同时，美国面临滞胀风险，关于美债收益的关注度也在提升。大家普遍认为，美债可能跌至3.85，难以下调，可能将回到4.0以上。

现在，对于美债来说，到底是滞胀的风险更大，还是通胀的风险对它的利空更多？

Mikko：

我觉得投资者已经给出了答案。其实我从去年11月开始关注美债，因为Trump trade是去年选举后市场一直在做的事情。美债投资者这几年基本上在超过4.5的水平时，大家就会思考是否因为它现在处于区间波动的走势。这一次4.0的位置，如果换成以前，在金融危机时可能已经到3点多，可能就会跑到前面去了。

我观察到，首先4月2日当天参议院发布的预算版本提到要进一步扩大5万亿的债务上限。这个消息其实被忽略了。如果这种消息没有引起重视，大家很快就会联想到，市值重金又要弱化了，就意味着需要进一步发行债券，因为现在还有债务上限的约束。

还有通胀的问题，美元的比重以及进口的商品可能越来越贵，最终导致大家认为经济衰退可能使通胀预期往下走。

这两个问题，近两三年美债一直存在，而预期又不明。利率高时，大家会认为存在稍微的可能性；利率低则又让人担心通胀、二次通胀的可能性。因此，这才会存在一个区间的问题。

不过，最近我觉得美债还有一个问题，就是海湖庄园提到的100年美债，这个非常离谱。大家对100年美债的认知，零利率情况下，限价的话，它一块钱都没有，因为按这个限制定价。还有，如果未来没有盈余，别的国家对你没有盈余，赚不到美元，那么美债就相当于没有增量美元供给，连外储都没有的情况下，你不需要配置美债。

而在脱钩的情况下，大量持有美债的新兴市场需要将储备再平衡到非美元计价的资产，比如黄金。因此，我觉得黄金的问题本来我有一些想分享的。近两年，我观察到一个有趣的现象，虽然我个人并不喜欢黄金，认为它有时候显得脆弱。最近几天，虽然黄金价格跌的不多，但在这样的环境下，它并没有提供绝对的安全保存。

黄金定价新逻辑：地缘政治与货币信任动摇

Mikko：

近两天，我还观察到黄金的定价正在向东方移动，还有很多行业在进行配置。当前美债的情况，包括如果未来有很多的刺激政策，我们也要增发国债，而欧洲现在也因国防开支要增发国债。这就意味着在国债整体供给无法下降的情况下，黄金作为一种资产是否会更有吸引力，吸引更多投资者进行长期配置。

梁中华：

关于黄金的定价框架，现在与以往不太一样。以往，大家主要关注美元的实际利率，认为这是经济因素的定价，因为黄金不生息，实际利率为0。因此，大家会把黄金的实际回报与其他纸币，尤其是美元的实际回报进行对比。过去十几年，特别是07年后到22年，黄金与美元实际利率指标高度相关，因此可以将黄金视为一种抗通胀的债券，与美国的TIPS债券有相似的属性。然而，22年后，我们发现尽管美元的实际利率很高，黄金的价格不仅没有下跌，反而不断上涨，创出历史新高，逐渐脱离之前的这种定价框架。

我们认为，这里肯定不是纯粹经济因素的影响。从投资回报的角度来看，美元的实际回报率那么高，为什么大家仍然选择黄金等零息资产呢？其实要看事件的变化，这一切始于2022年。当时，一个比较有冲击性的事件发生了，就是俄罗斯的外储被西方国家冻结。这一事件对大家的预期影响很大。货币的本质是什么？其实它就是一种由政府发行的债券。因此，如果你手中有美元，看看上面的签名，它不是美联储的签名，而是美国财政部部长的签名。这说明其他国家之所以接受美国人拿着一张纸币来购买他们的商品，是基于对美国政府的信任。从本质上来说，纸币的内在价值很低，甚至可以忽略不计，它仅仅是一张纸。我们接受他们的纸币来换取我们的劳动成果，正是因为信任这种信用关系。

