A股公司赴港上市热背后： 同股不同价的市场博弈

钟恬/制表

证券时报记者 钟恬

2025年以来，A股公司奔赴港股上市的热潮持续升温。3月10日，赤峰黄金（600988.SH，06693.HK）正式登陆港交所，成为今年第一家“A+H”上市公司。

除了已上市的企业，排队等候的A股公司也不在少数。截至2025年3月底，已有10多家A股上市公司递表申请在香港上市，包括蓝思科技、江波龙、先导智能等。此外，赛力斯、兆威机电、三只松鼠等也已公告拟在香港上市。

这股热潮背后，有一个不可忽视的现象是A股对H股的高溢价。国泰君安的数据显示，截至4月8日收盘，在151家“A+H”公司中，全部是A股较H股溢价，其中，安德利、弘业期货、浙江世宝的溢价率超过300%。

有市场声音认为，南下资金或将是拉低AH溢价的主要力量。兴证策略表示，2020年以来，AH溢价已经与南下资金流入节奏表现出极高的相关性，南下资金已成为影响港股定价的关键力量。

A股公司加速赴港上市

2025年以来，A股公司赴港上市的步伐明显加快。

4月6日晚，兆威机电公告，公司拟发行境外上市外资股（H股）股票并申请在港交所主板挂牌上市。兆威机电是一家专业从事微型传动系统、微型驱动系统的研发、生产与销售的高新技术企业，目前还涉足具身智能领域。

4月3日晚间，东鹏饮料发布公告称，已向港交所递交发行H股股票并在主板挂牌上市的申请，旨在借助香港资本市场这一国际化平台，加强品牌建设和消费者互动，持续增强品牌影响力，拓展海外市场业务，探索潜在投资和并购机会。

这仅是近期A股公司冲刺“A+H”的冰山一角。统计显示，截至4月8日，已有超过30家A股上市公司递表或正式发布公告拟香港上市，龙头公司带队更是成为常态，其中宁德时代总市值最大，恒瑞医药、海天味业、东鹏饮料等市值也超过1000亿元。

在德勤中国华南区主管合伙人欧振兴看来，龙头企业考虑“A+H”模式的原因有多方面，包括港股市场为出海企业提供国际资金与品牌曝光，助力全球化战略；港股IPO审批流程缩短，百亿港元市值A股公司可获快速审批；港股市场下半年以来市场估值和流动性持续改善。

欧振兴预计，今年新股市场将继续保持畅旺，在中国人工智能大模型DeepSeek触发市场对中国企业估值重估后，之前低配内地与香港股票的基金重新部署，即使近期接连有大型企业配股集资，港股大市仍然有逾2000亿港元的成交额，反映长期资金在持续流入港股。

2024年10月，香港证监会与港交所联合宣布优化港股IPO审批流程，符合预计市值达到100亿港元等条件的A股公司，审批时间大幅缩短。

“近年港交所持续优化新股市场，包括降低‘A+H’上市的市值及持股要求，便利A股发行；中国证监会也优化了境外上市备案审批，以宁德时代为例，短短25天即完成审批。”欧振兴说。

毕马威会计师事务所合伙人邓浩然介绍，对于合资格的A股公司，两家监管机构分别只会发出一轮监管意见，而各自的监管评估将在30个营业日内完成，较其他申请的时间少约10个营业日。“新措施有助优化上市申请的审批效率和透明度，能吸引更多优质企业来港上市。”

估值差异的市场逻辑

在A股公司赴港上市热潮的背后，“同股不同价”的现象日益凸显。以3月10日在港交所上市的赤峰黄金为例，截至4月8日收盘，赤峰黄金A股较H股溢价35.89%。这在2025年的A+H队列中已算“温和”。

据国泰君安数据，截至4月8日收盘，在151家“A+H”公司中，溢价率超过1倍的有58家，占比达到38.41%。浙江世宝、安德利、弘业期货、复旦张江、南京熊猫等溢价率更是常年在200%以上。

A股较H股普遍溢价的背后，有着复杂的市场逻辑。

年利达合伙人及股权资本市场业务部大中华区主管许文嘉认为，当中有多重原因，例如投资者结构的差异、两地市场流动性的差异、资本流动限制的差异、税收与分红的差异以及政策环境的差异等等。

青波鸣资本董事长习青青则强调主要与流动性差异有关，在这波行情之前，港股每天成交量就1000亿港元左右，而A股达到上万亿元，流动性好肯定更有议价权，所以A股较H股存在溢价很正常。

市场分析人士桂浩明表示，这种溢价有历史因素。A股尽管现在不断对外开放，但相对较为封闭，而H股在香港上市，面向全球配置。一个相对封闭的市场与全球配置市场相比，股价必然存在差距，这是由市场本身特征所决定的。

此外，中国境内企业到香港这个离岸市场上市，离岸市场的投资者对企业的了解可能不够深入。有人将这种情况称为离岸市场的“离岸折价”，因为香港市场投资者对上市公司了解有限，尤其是一些地方性中小型企业，即便信息披露完整，也会因为地域等因素存在隔阂，信息的不对称也会导致H股价格折价。

