五年巨亏13.8亿！金蝶国际，深陷亏损泥潭

作为Saas巨头，已成立超30年的金蝶国际，为何会持续亏损？

3月18日，一场减持让在港股上市的金蝶成为市场焦点。

作为金蝶非执行董事的董明珠，以每股15.35港元减持10万股，持股比例降至0.01%。虽然只是一次普通的减持，但由于减持人特殊的身份，再加上减持发生在年报披露前一日，让这一次减持显得意味深长。

减持次日，金蝶披露了2024年财报，全年实现营收62.56亿，同比增长10.15%；实现归母净利润-1.42亿，同比增长32.13%。

从数据来看，金蝶去年业绩有所回升。

拉长周期来看，这已经是金蝶连续第5年亏损，最近五年来已累计亏损约13.8亿。

而资本市场对于这样的成绩并不满意，在财报披露后，金蝶的股价随即大跌8.35%，截至4月2日收盘，金蝶股价在近期已经回调超过20%。

另外，在财报披露之后，摩根士丹利也将金蝶国际评级下调至平配，目标价13.50港元。

实际上，董明珠的减持侧面反映出了市场对金蝶的态度：当一家公司连续亏损五年，即便转型已经大有所成，但耐心也早已被消耗殆尽。据媒体报道，近两年大资金频繁减持金蝶，例如今年一月华夏基金就减持了830.5万股，而在2023年The Capital Group减持1174万股。

巨头“转身”

金蝶的发展史，堪称企业管理软件行业变迁的缩影。

20世纪90年代，许多中国企业和外资企业因缺少财务软件业务受阻，即便有可用的财务软件也非国产。

而导致这一现象的原因在于，中国会计制度要求必须以人民币为记账本位币编制财务报表，这让徐少春看到了其中的机会。

1993年8月8日，徐少春与美籍华人赵西燕及深圳市蛇口工业区社会保险公司合资成立金蝶软件科技有限公司，开始进军电子财务管理市场。

1995年，金蝶革命性地推出“金蝶财务软件 For Windows 1.0 版”，完成基础系统开发从DOS到Windows的历史性转型，推动财务管理进入电算化时代；几年后，徐少春带领金蝶转向ERP系统，开发出名为“K/3ERP”的ERP系统解决方案，实现企业资金流、物流、信息流三合一。

2001年，金蝶成功在港交所挂牌，成为中国首家赴港上市的软件企业。凭借在财务软件和ERP系统的先发优势，金蝶与用友形成“南金蝶、北用友”的格局，根据IDC数据显示，从2004年至今，金蝶稳居中国成长型企业应用软件市占率第一。

2011年，金蝶迎来高光时刻：员工人数超1万名，上半年收入同比增长58%，净利润提升43%，表现相当亮眼。

然而，在实现爆发式增长之际，金蝶的危机也悄然逼近，随着互联网和云计算快速增长，企业办公逐渐移向云端，叠加市场渗透率提高，全球ERP市场增速放缓，像市值超300亿的国际巨头Salesforce在当时也推出S/4 HANA云ERP，企业对本地部署软件的付费意愿持续走低。

面对“上云”的大趋势，金蝶不得不开始第三次转型，徐少春押宝“云”，将企业管理软件以SaaS形式交付。

2014年5月4日，在深圳华侨城洲际酒店上，徐少春身着海盗服、手持铁锤，当众砸碎了一台象征传统ERP系统的服务器，随即拉开了金蝶十年云转型的序幕；2017年，金蝶宣布彻底告别传统软件旧业务，并把“云ERP”升级成金蝶云；2021年5月，在金蝶年度峰会上，徐少春砸掉被旧理念与平台“卡脖子”的手，发布金蝶云·苍穹PaaS平台v4.0；把云转型推向更深，金蝶“ERP”进化为“EBC”。

