赵建：叙事疲劳、关税风暴与资产重估的下半场

本文为西京研究院发表的第822篇文章。赵建院长的第760篇原创文章。想要获得深度内部知识内容分享，请加入会员观看直播。

摘要

本文分析了全球资产重估的叙事变化，指出“东升西降”叙事因特朗普关税风暴转向“东西齐降”。资产重估进入平静期，政策、基本面及情绪面影响显著。中国资产估值仍具吸引力，但面临关税和地缘风险。长期看，中国经济韧性较强，未来资产重估取决于风险再分配和全球资本选择。

正 文

叙事并不那么容易证伪，但比较容易疲劳。市场的重大变盘，往往来自于叙事的重构。“东升西降”的叙事虽然不到半年，但经历了924政策转向带来的“东升西升”（中美股市同时涨），蛇年春节DS引发的“东升西降”（港升美降），以及最近特朗普关税风暴导致的“东西齐降”。接下来的叙事如何展开，全球资本的分配又该如何选择，这直接关系到中国资产重估的下一程。

众多迹象表明，资产重估从DS引发的多巴胺激情四射阶段，进入了一个相对平静期。技术面上的获利了结是一方面，政策面上的加力落实与基本面的“反证伪”，以及情绪面上的“再雄起”则是更重要的一面。我们认为，进入多事之秋的二季度，伴随着开门红后脉冲回落，政策空窗及全球关税冲击，资产重估可能告一段落，震荡横盘一段时间，但大趋势并没结束。

去年四季度以来的中国资产重估来自“天时地利人和”叠加。重新再审视，“天时”上，中美降息周期共振仍只是开始并没有结束，当前只是在等待时机。“地利”上，中国资产特别是港股的估值仍然处于价值洼地，尤其是相对于美股来说。“人和”上，内部政策共识越来越一致，就是加力搞经济。外部特朗普的个人化行动是最大的不确定性，加税风暴猝不及防。但是他的关税不止针对中国，是向全球加，当然也有惩罚转出口的意图。不过其实用主义在商言商的风格反而为中美关系重构提供了一些可能性。

特朗普加征关税的疯狂程度已经超过了对1930年全球大萧条负重大责任的《斯穆特-霍利法案》。他为何一意孤行，从建制派和学院派的政治经济学视角很难了解，更有说服力的应该从行为经济学和交易性政治学的角度。作为“交易的艺术”其实就是谈判和讨价还价的艺术。先将世界折腾个稀巴烂，制造对对手极为不利的压力，然后再进行谈判，这是商人常用的手段。考虑到这个逻辑，接下来特朗普会继续折腾，直到“自损八百”，然后再进行谈判，以便有利于美国贸易收支再平衡、债务化解和削减赤字。赵建院长于4月7日晚8点30分对本次特朗普加征关税进行深度解读：

长期的叙事反转则需要回顾历史。2021年“三条红线”后，中国资产在进入高质量发展转型阶段后，市场对这种有利于长期发展但短期要承受阵痛的类乌托邦叙事结构，给予的是短期转型成本和风险的折价，而对未来长期高质量收益的资本化不足，引发了自2021年以来长达近四年的去估值化。

然而在此期间，中国的制造业和核心竞争力并未像资本市场定价的那样悲观。虽然出现了内需不足和产能过剩，但是经济的韧性依然比较强，出口展现出强大的势头，成为第一汽车出口大国；产业结构内生性的自我调整也在加速，资本密集型产品取代低附加值的劳动密集型产品，连年创造外贸和顺差的新高。大量的民营企业不仅输出商品和产能，还开始输出资本和技术，扬帆出海、深度介入和主导某些行业的全球产业链已经成为一种潮流......

市场就是这样“短视”吗，还是过度定价了一些看不到的风险？与实体经济相比，金融资产因为定价的是未来，对估值过度和超调是必然的。我们无法在打掉树上的一只鸟的情况下，还奢望其余九只鸟不飞。市场的脆弱性还来自于另一种不对称，那就是惊吓掉一群鸟很快、很容易，重新吸引鸟回来则很慢、很困难。特别是猎人有很多枪的情况下。“宏观政策一致性评估”并非易事。

资产定价的是相对风险价值。中国资产悲观叙事的四年，恰也是美国一枝独秀例外论的四年。这四年，中国经济社会步入结构转型与风险出清期，美国则继续享受美联储看跌期权的“货币放水叙事”以及后来chatgpt引爆的“科技革命叙事”。在此期间，美国资产既有几十年新高的无风险利率（国债在5%左右），又有年化收益率高达两位数的风险资产回报。水往低处流，钱往高处走。全球资本被虹吸到以美国资产为核心的广义财富蓄水池中。受到影响最大的当然是收益率与之相反的中国——无风险利率与风险资产收益率同时走低。

这四年就形成了由事实支撑的“东落西升”的宏大叙事，而且事实与叙事形成了相互增强的正反馈结构。然而同样是告别“高速度发展”的房地产泡沫时代，相对于美国次贷危机的惨烈，日本通缩时代的漫长，中国经济还是充满韧性，在房地产拖累两个GDP增长百分点左右的情况下，仍然保持着实际增速5%左右的水平。

叙事容易疲劳，不只针对乐观叙事，还包括悲观叙事。中国资产的悲观叙事已经四年多，市场或许早已经疲劳，并已经把短期的转型风险和成本过度定价，还资本化了未来的一些不确定性。屡次受惊吓的鸟儿如何回到曾经枪声响过的树林，不仅需要耐心的等待周期性力量，还需要更加超预期的结构性努力。然而一个有意思的问题出现了，如果全世界所有的树林都充满枪声呢，作为鸟儿的投资者该如何选择？

因此，接下来的中国资产重估，取决于风险相对价值的再分配。当然，这需要等到特朗普制造的加税和地缘风暴稍微平静，“鸟儿们”可以冷静计算相对风险价值的时候。在此期间，黄金等避险资产仍然是较为理想的选择。而中国资产重估的下一程，需要在评估加征关税带来的2%左右的GDP损失和赤字刺激内需政策以对冲的综合效果之后做出反应。如果赤字的力度够大，内需能够如期复苏，利率和汇率的调整到位，让中国经济和资产的确定性在全球保持“例外”，那么“中国例外论”会取代四年前的“美国例外论”，全球资本会做出新的选择，中国资产重估的下一程会有更加让人意外的表现。