何国樑：房地产企业的“负重”与突围 | 观点年度论坛演讲

何国樑（德勤中国企业转型与重组服务全国领导合伙人）：大家好！我是德勤中国企业转型与重组服务全国领导合伙人何国樑。非常荣幸今天能够与诸位共同探讨中国房地产企业重组这一重要议题。接下来，我将从以下三个部分展开我的分享：

一、中国房地产市场违约发展历程与化债情况回顾

2021年，随着“三道红线”政策以及银行贷款集中度管理等调控措施的实施，房地产企业的杠杆扩张模式受到限制。此前依赖融资加杠杆实现快速扩张的大型房企，在政策调控下迅速暴露出问题。华夏幸福作为重仓环京地区的企业，于2021年2月率先出现违约。随后，随着楼市成交量在7月后逐渐萎缩，房企资金压力不断增大，即使减少拿地，到期偿债的压力仍使得违约房企数量不断增加。

从2021年房企大规模违约至今，已历经四年，这一过程充满挑战与艰辛，境外重组违约的情况也发生了巨大变化：

• 2021年 -- 债务展期的初步尝试。

在房企出现违约潮时，解决方式主要通过交换要约、同意书征求等方式进行债务展期。当时，债权人关注的重点在于现金回收（包括同意费）、置换债务的利率提升以及增信措施的强化等方面。然而，债务展期本质上只是以时间换取空间，在房地产企业基本面不仅未能改善反而日益恶化的背景下，展期无法从根本上解决问题，违约企业开始寻求其他脱困途径。

• 2022年至今：美元债重组的逐步推进。

从2022年起，美元债重组逐渐被市场接纳与应用。重组方案包括现金清偿、欠息/罚息减免、债转股、债转信托受益权、中长期债务置换等多种工具的组合，旨在帮助企业实现实质性降债。但随着企业运营和现金流状况的持续恶化，重组条款也发生了显著变化。

例如，从2022年初的新债置换期限长达5年左右、转股价约为现价3倍的条款，到如今部分企业提出最长超过10年的长债置换、长达4-5年的利息实物支付以及高达7-10倍现价的转股价。

债权人不仅面临越来越不利的重组条款，还面临此前已重组成功的企业因无法达成重组实施条件或需进行二次重组的局面，而二次重组的商业条款预计将进一步恶化。

• 重组谈判的僵局与清盘呈请的增加。

在重组条款恶化的情况下，违约企业与债权人难以就重组商业条款达成一致，谈判长时间陷入停滞状态。自2022年起，市场上有多家公司背负清盘呈请，其中不乏如佳源国际、恒大等引发市场震动的清盘案件。

从境外清盘情况来看：2022年有4家公司被清盘，相对资产规模较小，结构和情况较为简单；2023年，有3家公司清盘，包含佳源国际。2024年，共有三家公司清盘，其中最为轰动的当属恒大。

而目前仍面临清盘呈请的包括融创、華南城、碧桂园等，都是相对规模较大的房地产公司。我们在这些案例中也担任了不同的角色。

境内方面，保交付始终是重点。在重组实施路径上，大型企业会争取司法集中管辖以降低司法风险，保障整体运营和资产安全；项目层面的续贷、公开债展期等也是常规操作，但与境外展期类似，展期本身并不构成实质性债务重组，无法从根本上帮助企业降债，且高度依赖企业未来经营的回暖。

自2023年起，更多企业开始尝试境内重整/预重整程序（区域性合并重整，如重慶金科），以解决境内集团整体债务问题，也有上市公司借鉴海外条款框架应用于国内债券重组。

预计2025年将会有大规模的资产盘活以及境内重组活动在国内展开。

在境内保交付和境内实质性重整的浪潮下，房企对于海外的关注度也将有所降低。如果实在无法与债权人达成一致，清盘也将成为一个可以被考虑和逐步接受的选项。银行则需再经历一波挑战，只能逐层逐层地应对。