目前，金蝶转型云业务已经超过10年，而其云服务收入占比已超80%。不过，虽然转型已大有所成，但金蝶却仍在亏损之中，过去5年金蝶分别亏损了3.355亿、3.023亿、3.892亿、2.099亿和1.421亿，累计亏损约13.8亿。对于这样一家连年亏损的企业，资本市场早已经失去耐心——3月18日，格力电器董事长董明珠以每股15.35港元减持10万股，持股比例降至0.01%，更在更早之前的一月份，华夏基金就减持了830.5万股。

作为一家成立已超30年的老牌巨头，且转型云业务也已经10年之久，为何金蝶还会陷入亏损泥潭？五年亏损14亿后，金蝶距离“拐点”还有多远？

云业务的困境

实际上，金蝶连年亏损背后，是其转型云业务带来的“桎梏”。

过去，在本地化时代，软件只要经过一次性开发即可不断复用，金蝶需要付出的研发和维护成本都比较低；而如今进入上云时代，SaaS订阅制要求企业以“持续投入、长期回报”的逻辑重建财务模型，这就导致金蝶要一直在研发上进行持续投入。

据财报显示，在2020年至2024年期间，金蝶的研究及开发成本分别为9.839亿、11.85亿、12.95亿、14.4亿和15.14亿，研究及开发成本持续走高。

除了研发及开发成本难“降”之外，金蝶在获客上所面临的困境，也是导致其连年亏损的重要原因，在竞争越发激烈的市场环境下，金蝶既要与用友争夺大客户，又要应对小微企业的价格敏感，还要抵御国际巨头的降维打击。

先来看大客户方面。2020年，金蝶推出了金蝶云·苍穹PaaS平台，基于该系统，金蝶打造了面向大中小型企业的“一箭三星”产品矩阵，包括面向大型企业的金蝶云·星瀚，面向中型企业的金蝶云·星空，以及面向小微企业的金蝶云·星辰，可以说金蝶是“四面出击”了。

为了给大客户更好的产品体验，金蝶组建了一支规模高达数百人的行业解决方案团队，并长期驻扎客户现场。这种“贴身肉搏”换来中国石油、中国电子等大企业客户，而2024年苍穹/星瀚产品收入也超过了10亿。但是，从销售成本来看，近年来金蝶的销售成本也一路走高，2020年至2024年期间，金蝶的销售成本分别为11.47亿、15.41亿、18.68亿、20.35亿和21.85亿，五年时间销售成本几乎翻倍。

再来看中小企业方面。面对中小企业，金蝶的主要销售的产品为金蝶云·星空，如今中端市场营收占金蝶总营收的比例约为四成。

不过，据媒体报道，目前金蝶云·星空正面临用友U8 Cloud的绞杀，竞争压力倍增。为了守住基本盘，金蝶不惜使用低价策略，这虽然让星空客户数在2024年成功突破4.2万，但金蝶为了“获客”也付出了巨大的成本，从销售及推广费用来看，2020年至2024年期间，金蝶的销售及推广费用分别为14.25亿、17.41亿、20.27亿、23.2亿和25.03亿，和研究及开发成本非常相似，金蝶的销售及推广费用也是一路走高。

整体而言，金蝶亏损的本质是云订阅模式前期投入的必然结果，订阅制要求企业持续投入研发与客户服务，而收入则需随时间摊销。不过，由于市场竞争加剧，再加上获客成本居高不下，虽说收入可以随时间摊销，但需要的时间很长，而对于金蝶来说，其自然不可能长时间等待。

为打破困局，金蝶在年初提出“ALL IN AI”战略，计划到2030年将20%收入来自AI业务14。其核心动作包括：全面接入DeepSeek大模型，将苍穹平台升级为AI管理平台，推出智能助手Cosmic9，徐少春更断言：“AI转型将比云转型更彻底。”不过，想要借助ai转型的难度不小，毕竟AI商业化路径尚不清晰，而目前金蝶在AI的相关业务收入占比微乎其微，而大模型训练、算力投入及产品重构需要巨额资金。

对于金蝶这家成立了31年的巨头而言，无论是云服务也好，转型AI也罢，市场更加聚焦其何时才能成功盈利，毕竟只有行稳才能致远。