所以，从某种程度上来说，美元和美国国债都是美国政府的债务，而这个债务的背后就是信任。然而，2022年西方国家冻结俄罗斯外储的事件，就类似于出现了定向违约，告诉投资人：我们之间的关系不太好，我就不还钱了。如果是这样的话，其他投资人会怎么想？他们就需要考虑与美国的关系稳定性。这意味着大家在进行投资资产配置时，不仅要考虑经济因素，还要更多考虑安全性，即非经济因素。投资人必须评估与美国长期关系的稳定性。如果长期关系不能稳定下来，接下来大家是否还愿意借钱给美国，是否还愿意使用美元，是否还要把储备资产配置到美元上，这些问题都亟待考量。

虽然西方国家冻结了俄罗斯的外汇储备，但金额并不算太大。美国看似获得了一些小收益，但这对美元的信用产生了影响，类似于2022年出现的情况，可以视作美元的违约事件。作为一种债券，出现违约后，投资者如果能够选择性违约，那么在再融资时就必须支付更高的利率。

因此，自2022年以来，美国经济增速未显著提升，实际利率却有显著上升。我理解这可能与美元信用绝对水平的下降有关。如果我们往前看，随着这种循环的加剧，会有越来越多的国家考虑与美国关系的稳定性。如若不稳定，各国的官方储备可能会加大黄金的配置。黄金的流通量相对较低，每年开采和回收的黄金占黄金总存量的比例不到两个百分点。这意味着黄金的流通盘非常小。

而如今，许多大型买家急切地要购买黄金。过去几十年，全球货币体系趋于统一，纸币、支付结算、官方储备配置高度依赖美元，建立在信任和信用的基础上。但如今失去了这种信任，各国对美元资产的储备感到迫切不安，毕竟这些资产随时有可能被冻结或被没收。

因此，各国急于转向黄金，而流通盘相对较小的资产突然吸引大量买家时，价格会出现怎样的波动是难以量化的。这是其背后主要逻辑之一。

顾成琦：

从这一角度来看，央行对官方储备的需求非常重要。您认为如果从相对定量的角度，而不是仅从金价看，更应从需求的视角来量化理解，当前大多数央行的储备以美元为主，其中相当一部分将转移到黄金上，您认为这个比例会是多少呢？

梁中华：

这个比例其实很难去评估。因为有的会拿俄罗斯的官方储备中黄金的占比去做比较，但我们应该拉长历史周期来看。

在二战之前，大家彼此没有那么强的信任感，那个时候的官方储备配置主要是黄金，可以说80%以上甚至90%以上都是黄金储备。

二战结束以后，基于彼此的信任，大家可以持有对方的资产。毕竟持有黄金是不生息的，而纸币资产是有实际回报的。因此，大家可以相互持有对方的货币标价资产，官方储备中黄金的比例不断下降。

然而，在2022年之后，又到了一个大的拐点。这个比例现在处在非常低的水平，能提高到多少，实际上很难衡量。而且不仅是官方需要购买，许多民间也有这种需求。

Mikko：

之前美联储都在考虑重估黄金，因为其价格是按照历史的十几美元一盎司来计价的，因此在资产端几乎可以忽略不计。但如果按市价计，即使在美联储的资产端，黄金的比重也是相对较大的。如果时局发生变乱，货币贬值变得更加普遍，它作为安全资产的比重会越来越高。

刚才梁博提到的2022年是一个非常典型的年份。疫情后大放水，财政宽松时期，黄金的涨幅并没有很多，风险却非常高。但在2022年，出现了两件事情：一是地缘风险加大，二是增长问题和汇率问题。我们这边的增长问题大约在年中，到了八九月，还有高通胀加息以及美国的债券收益率，梁博提到的隐形汇率也在发挥作用。