“从现状来看，香港市场尽管今年股价涨幅较大，但总体而言估值较低，在全球范围内都算是一个价格相对便宜的市场。在这种情况下，A股公司到香港增发股票或发行股票必然会受到一定制约。尽管蜜雪冰城等公司反响较好，但市场接纳能力有限，来的公司多了，配置能力不足，也会形成某种折价。此外，香港市场对一些制造类企业的估值也不高。”

流动性差异会直接投射到估值体系。在某中资券商投行部负责人看来，港股机构习惯用企业价值（EV）/EBITDA（息税折旧及摊销前利润）估值，A股更喜欢PE（市盈率）讲故事，他们曾建议某新能源企业拆分海外业务单独赴港上市，但因“港股给不出A股的赛道估值”作罢。

赤峰黄金在赴港上市的过程中，也明显感受到了两地市场投资者关注点的差异。据透露，在路演过程中，外资机构关注的焦点主要集中在矿产成本、美元汇率风险以及JORC标准储量等方面；而国内机构在调研时，则更关注金价的不断突破以及公司是否有国企概念等因素。国内市场对黄金价格上涨的预期以及对国企背景的认可，使得A股投资者对赤峰黄金的估值更为乐观。而外资机构对成本、汇率等风险因素的担忧，使其在对赤峰黄金进行估值时更为谨慎。

另一方面，光大国际证券策略师伍礼贤表示，不同行业在两地的溢价率也不尽相同，传统上券商股、航空股、基建股等普遍存在高溢价，而部分资源股、原材料股、家电股则属于溢价较低的板块，例如海尔智家A股相对H股的溢价率在20%至30%之间，美的A股相对H股溢价约一成多。

对于赴港上市的A股公司来说，如何应对这种估值 “双城记”，是一个亟待解决的问题。此前曾有某消费电子企业因港股估值低迷，暂缓分拆海外子公司上市，表示“不想让优质资产在港股贱卖”。

对此，许文嘉认为，A股公司可通过优化投资者关系、提高分红、加强国际化布局等措施，应对H股的估值压力。部分行业（如新能源、电动汽车等）可能逐步获得全球定价的影响力，但整体上H股的定价权仍需与投资者结构、人民币国际化和资本流动政策等多重因素相配合。

“作为一家国际化公司，其投资者中会有外资，并非只有内地投资者。企业既然选择来到香港上市，那么它们理应已经做好心理准备，清楚自身估值会与在内地时存在差距，也明白出海对于公司的机遇。”欧振兴说。

“同股同价”还有多远

今年以来，在估值优势、海外流动性边际宽松、南向资金持续流入等因素影响下，港股表现整体好于A股，恒生AH溢价指数也开启新一轮下行，一直降至3月19日128.31点的低点。意味着在“A+H”阵营中，当时A股整体相对H股溢价不足30%。

习青青表示，今年港股交易量升上去之后就没降下来，正常来讲，交易量越高估值越高，所以从资金的势头来看，会不断缩小两地估值差。“现在南向资金每天上百亿流入港股，肯定会成为修复港股估值的重要力量。”

来自中金公司的数据显示，从整体资金净流入角度，2024年南向资金成交净买入7440亿元，创港股通开通以来新高，2025年开年前两个月大幅净流入2615亿元，不同于以往大涨期间南向资金放缓，本次呈现指数上行和南向资金共振，为港股提供了重要的流动性支持。

从交易额占比来看，南向资金成交额/港股成交额自开通以来趋势性提升，2024年以来明显加速，当前南向资金交易额占港股主板平均已突破30%。从持股占比角度，南向资金持股占港股的比例也呈现趋势性上升，当前为10.9%，相比2021年初的5%明显提高。

中金公司的数据同时显示，南向资金的配置偏好主要有两类，一类是具有更高股息率的红利资产，其中中国电信、中国神华南向资金持股占流通港股的比重超50%；另一类主要是从稀缺性角度，配置A股相对缺少的市值较大的互联网等“软创新”板块，以及部分生物科技标的。

另一方面，外资机构也在逐渐调整对A股公司的定价逻辑。

瑞银投资银行中国股票策略研究主管王宗豪表示，由于AH溢价接近历史低点，在岸公募基金H股持有量处历史高位，以及宏观经济出现一些改善迹象，其认为AH溢价可能逆转。过去3个月AH溢价收窄约20%，目前已接近5年来低点。不过，其认为很难预测地缘政治将如何演变。

“同股同价”还有多远的话题，也一直是市场关注的焦点。

欧振兴认为，长远来讲，随着两地互联互通越来越频繁，价差有机会慢慢消失。许文嘉也认同，A股与H股价差未来会收窄，但完全趋同尚需时间，取决于资本流动方向和投资者结构等多重因素。

王宗豪认为，由于港股南向资金持股比例增加，与外国主动型基金持股比例（按持股量计算为11.2%）相似，正常化的AH溢价可能低于过去水平。不过，由于A股流动性和股票成交量通常更高、A股缺乏做空机制，以及本地投资者自由进入市场存在一些障碍（如账户适当性要求），一定程度的AH溢价仍会长久存在。

在桂浩明看来，南向资金会对改变当前状况起到一定作用，但期望不能过高。例如，南向资金并没有有效解决各大银行股H股价格较低的问题，以国有银行股来说，它非常符合香港当地投资者的偏好，有稳定的现金红利，信用良好，是他们青睐的股票之一，且股息率较高。即便如此，折价现象仍然存在。