天润乳业(600419)新疆头部乳企发力全国市场，轻装上阵弹性可期

新疆第一乳企，背靠兵团整合资源，疆外改革成效显现。天润乳业是新疆龙头乳企，已成为中国奶业20强(D20)企业联盟成员单位。2013年，天润成功通过天宏纸业实现借壳上市。作为兵团唯一乳畜产业资源整合平台，公司背靠新疆生产建设兵团，兵团将旗下相关资源不断导入公司，目前已形成了牧业原料生产及养殖、乳品加工和乳品销售的全产业链覆盖，疆内市占率不断提升，2022年已超过40%。2015年起，公司开始通过差异化的酸奶产品走出疆外，实现快速增长，2020年公司重新推动疆外市场改革，划分重点、培育潜力市场，改革成效明显，疆外营收占比持续提升，2024Q1-Q3公司疆内和疆外的收入各占总营收的一半。

公司奶源自给率高，产品和渠道的差异化形成核心竞争力：(1)从奶源上看，新疆牧场处于黄金奶源带，是中国最优质的天然牧场之一，公司坚持自有及可控奶源的经营战略，截至2023年末，公司奶源自给率已达到92.36%，为国内上市乳企之首;(2)从产品端看，公司2017年确立了“领先低温、做强常温、突破乳饮”的产品发展思路，并延续至今。公司依靠其产品研发实力，推出了爱克林浓缩酸奶、浓缩纯牛奶等爆品，并持续在口感和包装上做创新;(3)从渠道端看，公司销售渠道以经销为主，专卖店渠道另辟蹊径拓展疆外市场，并下沉至三四线城市避开强势品牌，形成差异化竞争，公司积极开拓线上、商超连锁系统，渠道层次丰富多元。

内生外延并举，疆内稳健增长，疆外快速扩张，存在量增的机会。从疆内市场看，公司在北疆市占率稳固，在南疆通过并购新农提升了市场影响力，并在产品、渠道上形成补充。从疆外市场看，疆外市场自2019年开始提速，2021年至今保持高速增长。未来伴随着山东工厂的投产，公司将在疆外采用双品牌驱动策略，山东工厂使用“佳丽”子品牌辐射京津冀市场，定增建设疆内产能，在疆内投资建设年产20万吨乳制品加工项目，提升“用新疆资源、做全国市场”的能力，为全国化拓展做好产能保障。

2024年公司大幅计提减值包袱已卸，2025年轻装上阵利润弹性较大。从原奶价格周期来看，我们预判2025年虽然产能去化相对较慢，但有利于提振乳制品消费的相关政策正在逐步落地实施，在需求端推动原奶价格逐步磨底，奶价或有望在2025年下半年小幅上行。由于2024年公司已大幅计提存货跌价准备及生产性生物资产减值准备，2025年预计减值影响较小，在公司疆内稳健疆外持续扩张的趋势下，公司利润弹性较大。

盈利预测与投资评级：我们认为，收入端，公司疆内市场地位稳固，稳健增长，疆外通过专卖店渠道打开市场，疆外市场空间广阔;利润端，2024年预计受低产奶牛及公牛的处置损失、资产减值准备等影响，公司净利润短暂性出现大幅下滑，2025年公司有望甩掉包袱轻装上阵。我们预计公司2024-2026年可实现归母净利润0.36/1.25/1.70亿元，同比增速分别为-74.61%/+245.74%/+36.31%，当前股价对应2024-2026年PE分别为98x/28x/21x，维持“推荐”评级。