这三件事情叠加，导致黄金的价格从那时开始上涨。印钱多的时候风险自然会增加，但当地缘风险和其他风险暴露出来时，黄金的价格才开始显著上涨。记得2022年时黄金价格大约是两千左右，低于两千甚至有一段时间，而现在与之相比也接近，高点甚至接近翻倍。反观2024年年初，其实正在紧缩，因此黄金确实是一个非常难以定价的商品。在上一轮牛市中并没有这么多因素，包括实际利率，有时我们需要关注美国的实际利率，但现在大家还要考虑中国的实际利率，因为它对许多亚洲经济体的定价也有影响。

顾成琦：

我想站在一个投资者的视角，询问两位。刚才提到央行的视角，它有战略需求，需要多元化储备。站在投资者的角度， 您认为应配置多大比例？我看到达利欧提到黄金可以占整体资产的5%到10%。

Mikko：

世界黄金协会也有类似的文章，他们认为在高波动时期，黄金的比例可以在5%到10%之间，可以起到保护作用。这是达里资产配置组合的一种典型想法。

但这个看个人，我个人分析比较不同。当我遇到根深蒂固的黄金多头时，我常问他们，如果回顾过去黄金价格的下跌过程，其实很难理解其价格变化。例如，2011年到2015年，黄金价格从接近2000跌至1100，当时境内有很多所谓的大妈和零售客户，年年买入，直到疫情前才真正解套。对于风险偏好高的人来说，这可能很难受，但是对于只押箱里的钱而言，配置个5%到10%的影响也不大。

因此，我时常问一些多头，虽然我认可他们的看法，但需要考虑清楚，价格下跌时的驱动力是什么？例如，某天美国财政改善，中国风险偏好改善，人民币升值。这些都有可能动摇之前做多的逻辑，当然这很难。因此投资者有时候需要做好最坏的打算，毕竟不可能把100%的仓位全部押在一个资产上。

特朗普关税冲击美元循环：贸易赤字、国际货币地位与信任危机

顾成琦：

这里有一个非常重要的问题，就是美元资产。作为投资者，其实美元资产，尤其是过去几年，美股在全球股市中的比例高达70%，这是美国优先的时期。这涉及到美元资产的循环问题。最近，特朗普发起强烈的关税，是否会影响整个美元循环的概念？

梁中华：

我认为美元的循环与美国的贸易赤字是密切相关的。我们可以设想一种情景，如果全球其他货币的国家持续出现贸易赤字，那是非常困难的。例如，拉美债务危机就是因贸易赤字而发。贸易赤字意味着需要借钱，且如果货币不是国际货币，就没有印钱偿付的能力，那这样的情况不可持续。如果持续贸易赤字，几年后，汇率可能会崩溃，而国内通胀也会增大，利率会大幅上升，导致货币贬值。

美元作为国际货币，这是一个重要因素。如果美元依然是国际货币，那么美国大概率必须维持一定的贸易赤字，以满足全球对美元的需求。

美国在整体现代货币体系中，几乎成为全球的央行。央行如何发行货币？需要通过从外部购买资产或商品的方式。因此，如果你的货币成为国际货币，海外对你的货币有需求，你就需要通过贸易赤字来维持发行。所以虽然特朗普希望制造业回流，并缩小贸易赤字，但这两个目标都难以实现。

制造业回流非常困难，我们研究发现，中国的制造业能力非常强。尽管有些人担心“出海”，但是短期的全球贸易关系存在很大不确定性，从长周期来看，我们最终会发现全球贸易的趋势是相对确定的。虽然短期有许多不确定性，但美国自己很难生产。美国无法从低成本国家转移到高成本国家，因此难以实现制造业目标。然后包括东南亚在内的其他一些国家，要想快速替代中国的生产，其实也比较难。像东南亚，我们很多国家其实都有研究过，研究下来发现，他们和中国的制造业很难竞争，需要一个漫长的进化过程，短期内是不太现实的。因此，制造业的目标很难达成。