二、香港房地产市场现状简述

香港房地产市场，尤其是商业地产在2024年经历了大幅下跌，最大跌幅达到60%。目前的高息周期预计仍将持续一定时间，香港的商业和酒店行业正面临极其困难的境地。写字楼空置率高企，租金预计下降6-7%，零售租金或下降5%。相比之下，香港的住宅市场情况相对较好。目前，几乎所有开发商都提供30%的折扣，即打七折销售。额外印花税的取消以及人才计划增加住房需求，都有利于住宅市场企稳回升。

从市场情况来看，香港房地产市场目前所面临的困境与国内房地产市场相似，都呈现出紧张态势，需求减少，价值降低，利息水平或将维持现状。虽有机构预测2025年美联储可能会进一步降息，但目前来看，降息速度相对会很缓慢。全球经济形势基于特朗普的策略以及中国的情况，都面临着非常严峻的挑战。

三、房地产企业的负重与突围之路

房地产行业在国内占GDP的比重相当高，超过20%以上，长期以来一直占据中国经济的重要地位。目前境外重组仍在推进中的包括佳兆业、远洋、世贸、碧桂园等，都是相对规模较大的房地产公司。我们在这些案例中也担任了不同的角色。

当债权人结构涉及海外银行、美元债、夹层融资等多元架构时，情况通常会变得非常复杂。因为不同的债权人对于重组方案的评估视角是不同的。

银行通常具有更严格的政策和合规要求，并且贷款违约意味着银行需要直接承担减值的风险；而美元债持有人并非均以初始认购入场，也有大批美元债持有者是在二级市场以较大折价购入。

对于这部分债权人，不同于银行债权人对尽可能全额本金回收的要求，只要是成本线以上的回收方案均是可以考虑接受的。

此外，美元债债权人更关注短期回收工具的价值，例如债转股、可转债等；而银行债权人更关注总体回收率，长期的债务置换也是受其青睐的选项。

因此，违约企业针对总体债务重组的博弈和谈判将会非常艰巨。不同债权人的思维方式、关注重点、回收底线以及行为模式完全不同，常常会使谈判陷入僵局。

今年比较值得关注的一个案例是SINO-OCEAN远洋于2025年3月27日成功宣布完成相应条件并重组生效。远洋是一家混合所有制企业，背靠中国人寿和大家保险两家央企险资的支持。

在远洋重组案例中，最终通过的重组实施方案包括两个计划，即根据英国《2006年公司法》第26A部制定的重组计划（“英国重组计划”）以及一个与之互为条件的根据香港《公司条例》制定的债务偿还安排（“香港计划”）。尽管某些债券持有人在法庭上对重组提出反对，但英国重组计划和香港计划最终均获得英格兰和威尔士高等法院以及香港高等法院的认许。

本案例是中国房企首次使用英国《2006年公司法》第26A部项下的重组计划。不同于香港债务安排计划需要参与计划的每组债权人均投票通过才能生效，英国重组计划中，在满足一定条件的情况下，公司可以仅依靠某一组债权人的支持（在出席投票的债权人中，有代表债权价值至少75%的债权人赞成），对所有组别的债权人强制生效重组方案（即“跨组别强制生效”）。远洋重组计划的生效为目前的市场重组方案进程提供了新的视角与借鉴，值得大家关注。

目前地产行业已经经历从2021年至今的大洗牌。与2021年相比，2024年排名前十的房企已经换了五个席位，具有国/央企背景的房企更多占据了行业的领导地位，同时地产企业的城市布局也极大地影响了企业价值，一二线城市仍是关注焦点。

2024年，地产行业整体情况仍未达预期，销售持续下滑，未能触底反弹。

而2025年仍将会面临兑付的高峰期，预计有将近5000多亿到期。

如何盘活资金、拓宽融资渠道、修复销售端疲软等问题都将是房地产企业仍要面临的困局。政策端的救市措施固然重要，但政策的传导也需要时间，企业仍要在这个关键的时期找到最适合自己发展和破局的道路。

2025年是针对房地产企业一个重要的时期，海外的债务重组进程基本都将收尾，但国内的重组和行业的重构，在未来几年都将是重要的议题。

我的分享到此为止。谢谢大家！

免责声明：本文内容与数据由观点根据公开信息整理，不构成投资建议，使用前请核实。