与此同时，贸易赤字的目标，如果美元仍然是国际货币，大家对其有需求，就必须保持一部分赤字。过去的全球循环中，从制造业角度看，是美国在逆差，其他国家在顺差。从货币的角度看，是美国在发行美元，其他国家在获取美元。从债务的角度看，相当于美国在借钱，发行货币就是在借钱，拿着一张纸换走别人的劳动成果，其实就是在借钱。过去是美国在借钱，其他国家在储蓄，货币和美元的循环是这样的形式。

但现在，由于缺乏强信任感，美国可能仍需借钱，但部分国家不愿意再借给它，因为出现过违约事件。这将导致整个货币循环的变化，大家将开始去美元化，在贸易支付结算和官方储备中，减少对美元的依赖。官方储备的配置已经提到。在贸易支付结算方面，很多国家也在推动使用其他货币进行结算。从数据上看，虽然在进行去美元化，但这个过程相对缓慢。因为从经济角度来说，统一货币、统一支付结算体系，使支付更便利、效率更高。

因此，我们今年推出了《全球货币变局》系列专题，第一篇介绍了货币的本质和进化历史。通过回顾货币的进化历史，可以发现整体货币是朝着让交易更便利的方向发展。很难再回到用贵金属或其他货币支付的时代，那样会非常不便利。因此，过去几十年，全球依赖美元主导的支付结算体系，形成了一定的路径依赖性，快速抽离出来其实也比较难。

所以我们看到的情况是，大家在贸易支付结算方面仍然很大程度上依赖美元。但是，获得美元后，对于贸易顺差国来说，有的已经不再持有美元。拿到美元后，他们会找第三方国家购买黄金，虽然获得了美元，但很快会花掉并换成黄金，让其他一些国家再用这些美元购买美债。

当前的货币循环已发生变化：以往是美国在借钱，贸易顺差国在存钱。现在的情况是，美国仍在借钱，但贸易顺差国已不太愿意借钱给美国。这一变化可能对美元及其利率产生影响。

未来我们需要关注，这种变化是否源于各国互信的下降。值得注意的是，特朗普的某些做法可能会进一步损害美元的信用。若他采取冻结外汇储备或将更多国家排除在Swift结算系统外等措施，即便之后修正，公众的信任也不易恢复。过去几十年，美元需求的一个重要原因正是对这些系统的信任，若强行剔除相关国家，对美国的损害将会很大。

过去几十年，美国在货币方面是最大的受益者。特朗普政府想要贸易顺差与国际货币地位，实际上是一种两难选择。因此，接下来需要继续观察特朗普的举措。我们不能完全假定他会理性行事，若不理性地采取行动，可能对美元信用及全球货币循环产生新的影响，这需要我们保持关注。

顾成琦：

从宏观角度来看，这是尼克松废除金本位后，建立全新全球货币体系的表现。美元循环的本质是，新市场赚得的美元再投资回流到美国，购买美债或美股，这形成了一个庞大的循环体系。因此，这是否也与美国例外论的产生有关？过去很多年，众多国家最初纷纷购买美债，随后因担忧美国的债务问题，很多国家的主权财富基金也开始转向购买美股，尤其是MAG7股票。比如，挪威的主权财富基金和瑞士央行均购买了苹果股票，这成为美股高估值的逻辑之一。

Mikko：

目前情况已不再相同。关于黄金兑付的问题，目前的国际资本流动与2000年相比已经不可同日而语。美元的发展可以分为三个阶段：最初阶段主权部门占主导，之后离岸美元市场崛起，跨境信贷开始蓬勃发展，最终形成了离岸金融市场。特朗普的问题在于，他对全球化的理解并未深入，他只看到了制造业，但美国作为美元区的管理者，制造业不必局限于美国本土，只要制造业位于美元区可控范围内，甚至在盟友国，也没有问题。其他国家对美国实质性的主权威胁并不大。

虽然我并不想危言耸听，但特朗普的行为似乎要摧毁过去四五十年来美元体系建立的结算、贸易流动、资本流动和汇率框架。

对于美股而言，我认为有两个方面需要关注。首先，全球化的受益者是企业股，如MAG7等企业，其收入来源于全球化。近年来，逆全球化的进程实际上是企业全球化的逆转，企业的全球化收入因此下降。特朗普上次实施的TTGA政策促使企业将利润回馈，企业所获取的资金主要用于股票回购。企业的资本配置，包括研发、回购股票和分红，都依赖于全球范围内赚取的利润。通过关税等方式施压企业，就会影响到其在资本支出、分红和股票回购方面的能力。那就是说美股其实也是一个全球买家，只不过这个企业是在美国。

我之前看过一些海外的研究，美国的八大药企中，只有一家在本土交税，剩下七家全是在爱尔兰交税。本土企业在海外没有交税，间接来说，可以匹配一下，损失的钱和赤字实际上都是由于间接通过低息低税对企业部门的贴补。美国企业在月度财政部报表中的收入，企业部分只有一点点，基本上都是个人所得税和一些社保税。这是一方面，全球企业受到打击。而美股的市值这么庞大，核心资产基本都是这些科技企业，现在受到打击。

第二点是，你的盟友也很生气。万斯在慕安会上直指欧洲，表示他们不是这条路上的人。之前看了很多报道，美国的许多ESG基金，其授权是由欧洲人提供的，欧洲对ESG比较亲近。但现在特朗普上任后，他不支持ESG，这些资管公司就撤销了授权，不再进行资产配置。包括你提到的挪威，挪威的主权基金前十大投资机构全是的科技公司。而日本的GPI债券配置，也主要是美债，就是这么简单。

如果你的循环被打破，贸易也不给人家增量货币，债券不过是远期的货币，那么你的远期货币也没有了，那我拿你的资产干什么呢？一定会有再平衡的需求。现在欧洲自己也有国防的融资需求，未来我们也可能会有，为了消费和社会安全网，可能也需要融资。

因此，我个人的推演路径是，贸易出现问题一定会影响国际资本流动，国际资本流动出现问题必然会波及汇率。我们现在可能正处于第一个进程中，后续可能会看到国际资本流动出现一些意想不到的情况，甚至特朗普可能会征收资本税。我个人认为，他很有可能征收资本税，比如对于美元购买美债，四个点的收益，他可能会扣除两个作为管理费，本质上是一种隐性违约，稀释掉了。

到了第三个阶段，他可能会说，本土制造业需要低成本，那么最好的方法就是美元贬值，这一点非常简单，广场协议就是如此。

因此，我觉得，这当然是我的最坏打算，并不是想给大家传达高风险的信息，但从现在这个不可控的表现来看，很多以前我们不太想听到的“大棋论”都要放在心中，考虑这是否真的是可能发生的事情。

传统逻辑失效下的市场新挑战

顾成琦：

所以从贸易到资本战的逻辑推演，至少对于海外美元资产需求来说，如果一线顺差下降，手上的美元资产配置的资金就会减少，同时我的意愿也在下降，我需要更多样化的配置。从这个逻辑角度来看，是否意味着，无论是美股还是美债，可能都会面临与过去几十年完全不同的资本格局？

梁中华：

这就取决于美元的信用是否会进一步受影响。从目前来看，近期美国的经济走的还是衰退逻辑，因为美元的利率在下降，所以美元指数在走弱。大家还没有怀疑到美元的信用，如果信用出现问题的话，就可能在预期经济下行时，美元的利率反而上升。这个问题需要我们考虑。

Mikko：

因为目前还没有越过债务上限，如果资金耗尽，我觉得特朗普的性格可能导致他会利用这个机会，进一步寻找资金，甚至出现新增的一些隐性违约的情况。这是非常有可能的。因此，投资者一定会思考这些风险。如果适时考虑这些风险，我们就需要在长短期投资上有所关注。

以前我绝对不会说这种话，因为我觉得非常危言耸听，美元体系到现在为止，真的出现实际违约，大家想都不敢想。但由于特朗普在这些事情上过于疯狂，令那些极小概率的事件都要纳入我们的考量之中，这无疑是个令人头痛的问题。

梁中华：

过去全球经济体系，包括货币体系的循环，是建立在一种信任的基础上的。在全球化的过程中，包括跨国公司和美元美债等，都是全球化的主要受益者。特朗普要做的事情是破坏全球化，这就是逆全球化的趋势。如果他在采取这些措施时误伤了美元的问题，必然会直接影响跨国企业的运作。这样一来，整个货币循环、经济循环及资产定价将与以往大相径庭。

Mikko：

过去十年间，全球化的进程非常细致，资源、资金和生产都来自不同地区，形成了复杂的价值链。例如，生产可能在中国，包装在另一个国家，最终通过转口到达美国。因此，当前要求美国企业裁员或撤出当地员工的思路显得非常可笑，这在一个任期内几乎是不可能完成的。中国的电动车行业花了很长时间才取得如此成就，而特朗普在自己的任期内便希望与中方竞争，成功的几率非常小。

梁中华：

如果我们将视角拉长至未来两至三年，会发现趋势是明确的。任何经济体都无法长期对抗经济规律。美国无法实现所有生产回流，服装、鞋袜等产业不可能重新在美国生产。同样，东南亚国家如印度、印尼、越南和中东等的制造业发展潜力也有限。

尽管印度曾被视为可能替代中国的国家，但由于制度和文化的约束，其土地资源多为私有，建设厂房或基础设施需要耗费极长时间。此外，印度的劳动保护制度也很严格，裁员和降薪面临各种限制，从而提高了成本。印度的营商环境也存在诸多问题。

因此，虽然印度政府长期希望推动制造业发展，但其制造业在经济中的占比却在不断下降，其优势更多在于服务贸易。

顾成琦：

我有个疑惑，这些经济体无法达到如中国般的效率。然而，美国财长贝森特曾说过一句话：“我们不需要很便宜的东西，美国梦不是买便宜的东西。”这句话该如何理解？

梁中华：

短期内他可以这样说。如果当下他希望将中国直接或间接的出口阻挡在外，但若真做到这一点，美国也会因此堵住自己的路。第三方国家短期内无法快速提升生产能力，再次凸显了中国制造的韧性和竞争力。

如果美国将中国的生产卡得过紧，会引发自己的通胀问题。

因此，我认为短期内，特朗普可能会采取多种措施，而等到他面临的通胀压力和就业压力慢慢显现后，势必得调整政策。

所以中长期来看，我们对中国制造业，包括出海、全球化布局，其实比较积极的。

顾成琦：

我觉得最近特朗普的很多措施，看上去似乎很不合理，包括他经常提到打破了几十年的美元循环，甚至是资本循环。但是在我看来，他背后有其逻辑。去年美联储进入降息周期后，收益率却上行，这可能让很多投资者对债务的不可持续性产生了强烈担忧。在我看来，特朗普之所以采取这些措施，有一个重要目标，那就是化债。

我能否理解为，他认为美国已经很难像过去几十年那样，以贸易赤字作为融资手段，来支持美元循环的基础？

Mikko：

我认为是这样的。他没有想到的是，我仍然坚持我的观点，尽管他定位的问题是对的，即美国债务确实太高了，但他的方法是错的，或者说他所面对的对手方定位错了。对手方不应该是美元区的这些国家，而应该是那些长期未交税的大型企业。实际上，劳资之间的分配已经非常扭曲，美国的中等收入问题，也与上一届美联储的政策有关。

研究表明，当前中等收入群体的权利受到压制，每个人手里可支配的钱非常有限。在鲍威尔之前接受采访时，他提到美联储是为通胀目标服务的，但美国现在的问题是，物价水平实质上已经提高，尽管这个提高的速度变慢了。相比疫情前，物价水平经历了7-8个月的通胀，让美国人感受到很大的物价压力。

因此，货币当局在目前的情况下，财政限制非常重要。央行在两种情况下有意义：一种是限制财政，另一种是没有通胀时，财政需要提供流动性和资金。目前，央行的态度非常强硬，根本没有提供市场希望的内容。他指出，当前物价水平太高，美债也成为许多投资者关注的问题。很多人问我为什么不看好美债，我通常会说可能处于某个区间。原因很简单，我们这一代人经历了太久的美债牛市，但在2021年，美债开始进入熊市，这与财政的数万亿赤字密切相关。

我入行的时候，美国每年赤字大概几千亿，两三千亿、三四千亿，现在增长到了十倍。这个现象本身就不合理，甚至不需要进行测算，大家都能感受到。

美国有各种减支的方法，核心就是三座大山：医疗、医保、社保，必须削减。但是这三项，谁砍谁会遭到惩罚，因为选民都是依靠这些政策过日子的，谁砍谁就完蛋。此外，增税的方式无外乎两种，要么增加个人所得税，要么增加社保税，这两者的执行对象都是选民。因此可以看出，美国财政有一个明显的路径依赖，就是一旦触及居民部门，便很难采取行动；而企业部门受到影响时，它们很可能会将资金转移到海外。因此，耶伦当年也曾表示，拜登想进行供应链改革，但最终未能成功，其提议是提高全球主权国家的最低税率，但各国都有其主权，谁会听从你的要求？

这与市场非常关心的几个话题有关。接下来几个月可能会发生的一件事情是，随着债务上限再度达成协议，美国财政部要开始新一轮的国债发行。现在大家观察到，在高通胀的情况下，美联储对10年期国债收益率的控制可能会失效。比如说，去年提到的降息时，收益率却上升了，并没有下降。传统上人们认为美联储一降息，美债收益率就应下降，但现在实际情况并非如此。接下来是否会出现同样的问题，刚才两位也提到了。即便美国经济衰退，美联储的利率仍可能上涨，而不一定下降。这是第一个问题。

第二个问题是，考虑到特朗普的行事风格，所谓的海湖庄园协议可能会通过关税作为杠杆，要求诸如日本等国将其国债市场变为100年的置换。这实际上相当于将债务重组变成贸易谈判的一部分，完成交易的方式实际上是违约。如果期限是1000年，那就相当于完全不还债务，因为你期待100年都能不还。我们甚至可能会看到，市场上对美联储重启QE的讨论越来越多。

这样一来，如果财政需要而不重启QE，市场将会承受巨大压力。显然，有些人不愿意面临破产的局面，毕竟之前人们都经历过这样的情景，但美联储有时也无能为力，货币当局的影响力并没有那么高。

鲍威尔的政策考量

顾成琦：

我想请位分享一下对美联储今年降息预期的看法。现阶段市场对美联储降息的预期并不高，反而普遍看好加息。有些人认为美联储可能不会降息，有的则认为可能会有加息的可能性。梁博，您认为接下来美联储会如何应对？

梁中华：

我比较赞同美联储现在的表态，边走边看，因为未来的不确定性非常大。特朗普政府这一次加关税与2018年、2019年的情况有所不同。当时只是对少数产品加关税，大家可以通过汇率或转口贸易进行调节。但这一次是对全球普遍加10%以上。在这种情况下，美国又无法自给自足，转口的关税成本也在上升。之前只是对少数加关税时，美元升值，其他货币则贬值以对冲。

而这一次看到对所有主要经济体加关税后，美元反而走弱，说明对美国的影响更大。如果普遍加10%，我们的出口也没有必要降价，因为到其他地方你也买不了，你自己也生产不了，大家最终发现都不用降价，所以这部分成本可能最终要由美国来承担。

当然，市场在没有看到通胀时，可以沿着衰退和通缩的方向运作，但如果真的通胀到来，市场反应可能会不同，包括美联储的决策也会非常小心翼翼，边走边看。鲍威尔所讲的是真实的想法，未来会发生什么、美国的政策走向、其他国家的反应，以及美国的应对，这些都有高度的不确定性。目前预计年内降息四次或五次，我认为这只是市场的线性看法，目前仍有较大不确定性。

Mikko：

鲍威尔也提到，行政部门的很多行动需要一年左右的时间去评估。他这句话在我听起来有些无所谓，因为他已经退休了，也没必要再发表看法。而如果站在鲍威尔的角度，他现在宽松很可能会招致历史的骂名；而如果他采取紧缩措施，经过一年时间，可能会抑制住通胀，从而赢得“名相”的称号。他被通胀拖累的局面可能会让他感到更加迫切。我个人认为，他目前并不着急去对冲所谓的衰退风险，除非出现非常明显的情况。

就我刚才提到的，如果出现系统性的美元流动性危机，美联储肯定会召开FOMC临时会议，就像在疫情期间一样。这并不是说我要为行政部门考虑，我关注的是整体的FCI。

这就像我拥有信用债，却无法通过回购借到钱，那我就必须采取行动。但这绝对不是因为行政部门当前的贸易政策使我急于出手。行政部门也没有这个意愿，因为如果在退休前再发生第二轮通胀，在我们这些美联储研究者眼中，他只会被认为是最糟糕的人。现在大家普遍认为伯恩斯是最糟糕的美联储主席，而鲍威尔肯定不希望被替代。因为在任期间，他举办的发布会是最多的，一旦他被认为是无能的美联储主席，人们对他糟糕决策的记忆就会非常深刻。

动荡时期投资策略：跳出传统框架，关注应对而非迷信预判

顾成琦：

我们今天讨论了很久，最后一个问题是希望两位能给投资者一些建议。在当前这个非常动荡的时期，作为投资者，接下来应该关注什么？同时，希望大家能推荐一些应对策略。

Mikko：

我的建议是，大家不要对很多事情的速度有过高的预期。很多事情从零开始做都是一个十年的过程。在资产定价方面，我觉得我需要改变思路，因为我们这一代研究员，自2009年入行到现在16年，没有经历过这么大的美元体系层面的变动。我们经历的普遍是一些系统性风险的爆发，这通常是由一些人为规则引起的，一旦央行和财政出手，这些问题就能够得到解决。

然而，现在的情况似乎并非如此。现在的特朗普就像那场新冠疫情一样，它是一个不可控的因素。我不能够对很多最坏的情况做好准备。以前我不会想到美国征收托宾税会对资本产生影响，也不会想到美元体系崩溃会导致欧日的资产配置全部反转。对我来说，之前这些都是几乎没有概率发生的事情，但现在，我被迫需要做好很多最坏的打算。当然，这些打算不是阴谋论，只是说这种大趋势的思考有时还是有用的。

梁中华：

我的建议有两点。第一点，我觉得在思考未来的问题时，不管是经济问题、投资问题，还是资产定价的模型，很多时候要思考一下框架是否发生了变化。因为我们过去几年经历了很多过去几十年没有经历过的情况。就像我们刚刚说的，整个全球的框架和秩序都在变化。因此，我们今年研究全球经济变局、货币变局系列，旨在探讨对产业链、供应链以及资产定价的影响。

我认为不能用过去几十年的一些范式去预测未来，我们需要不断学习新的知识，也要多关注历史。多看长周期的历史可以帮助我们理解，尽管这些情况在过去几十年中可能没有发生，但在过去几年，特别是2018年之后和2022年之后，很多事情都发生了变化。因此，我们不能继续依赖传统框架来预测未来，我认为这是必要的，我们要多学习，从历史的角度看待一些问题。

第二点是，当前不确定性比较大，在这样的情况下，大家没有那么多的经验或者经历。所以，我的建议就是应对可能比预判更重要。我们可以有很多预判，有很多种情形假定，不同的情形假定下会发生什么，可以有这样的预判，有这样的准备，但是，有的时候应对更重要。当事情发生，事情的落地和大家的预判不一样的时候，应该怎么去应对它，这个可能更重要。也不要太迷信自己的预判。我觉得在不确定风险比较大的时候，确实是需要考虑应对的问题。

顾成琦：

感谢大家，希望二位能带来更多更好的研究。谢谢大家。